Phương trình 1a Phương trình 1b Phương trình 2a Phương trình 2b F( 1, 184) 1.079 1.079 199.756 199.966 Prob > F 0.3004 0.3003 0.0000 0.0000 Kết luận Chấp nhận H0 Chấp nhận H0 Bác bỏ H0 Bác bỏ H0 Khơng có hiện tượng tự tương quan Khơng có hiện tượng tự tương quan Có hiện tượng tự tương quan Có hiện tượng tự tương quan
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata 12 trên số liệu tác giả thu thập và tính
tốn (Phụ lục 26, 27, 28, 29)
Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho thấy:
- Đối với phương trình 1a: Prob>F = 0.3004 > 0.05 => Chấp nhận H0
- Đối với phương trình 1b: Prob> F = 0.3003 > 0.05 => Chấp nhận H0
- Đối với phương trình 2a: Prob> F = 0.0000 > 0.05 => Bác bỏ H0
- Đối với phương trình 2b: Prob> F = 0.0000 > 0.05 => Bác bỏ H0 Vậy chỉ có phương trình 1a và 1b là khơng có hiện tượng tự tương quan cịn phương trình 2a và 2b xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Tiếp theo bài nghiên cứu này thực hiện phương pháp ước lượng tối ưu hơn– phương pháp GMM nhằm kiểm soát vấn đề nội sinh của biến nợ bằng cách sử dụng các biến công cụ. Đặc biệt bài nghiên cứu này đã sử dụng các biến bên vế phải trong mơ hình với độ trễ 1, 2, 3 để làm biến cơng cụ nhằm tìm kiếm sự ảnh hưởng
của tỷ lệ sở hữu gia đình và quyền kiểm sốt gia đình lên chính sách cổ tức và nợ của công ty.
4.7. Kết quả ước lượng GMM
Sau khi thực hiện kiểm định phương sai thay đổi ở mục 4.5 và hiện tượng tự tương quan ở mục 4.6 thì cho thấy các phương trình 1a, 1b, 2a, 2b đều bị hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Do đó, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM để tiến hành kiểm định mơ hình và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan cũng như vấn đề nội sinh trong mơ hình.
Phương pháp ước lượng GMM của Arellano và Bond (1991) là một phương pháp được thiết kế thích hợp cho những dữ liệu bảng với khoảng thời gian không dài và nhiều đối tượng. Loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan cũng như vấn đề nội sinh trong mơ hình. Sự hợp lí của các biến cơng cụ được sử dụng trong phương pháp GMM được kiểm định qua thống kê của Arellano-Bond, Sargan test và Hansen (robust). Đánh giá qua Sargan & Hansen giúp xác định được tính chất hợp lí của các biến cơng cụ trong mơ hình GMM.
Kiểm định Sargan hay Hansen với giả thuyết H0 biến cơng cụ trong mơ hình
hồi quy là đầy đủ và phù hợp. Vì vậy giá trị p-value của Sargan hoặc Hansen càng lớn thì càng tốt, cụ thể là lớn hơn 0.1.
Bảng 4.9 thể hiện kết quả ước lượng GMM của 2 phương trình 1a và 2a. Cột [1] thể hiện kết quả hệ số hồi quy của các biến trong phương trình 1a, cột [2] thể hiện kết quả hệ số hồi quy của các biến trong phương trình 2a.
Bảng 4. 9 Kết quả ước lượng GMM của biến chính sách cổ tức, nợ và quyền sở hữu gia đình (phương trình 1a và 2a)
Biến pay (Phương trình 1a)
[1]
lev (Phương trình 2a) [2]
(0.684) (0.329) pay ----- -.0156006 (0.040) lev 2.680802 (0.030) -------- ins .6820142 (0.004) .2728098 (0.454) size -.6153454 (0.029) -.0173062 (0.700) pro .5316388 (0.518) -.3572055 (0.000) lpro 1.87334 (0.000) -.0107565 (0.860) cash -.232679 (0.328) .0487078 (0.293) Sargan test 0.266 0.628 AR(2) 0.174 0.433
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata 12 trên số liệu tác giả thu thập và tính
tốn (Phụ lục 22, 24 )
Bảng 4.9 cho ta thấy giá trị của Sargan và AR (2) của phương trình 1a và 2a đều lớn hơn 0.1 nên kết quả có thể chấp nhận được. Mơ hình hồi quy với các biến công cụ tương đối đầy đủ và có độ tin cậy cao.
