4.2.1. Kết quả kiểm định tính dừng
Để xem xét xem các kết quả hồi quy khơng bị giả mạo thì ta cần phải kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu. Bài nghiên cứu sử dụng hai kiểm định phổ biến là ADF (Augmented Dickey – Fuller test) và PP (Phillips – Perron Unit Root test) để
kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu. Bảng 4.2 cho thấy ba chuỗi tỷ suất sinh lời của vàng, vnindex và tỷ giá USD/VND đều dừng ở mức ý nghĩa 5%.
Bảng 4.2 : Kết quả kiểm định ADF và PP
ADF PP
GOLD (-7.8746)** (-676.95)**
VNINDEX (-7.5693)** (-580.04)**
USD/VND (-7.8416)** (-575.22)**
Nguồn: tác giả tự tính tốn Ghi chú: cả hai kiểm định ADF và PP đều cho thấy các chuỗi tỷ suất sinh lợi đều dừng ở mức ý nghĩa 5%.
Dấu ** là bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5%
4.2.2. Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định phù hợp của mơ hình phân phối biên
Theo bảng 4.3 ta thấy các kiểm định Ljung – Box và ARCH trong phần dƣ tới trễ 5 kỳ cho thấy khơng có hiện tƣợng tự tƣơng quan hay hiệu ứng ARCH trong phần dƣ với mức ý nghĩa 5%. Các kiểm định KS test và CvM test với tất cả mơ hình biên cho ta thấy khơng thể bác bỏ giả thiết H0 : về tính phù hợp của hàm phân phối ở mức ý nghĩa 5%, các kiểm định KS và CvM này chỉ ra rằng những mơ hình này là phù hợp khơng bị sai lệch; vì vậy, mơ hình Cvine copula có thể nắm bắt một cách chính xác sự đồng chuyển động của Vàng, Vnindex và tỷ giá USD/VND.
Bảng 4.3 : Kết quả ƣớc lƣợng của mơ hình phân phối biên và kiểm định mức độ phù hợp của mơ hình phân phối biên cho tỷ suất sinh lợi theo tuần của giá vàng,
chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND
Vàng Vnindex USD/VND µ -0.000004 0.000358 0.00000 (0.96687) (0.488736) (0.99999) Ω 0.000008 0.000017 0.00000 (0.00000)* (0.014660)** (1.00000) α1 0.310250 0.258432 0.77219 (0.00000)* (0.000019)* (0.00000)* β1 0.688750 0.705587 0.22502 (0.00000)* (0.000000)* (0.00000)* Ljung-Box test (0.1827)** (0.07433)** (0.9997)** ARCH (0.9535)** (0.7926)** (0.9985)** KS test 5.40345 (0.315)** CvM test 2.124581
(0.58)**
Ghi chú: Bảng này trình bày ƣớc lƣợng Maximum Likelihood cho các tham số của mơ
hình phân phối biên. Ljung – Box test là kiểm định Ljung – Box cho các tƣơng quan chuỗi của các phần dƣ trong mơ hình đƣợc tính tới trễ 5 kỳ. ARCH là kiểm định LM của Engle trong các phần dƣ đƣợc tính tới trể 5 kỳ. KS test là kiểm định Kolmogorov – Smirnov và CvM test là kiểm định Cramer – von Mises là 2 kiểm định mức độ phù hợp của mô hình phân phối biên. Các giá trị p-value nằm trong dấu ngoặc đơn () và * , ** , *** lần lƣợt là các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
4.2.3. Kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula của dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.4 bên dƣới trình bày giai đoạn nghiên cứu tổng từ 8/1/2007 đến 19/3/2018 cho ta thấy tỷ giá USD/VND đƣợc xem nhƣ là giá trị nghiệm chính thể hiện tỷ giá USD/VND có liên quan mạnh đến giá vàng và Vnindex. Trong giai đoạn này thì cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng cũng nhƣ cặp Vnindex và giá vàng có điều kiện tỷ giá USD/VND không phụ thuộc với nhau. Điều này cũng khá là phù hợp với thị trƣờng Việt Nam, bởi tỷ giá USD/VND luôn bị nhà nƣớc giám sát chặt chẽ trong một biên độ nhất định – chính việc này có thể khiến cho tỷ giá USD/VND không bị phụ thuộc biến động của giá vàng trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng, cũng nhƣ việc thông tin về biến động của tỷ giá USD/VND cũng không biết thêm gì hơn nữa về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cặp chỉ số Vnindex và giá vàng trong điều kiện biết tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND. Riêng cặp tỷ giá USD/VND và Vnindex có hệ số Kendall „s τ là -0.05 cho thấy khả năng tình huống tỷ giá USD/VND và Vnindex biến động ngƣợc chiều sẽ cao hơn thấy khả năng xảy ra tính huống tỷ giá USD/VND và Vnindex cùng tăng hoặc cùng giảm là 5% (bởi hệ số Kendall‟s τ chính là hiệu số giữa khả năng biến động cùng chiều và khả năng biến động ngƣợc chiều).
