2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
2.3. Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO
Phần lớn các nghiên cứu lý thuyết về IPO tập trung vào việc giải thích định dưới giá IPO. Những nguyên nhân có thể cho định dưới giá bao gồm sự quan tâm của các ngân hàng đầu tư (Baron, 1982), "cái giá phải trả của người chiến thắng" (Rock, 1986), tránh kiện tụng (Tinic, 1988; Lowry và Shu, 2002), lý thuyết phát tín hiệu (Allen và Faulhaber, 1989; Welch, 1989), thị trường không hoàn hảo (Mauer và Senbet, 1992), phương pháp ghi sổ (bookbuilding) (Benveniste và Spindt, 1989) và thác thông tin (Welch, 1992).
Các nghiên cứu thực nghiệm thường xuyên trong thập niên 80 và 90 đã hình thành nên một khung lý thuyết đồ sộ nhằm lý giải vì sao cổ phần bị định dưới giá trong lần đầu tiên phát hành ra công chúng. Alexander Ljungqvist (2006) đã tập hợp các lý thuyết chính về vấn đề định dưới giá trong lần đầu phát hành cổ phần ra công chúng, được phân thành 4 nhóm chủ đề: bất cân xứng
thông tin, các nguyên nhân về cơ chế phát hành, quyền kiểm soát và lý thuyết hành vi. Trong đó lý thuyết quan trọng nhất là các mơ hình dựa trên bất cân xứng thông tin. Các bên liên quan trong giao dịch IPO là công ty phát hành, ngân hàng bảo lãnh và các nhà đầu tư. Mơ hình bất cân xứng thơng tin của định dưới giá giả định rằng một trong các bên biết nhiều thông tin hơn những bên khác.
Nghiên cứu của Baron (1982) đã giả định rằng ngân hàng bảo lãnh nắm được nhiều thông tin về nhu cầu đối với cổ phiếu hơn so với cơng ty phát hành, điều đó dẫn đến vấn đề ông chủ - người đại diện (hay còn gọi là vấn đề về người ủy thác – người nhận ủy thác) mà theo đó định dưới giá nhằm để tối ưu hóa việc bán cổ phiếu. Nghiên cứu của Welch (1989) và các nghiên cứu khác giả định rằng công ty phát hành nắm được nhiều thông tin về giá trị thực của cổ phiếu, họ sử dụng việc định dưới giá như là một cách phát tín hiệu đến thị trường. Cuối cùng, theo nghiên cứu của Benveniste và Spindt (1989) đã giả định việc định dưới giá là để thưởng cho những nhà đầu tư nắm thông tin, cho việc họ đã cung cấp thông tin một cách trung thực trước khi giá phát hành được quyết định, và điều này đã làm giảm đi số tiền mong muốn huy động được của công ty phát hành. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự bất cân xứng thơng tin đã gây nên tình trạng định dưới giá trong lần đầu phát hành ra công chúng.
Mơ hình bất cân xứng thơng tin được biết đến nhiều nhất là mơ hình “cái giá phải trả của người chiến thắng” của Rock (1986) được phát triển từ mơ hình “vấn đề những quả chanh” của Akerlof (1970). Nghiên cứu của Rock (1986) đã giả định rằng một số nhà đầu tư nắm được nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư khác và vì vậy có thể né tránh các cổ phiếu định giá quá cao trong lần đầu phát
hành ra công chúng. Kinh nghiệm từ hiện tượng “cái giá phải trả của người chiến thắng” làm nhà đầu tư khơng có thơng tin đầy đủ phải thận trọng hơn và kết quả là cổ phiếu định dưới giá. Các nghiên cứu gần đây ở một số thị trường châu Á đã tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa giữa mơ hình “cái giá phải trả của người chiến thắng” và định dưới giá. Chẳng hạn, lý thuyết này hỗ trợ giải thích cho định dưới giá của mẫu 562 đợt IPO ở Trung Quốc từ 1996-2001 (Coakley, Instefjord và Shen, 2007). Kết quả tương tự cũng được ghi nhận tại thị trường Malaysia (Yong, 2009) và thị trường Singapore (Jagannathan và Sherman, 2006).
Mặc dù biết rõ việc định dưới giá rõ ràng là gây tốn kém, nhưng các công ty phát hành vẫn tiến hành IPO dưới giá - thơng qua đó họ vẫn có thể kiếm được các lợi ích của việc định dưới giá, bởi vì nó là chìa khóa để đảm bảo cho sự tham gia vào đợt IPO của các nhà đầu tư không nắm được thông tin, nhằm huy động được nguồn vốn của họ.
Nghiên cứu của Beatty và Ritter (1986) đã lập luận rằng vì các nhà đầu tư là các người chơi lặp lại, các ngân hàng đầu tư có một ưu đãi để đảm bảo rằng các cổ phiếu phát hành được định dưới giá vừa đủ để họ có thể thu được các khoản hoa hồng bảo lãnh trong tương lai, vì thế các ngân hàng đầu tư cũng tìm cách ép buộc các cơng ty phát hành định dưới giá, và dĩ nhiên, họ cũng không thể định dưới giá quá nhiều vì sợ rằng sẽ bị mất thị phần trong thị trường bảo lãnh phát hành. Benveniste và Spindt (1989) đã hỗ trợ như một lời giải thích. Họ nói rằng định dưới giá là một cơng cụ để khuyến khích các nhà đầu tư cung cấp và tiết lộ thông tin cá nhân.
Theo nghiên cứu của Beatty và Ritter (1986), mức độ định dưới giá sẽ tăng lên trong điều kiện không chắc chắn về giá trị của công ty phát hành. Để
giải thích, Beatty và Ritter đưa ra trường hợp sau: một nhà đầu tư quyết định mua thông tin khi đầu tư vào một quyền chọn mua cổ phiếu của đợt IPO, và sẽ chỉ thực hiện quyền chọn khi giá trị thực vượt qua giá thực hiện quyền chọn, tức là giá mà tại đó cổ phiếu được chào bán. Giá trị của quyền chọn này tăng lên trong điều kiện định giá trị khơng chắc chắn. Vì vậy, càng nhiều nhà đầu tư muốn nắm được thơng tin thì mức độ khơng chắc chắn càng lớn. Điều này làm gia tăng việc định dưới giá vì khi số lượng các nhà đầu tư muốn nắm được thơng tin tăng lên thì vấn đề “cái giá phải trả của người chiến thắng” càng trở nên nghiêm trọng.
Giải thích thêm về việc định dưới giá các đợt IPO được cung cấp bởi Allen và Faulhaber (1989), Welch (1989), họ cho rằng việc định dưới giá các đợt IPO là thực sự có chủ ý. Theo Allen và Faulhaber (1989), định dưới giá có liên quan tích cực với giá trị của cơng ty. Điều này dựa trên giả định rằng chỉ có các cơng ty chất lượng cao có thể ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư sau IPO về giá trị thực của nó bằng cách chấp nhận giảm một ít tiền thu được từ đợt IPO. Số tiền này sẽ được thu hồi lại trong các đợt phát hành bổ sung về sau. Công ty chất lượng thấp sẽ khơng bắt chước cách phát tín hiệu bằng cách định giá cổ phần dưới giá trị như vậy, vì nếu những gian lận của họ bị phát hiện thì họ sẽ khơng thể bù đắp khoảng chi phí mất đi do việc phát tín hiệu như cơng ty chất lượng cao. Do đó, định dưới giá là một tín hiệu đáng tin cậy về chất lượng của cơng ty. Welch (1989) trong nghiên cứu của mình cũng đã đưa ra một lời giải thích tương tự.