Kết quả kiểm định ước lượng GMM đối với phương trình 1a cho thấy kết quả ở cột [1] bảng 4.9, biến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (lev) có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) (2.680802) với mức ý nghĩa 5%. Doanh nghiệp càng có chính sách cổ tức lớn càng có tỷ lệ vay nợ cao.
Mơ hình 1a chỉ ra rằng nợ tăng 1% thì chính sách cổ tức của cơng ty tăng khoảng 2.68%.
Biến tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức (ins) có hệ số hồi quy là .6820142 và tương quan cùng chiều với biến tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) với mức ý nghĩa cao 1%. Chứng tỏ tỷ lệ sở hữu tổ chức trong cơng ty càng lớn thì cơng ty đó chi trả cổ tức càng nhiều.
Biến logarit tổng tài sản (size) có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) (-.6153454) với mức ý nghĩa 5% (p-value = 0.029 < 0.05). Điều này được hiểu là khi quy mô của cơng ty tăng lên 1% thì cổ tức của cơng ty đó giảm xuống khoảng 0.62%.
Biến tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản năm trước (lpro) tương quan với biến tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) cùng chiều (1.87334) với mức ý nghĩa 1%. Khi ROA năm trước tăng lên thì chính sách cổ tức cũng tăng theo và ngược lại.
Riêng biến tỷ lệ sở hữu gia đình (fown) ở phương trình 1a và 2a có ảnh hưởng cùng chiều lên biến pay và biến lev. Tuy nhiên ảnh hưởng này khơng có ý nghĩa thống kê (phương trình 1a: p-value = 0.684 > 0.1, phương trình 2a: p-value = 0.329 > 0.1)
Ở cột [2] ở bảng 4.9 thể hiện mối quan hệ giữa biến phụ thuộc tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (lev) với các biến độc lập khác trong phương trình 2a. Đối với biến tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) tương quan ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (lev) (-0.0156006) và có ý nghĩa ở mức 5%. Kết quả này chỉ ra rằng, nợ ảnh hưởng ngược chiều lên chính sách cổ tức, tức là khi nợ của công ty cổ phần ở Việt Nam tăng thì chính sách cổ tức ở cơng ty đó giảm và ngược lại.
Hệ số tương quan giữa biến tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản (pro) và biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (lev) là -.3572055, có mức ý nghĩa cao 1%. Kết quả thể hiện mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ của công ty. Khi công ty lợi nhuận càng nhiều thì nợ vay càng giảm, lợi nhuận càng thấp thì nợ vay càng nhiều.
Bảng 4. 10 Kết quả ước lượng GMM của biến chính sách cổ tức, nợ và quyền kiểm sốt gia đình (phương trình 1b và 2b)
Biến pay (Phương trình 1b)
[1] lev (Phương trình 2b) [2] fcon .1352557 (0.089) .5054508 (0.088) pay ----- .0065862 (0.904) lev 2.683265 (0.029) -------- ins .6877529 (0.004) .0310441 (0.897) size -.6147092 (0.029) .2719961 (0.000) pro .5388665 (0.513) -.4663901 (0.000) lpro 1.870716 (0.000) -.1677882 (0.086) cash -.2219062 (0.348) .0568636 (0.188) Sargan test 0.257 0.120 AR(2) 0.174 0. 622
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata 12 trên số liệu tác giả thu thập và tính
tốn (Phụ lục 23, 25)
Bảng 4.10 là kết quả ước lượng GMM xuất từ phần mềm Stata 12 về hệ số hồi quy của các biến độc lập với biến phụ thuộc chính sách cổ tức và nợ. Kết quả
của kiểm định Sargan và AR(2) đều lớn hơn 0.1 nên kết quả hồi quy này có thể chấp nhận được.
Cột [1] của bảng 4.10 thể hiện các hệ số hồi quy của các biến độc lập và biến phụ thuộc tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập rịng (pay) của phương trình 1b. Cột [2] của bảng 4.10 thể hiện các hệ số hồi quy của các biến độc lập và biến phụ thuộc tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (lev) của phương trình 2b.
Kết quả hồi quy ở cột [1] bảng 4.10 cho biết biến độc lập quyền kiểm sốt gia đình (fcon) có mối tương quan cùng chiều với biến phụ thuộc tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) (.1352557) và có ý nghĩa ở mức 10%. Điều này có nghĩa rằng khi cơng ty có quyền kiểm sốt gia đình càng cao thì càng tăng cường chi trả chính sách cổ tức và ngược lại.