Bảng 4.4: Kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula giai đoạn 8/1/2007 - 19/3/2018 Copula Parameters (SE) endall’s
τ uôi trên uôi dƣới ϴUSD/VND,GOLD Indep. - - 0.00 - - ϴUSD/VND,VNINDEX Frank -0.48 - -0.05 - - (0.23)** ϴVNINDEX,GOLD|USD/VND Indep. - - 0.00 - -
Ghi chú: Bảng trên tóm tắt các kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula trên tổng các quan sát. Giá trị nằm trong ngoặc đơn() là các tham số sai số chuẩn của ƣớc lƣợng. Kết quả Copula là Indep nói lên rằng 2 chuỗi dữ liệu là độc lập nhau với mức ý nghĩa 5%. ** chỉ mức ý nghĩa 5%
4.2.4. Kết quả ƣớc lƣợng khi xét các thay đổi cấu trúc của tỷ giá USD/VND
Trong mục này, bài luận văn sẽ xét đến xem các thay đổi của cấu trúc của tỷ giá USD/VND sẽ ảnh hƣởng đến mối quan hệ của vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND ra sao. Vì tỷ giá USD/VND đƣợc lựa chọn là nghiệm chính của các cặp copula không điều kiện trong cấu trúc C – vine của giai đoạn nghiên cứu từ 8/1/2008 đến 19/3/2018 nhƣ ở kết quả ở mục trên đã chỉ ra, nên bài luận văn chỉ xét duy nhất việc thay đổi cấu trúc của tỷ giá USD/VND, và xét xem sự thay đổi cấu trúc này có ảnh hƣởng đến mối quan hệ giữa vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND ra sao.
Trƣớc tiên, bài luận văn theo cách làm của Aloui và cộng sự (2016) sử dụng kiểm định của Bai và Perron (2003) để xác định số điểm thay đổi (breakpoint) chƣa biết và số ngày thay đổi chƣa biết trong chuỗi tỷ giá USD/VND. Các kết quả kiểm định
Bai và Perron (2003) nhƣ trình bày ở Phụ lục 1 chỉ ra rằng có 3 điểm thay đổi tƣơng ứng với các ngày nhƣ sau: 29/12/2008, 14/2/2011 và 18/5/2015. Các kết quả các điểm thay đổi (breakpoint) đều ở mức ý nghĩa 5%. Theo kết quả đó, ta thấy rằng các điểm thay đổi cấu trúc của tỷ giá USD/VND tƣơng ứng với các sự kiện lớn trên thế giới nhƣ khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007 – 2009, khủng hoảng nợ công Châu Âu năm 2011 và sự kiện Brexit (Vƣơng quốc liên hiệp Anh và Bắc Ireland rời khỏi liên minh Châu Âu) giai đoạn 2016 – 2017. Để xem tác động của các thay đổi mạnh của tỷ giá USD/VND lên sự phụ thuộc của giá vàng, chỉ số Vnindex, bài nghiên cứu này chia thành 4 giai đoạn con nhƣ sau: từ 8/1/2008 đến 22/12/2008, từ 29/12/2008 đến 7/2/2011, từ 14/2/2011 đến 11/5/2015 và 18/5/2015 đến 19/3/2018. Từ việc phân chia mỗi giai đoạn con, bài nghiên cứu ƣớc lƣợng mơ hình Cvine copula cho giai đoạn con nhƣ trên với giả định là tỷ suất sinh lợi của tỷ giá USD/VND là nghiệm chính. Bảng 4.5 dƣới đây trình bày các kết quả ƣớc lƣợng.
Bảng 4.5 : Kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula các giai đoạn con từ 8/1/2007 đến 19/3/2018
Copula Parmeters (SE) endall’s τ uôi trên uôi dƣới 8/1/2007 đến 22/12/2008 ϴUSD/VND,GOLD Indep. - - 0.00 - - ϴUSD/VND,VNINDEX Frank -1.70 - -0.18 - - (0.52)** ϴVNINDEX,GOLD|USD/VND Indep. - - 0.00 - -
29/12/2008 đến 7/2/2011 ϴUSD/VND,GOLD Rotated BB7 (survival BB7) 2.76 0.00 0.49 0.00 0.71 (0.38)** (0.08)** ϴUSD/VND,VNINDEX Indep. - - 0.00 - - ϴVNINDEX,GOLD|USD/VND Indep. - - 0.00 - - 14/2/2011 đến 11/5/2015 ϴUSD/VND,GOLD Frank -2.23 - -0.24 - - (0.36)** ϴUSD/VND,VNINDEX Indep. - - 0.00 - - ϴVNINDEX,GOLD|USD/VND Indep. - - 0.00 - - 18/5/2015 đến 19/3/2018 ϴUSD/VND,GOLD Indep. - - 0.00 - - ϴUSD/VND,VNINDEX Indep. - - 0.00 - - ϴVNINDEX,GOLD|USD/VND Indep. - - 0.00 - - Ghi chú: bảng trên tóm tắt các kết quả ƣớc lƣợng Cvine qua 4 giai đoạn. Các giá trị nằm trong ngoặc đơn () là sai số chuẩn của ƣớc lƣợng. Các kết quả thống kê đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%.
** chỉ mức ý nghĩa 5%
Qua ba giai đoạn nhìn chung ta thấy hệ số Kendall „s τ, sự phụ thuộc đuôi và cấu trúc phụ thuộc thay đổi ở giai đoạn trƣớc và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, khủng hoảng nợ cơng 2011 và sự kiện Brexit 2017. Ta có thể thấy giai đoạn con thứ tƣ từ 18/5/2015 đến 19/3/2018 là giai đoạn có xảy ra sự kiện Brexit thì kết quả cho biết tất cả các cặp tỷ suất sinh lợi là độc lập nhau cho thấy rằng giai đoạn này khơng có mối quan hệ giữa các cặp tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và vàng, tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex , tỷ suất sinh lời của chỉ số Vnindex và giá vàng có điều kiện tỷ giá USD/VND. Sau giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008, ta thấy rằng có sự thay đổi trong cấu trúc phụ thuộc của các cặp tỷ suất sinh lời. Cụ thể nhƣ sau:
- Giai đoạn 8/1/2007 đến 22/12/2008 (giai đoạn trƣớc khủng hoảng tài chính 2008) thì sự phụ thuộc chỉ xảy ra với mối quan hệ giữa hai cặp chuỗi tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex, còn các mối quan hệ của các cặp còn lại (cặp tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và giá vàng, cặp tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và giá vàng có điều kiện tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND) đều độc lập với nhau. Cụ thể, hệ số Kendall „s τ của cặp tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex là -0.18 cho sẽ thấy khả năng tình huống tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex biến động ngƣợc chiều sẽ cao hơn thấy khả năng xảy ra tính huống tỷ suất sinh lời của tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex cùng tăng hoặc cùng giảm là 18% (bởi hệ số Kendall‟s τ chính là hiệu số giữa khả năng biến động cùng chiều và khả năng biến động ngƣợc chiều). Đặc biệt giai đoạn này khơng có sự phụ thuộc đi giữa các cặp cho thấy rằng thị trƣờng giai đoạn này biến động bình thƣờng khơng có biến động mạnh, điều này khá phù hợp với thực tế của giai đoạn trƣớc khủng hoảng tài chính 2008.
- Giai đoạn 29/12/2008 đến 7/2/2011 ( khủng hoảng tài chính 2008) nhìn chung là cấu trúc phụ thuộc đã thay đổi, lúc này có mối quan hệ cùng chiều giữa các tỷ suất sinh lợi của cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng, còn các cặp cịn lại thì khơng phụ thuộc nhau (trong khi đó ở giai đoạn trƣớc khủng hoảng tài chính 2008 nói ở phía trên thì có cấu trúc phụ thuộc ở tỷ suất sinh lời của cặp tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex, cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng là độc lập nhau). Cụ thể, giai đoạn này giá trị Kendall „s τ của cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng là 0.49 cho sẽ thấy khả năng tình huống tỷ giá USD/VND và giá biến động cùng tăng hoặc cùng giảm sẽ cao hơn tình huống tỷ giá USD/VND và giá vàng biến động ngƣợc chiều là 49%. Đặc biệt giai đoạn này có sự phụ thuộc đuôi dƣới khi thị trƣờng biến động mạnh của cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng là 0.71, điều này cho thấy sau một tuần giao dịch khả năng tình huống giá vàng sẽ giảm mạnh vƣợt một biên độ nào đây khi biết rằng tỷ giá USD/VND giảm mạnh vƣợt một biên độ nào đó là 71%. Ở giai đoạn này có cấu trúc phụ thuộc đi cũng khá là hợp lý bởi vì đây là giai đoạn mà thị trƣờng biến động mạnh khi bƣớc vào cuộc khủng hoảng tài chính 2008.