Biến tổng nợ trên tổng tài sản (lev) tương quan cùng chiều với tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập rịng (pay) (2.683265) và có ý nghĩa ở mức 5% (p-value = 0.029). Chứng tỏ doanh nghiệp có nợ thì chính sách chi trả cổ tức càng cao càng cao. Doanh nghiệp có nợ càng thấp thì chính sách cổ tức của doanh nghiệp đó càng thấp.
Hệ số tương quan của biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức (ins) với biến tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) là dương (.6877529) cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa 2 biến. Giá trị p-value = 0.004 < 0.01 nên hệ số tương quan này có mức ý nghĩa 1%. Khi doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức trong cơng ty đó càng nhiều thì mức chi trả cổ tức càng cao và ngược lại, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức trong cơng ty đó càng thấp thì mức chi trả cổ tức càng giảm.
Biến logarit của tổng tài sản (size) là có mối quan hệ ngược chiều với biến tổng cổ tức trên thu nhập rịng (pay) (-.6147092) và có ý nghĩa ở mức 5% (p=0.029). Cơng ty có quy mơ càng lớn thì càng ít chi trả cổ tức và ngược lại.
Biến thu nhập ròng trên tổng tài sản của năm trước (lpro) có hệ số hồi quy với biến tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) là 1.870716 cho thấy mối quan hệ cùng chiều với biến tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) và p-value = 0.000 < 0.01
nên mức ý nghĩa của hệ số hồi quy này cao ở mức 1%. Doanh nghiệp có lợi nhuận năm trước thấp thì cổ tức năm sau sẽ giảm và ngược lại.
Kết quả ở cột [2] bảng 4.8 cho thấy biến lev tương quan cùng chiều với biến fcon. Hệ số hồi quy giữa biến lev và fcon là .5054508, mức ý nghĩa là 10%. Cơng ty có quyền kiểm sốt gia đình càng nhiều thì nợ của cơng ty càng cao. Cơng ty có quyền kiểm sốt gia đình càng thấp thì nợ cơng ty càng ít.
Biến size tương quan cùng chiều với biến lev. Hệ số hồi quy của 2 biến này là .2719961 và có mức ý nghĩa cao là 1%. Điều này khẳng định rằng các công ty cổ phần ở Việt Nam có quy mơ càng lớn thì nợ cơng ty càng nhiều và ngược lại, cơng ty có quy mơ càng nhỏ thì nợ càng ít.
Biến tỷ lệ thu nhập rịng trên tổng tài sản (pro) ở phương trình 2b tương quan ngược chiều với biến tổng nợ trên tổng tài sản (lev) (-.4663901) với mức ý nghĩa 1%. Chứng tỏ rằng cơng ty lợi nhuận càng nhiều thì càng ít vay nợ và ngược lại.
Biến tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản của năm trước (lpro) có mối quan hệ ngược chiều với biến tổng nợ trên tổng tài sản (lev) (-.1677882) với mức ý nghĩa 10%. Chứng tỏ rằng lợi nhuận năm trước của cơng ty càng nhiều thì càng ít vay nợ và ngược lại.
Nhận xét kết quả hồi quy GMM của 4 phương trình:
Tóm lại ta nhận thấy, trong phương trình 1a và 1b thì biến phụ thuộc tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập rịng (pay) có mối tương quan cùng chiều với biến độc lập tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (lev). Điều đó nói lên rằng cơng ty chi trả cổ tức càng nhiều thì nợ càng nhiều. Kết quả này phù hợp với quan điểm của Myers & Frank (2004) cho rằng nợ có mối quan hệ cùng chiều với việc trả cổ tức khi cả hai có thể được sử dụng để gửi tín hiệu tích cực cho người bên ngoài để nâng cao giá trị của cơng ty và duy trì khả năng tiếp cận thị trường vốn. Emery & Finnerty (1997), Easterbrook (1984) cho rằng một công ty trả phần lớn số cổ tức, điều này sẽ dẫn đến sự suy giảm của dịng tiền tự do và sau đó tăng nhu cầu thêm các nguồn tài chính bên ngồi để duy trì cơ cấu vốn tối ưu. Các công ty cổ phần Việt Nam muốn thơng
qua chính sách cổ tức và nợ để gửi tín hiệu đến các nhà đầu tư rằng cơng ty hoạt động hiệu quả nên chi trả chính sách cổ tức cao và cần nguồn tài chính bên ngồi nợ để tài trợ cho các dự án.