- Giai đoạn 14/2/2011 đến 11/5/2015 (giai đoạn khủng hoảng nợ công ở Châu Âu), giai đoạn này vẫn có mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời ở cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng, còn các cặp tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex, cặp chỉ số Vnindex và giá vàng trong điều kiện có tỷ giá USD/VND vẫn là độc lập. Tuy nhiên, giai đoạn này cấu trúc phụ thuộc đã thay đổi ở cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng, thị trƣờng giai đoạn này khơng cịn biến động mạnh nhƣ giai đoạn khủng hoảng 2008 nữa (khơng có phụ thuộc đi), thị trƣờng giai đoạn này bắt đầu ổn định hơn (dù có khủng hoảng nợ cơng Châu Âu năm 2011) cho nên mối quan hệ của cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng lúc này ngƣợc chiều nhau (khác đi so giai đoạn khủng hoảng 2008 trƣớc đó là cùng chiều). Cụ thể là hệ số Kendall „s τ lúc này là -0.24 cho thấy khả năng tình huống mà tỷ giá USD/VND
và giá vàng biến động ngƣợc chiều sẽ cao hơn khả năng tình huống mà tỷ giá USD/VND và tỷ giá biến động cùng tăng hoặc cùng giảm là 24%.
- Giai đoạn từ 18/5/2015 đến 19/3/2018 (giai đoạn xảy ra sự kiện Brexit). Cấu trúc phụ thuộc của các cặp trong giai đoạn này đã thay đổi hoàn toàn; đặc điểm nổi bất của giai đoạn này là các cặp tỷ giá USD/VND và giá vàng, cặp tỷ giá USD/VND và chỉ số Vnindex, cặp chỉ số Vnindex và giá vàng trong điều kiện có tỷ giá USD/VND đều độc lập nhau, khơng có mối quan hệ với nhau. Điều này có thể lý giải là tình hình kinh tế tài chính của Việt Nam giai đoạn này đã đi vào ổn định, vàng SJC bị nhà nƣớc ra quyết định chỉ đƣợc giao dịch ở một số điểm cho phép, dẫn đến việc ngƣời dân khơng cịn dễ mua vàng miếng nhƣ trƣớc kia, khiến biến động của giá vàng SJC khơng cịn lớn nhƣ trƣớc kia nữa; tỷ giá USD/VND đƣợc ngân hàng nhà nƣớc kiểm soát chặt chẽ và hiệu quả hơn và thị trƣờng chứng khoán đã dẫn phục hồi trở lại sau cuộc khủng hoảng 2008, và khủng hoảng nợ công Châu Âu 2011.
4.2.5. Giá trị có rủi ro VaR giai đoạn 18/5/2015 – 19/3/2018
Trong mục này, bài luận văn sẽ minh họa việc ứng dụng mơ hình GARCH - Cvine copula để định lƣợng giá trị có rủi ro VaR của danh mục gồm các tỷ suất sinh lời vàng, chỉ số chứng khoán Vnindex và tỷ giá USD/VND với giả định các chuỗi tỷ suất sinh lời này có trọng số bằng nhau trong danh mục. Bài nghiên cứu sẽ lấy dữ liệu cả giai đoạn nghiên cứu từ 8/1/2007 đến 19/3/2018 gồm tổng số tỷ suất sinh lời cho từng tài sản là n = 585, bài nghiên cứu sẽ lấy cửa sổ k = 436 quan sát để chạy dữ liệu dự báo cho giá trị có rủi ro VaR cho giai đoạn từ 18/5/2015 – 19/3/2018 (giai đoạn xảy ra sự kiện Brexit), kết quả dự báo này có đƣợc bằng cách sử dụng thuật tốn nhƣ đã trình bày trong mục 3.2.3 ở trên. Hình 4.2 bên dƣới mơ tả dự báo giá trị có rủi ro VaR trong giai đoạn từ 18/5/2015 – 10/3/2018.
Hình 4.2 : Giá trị có rủi ro VaR của mơ hình GARCH – Cvine copula
Bài luận văn tiếp tục kiểm tra độ nhất qn của mơ hình GARCH – Cvine trong việc đo lƣợng giá trị có rủi ro VaR của danh mục trong mơ hình bằng hai kiểm định Kupiec test và Christoffersen test để xem xem các dữ liệu thực tế có vƣợt mức giá trị VaR đáng kể và các vƣợt mức này có độc lập với các vƣợt mức hay khơng. Kết quả kiểm định đƣợc trình bày ở bảng 4.6 bên dƣới.
Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra độ nhất qn của mơ hình GARCH – Cvine copula với kiểm định Kupiec test và kiểm định Christoffersen test
VaRα Expected exceedances Actual exceedances 0 “ orrect Exceedances” 0 “ orrect Exceedeances & ndep”