Ở cột [2] ở bảng 4.9 thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa biến phụ thuộc tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (lev) với các biến độc lập tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) và có ý nghĩa ở mức 5% của phương trình 2a. Chính sách cổ tức ảnh hưởng ngược chiều lên nợ, tức là khi nợ của công ty cổ phần ở Việt Nam tăng thì chính sách cổ tức ở cơng ty đó giảm và ngược lại. Kết quả này giống với kết quả mơ hình FEM của phương trình 2a ở mục 4.4 nên kết quả này càng khẳng định mức độ đáng tin cậy. Nó phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của tác giả Mulyani, E., et al. (2016) công ty vay nợ càng nhiều thì cổ tức càng thấp, Jensen et al. (1992) các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao không thấy tài trợ nợ hấp dẫn hơn tài trợ cổ phần.
Kết quả ở cột [1] của phương trình 1a ở bảng 4.9 và phương trình 1b ở bảng 4.10 đều cho thấy biến độc lập tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức (ins) tương quan cùng chiều với biến phụ thuộc tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) với mức ý nghĩa cao 1% ở cả phương trình 1a và 1b. Chứng tỏ tỷ lệ sở hữu của tổ chức khác có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Helen Short et al. (2002) có mối liên hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và quyền sở hữu cổ đông tổ chức ở các công ty của Anh, Mulyani, E., et al. (2016) cổ đông tổ chức đóng vai trị quan trọng trong mối quan hệ giữa người quản lý và chủ sở hữu, cổ đông nội bộ và cổ đơng bên ngồi. Các cổ đơng tổ chức khi có tỷ lệ sở hữu cơng ty càng cao càng muốn thực hiện chính sách cổ tức cao để sử dụng chính sách cổ tức như giám đốc độc lập nhằm kiểm sốt vấn đề về chi phí đại diện trong công ty.
Biến độc lập logarit tổng tài sản (size) có mối tương quan ngược chiều với biến phụ thuộc tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) với mức ý nghĩa 5% ở cả 2 phương trình 1a và 1b. Kết quả này giống với kết quả mơ hình FEM. Điều này có nghĩa rằng cơng ty càng lớn thì càng khơng sử dụng chính sách cổ tức để làm cơng
cụ giảm vấn đề mâu thuẫn đại diện trong công ty. Kết quả này đồng quan điểm với nghiên cứu của tác giả Jensen et al. (1992) và Fama and French (2001) cơng ty có quy mơ càng nhỏ thì càng ít chi trả cổ tức, Mulyani, E., et al. (2016) công ty càng lớn càng sử dụng nguồn tài trợ bên trong do đó sẽ giảm chi trả cổ tức.
Biến tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản năm trước (lpro) tương quan với biến tỷ lệ tổng cổ tức trên thu nhập ròng (pay) cùng chiều với mức ý nghĩa cao 1%. Khi ROA năm trước tăng lên thì chính sách cổ tức cũng tăng theo và ngược lại. Để củng cố thêm cho kết quả này thì kết quả của mơ hình FEM cũng cho kết luận tương tự. Nó phù hợp với kết quả nghiên cứu của DeAngelo et al. (1992) thu nhập hiện tại là một yếu tố quan trọng quyết định sự thay đổi cổ tức và Fama and French (2001) công ty chi trả cổ tức nhiều hơn có lợi nhuận nhiều hơn. Các cơng ty cổ phần Việt Nam lợi nhuận của năm trước chính là tín hiệu để cho biết được cơng ty có chi trả cổ tức cho năm sau hay khơng. Nếu lợi nhuận năm trước của cơng ty đó cao nó sẽ là dấu hiệu cho biết cơng ty sẽ chi trả cổ tức cao năm nay và ngược lại lợi nhuận năm trước thấp thì sẽ chi trả cổ tức thấp.
Phương trình 2a và 2b, biến thu nhập rịng trên tổng tài sản (pro) tương quan ngược chiều với và biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (lev) và có mức ý nghĩa cao 1%. Kết quả thể hiện mối tương quan ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận của công ty và giống với kết quả của mơ hình hồi quy FEM ở phần 4.5. Chứng tỏ kết quả này có độ chính xác cao. Khi cơng ty lợi nhuận càng nhiều thì nợ vay càng giảm và ngược lại lợi nhuận càng ít thì vay nợ càng nhiều. Jensen và Meckling (1976), Myers (1977)