4 Kết quả nghiên cứu
4.3 Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Để ước lượng tham số hồi quy mơ hình (3.1) trên cơ sở đó đánh giá các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần tại Việt Nam, căn cứ số liệu mẫu và tham khảo các nghiên cứu cùng đề tài, tác giả sử dụng phần mềm Stata 14 tiến hành chạy mơ hình hồi quy. Mơ hình probit được sử dụng để nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến hoạt động mua lại cổ phần công ty, căn cứ kết quả phân tích ma trận tương quan, tác giả xây dựng 7 mơ hình:
Mơ hình 1: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến Div lên biến
phụ thuộc.
Mơ hình 2: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến Independence và Board_size lên biến phụ thuộc.
Mơ hình 3: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến Cash, Lev, Div và Ep lên biến phụ thuộc.
Mơ hình 4: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến Lev, Div và Ep lên biến phụ thuộc.
Mô hình 5: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến Div, Independence và Board_size lên biến phụ thuộc.
Mơ hình 6: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến Board_size
Mơ hình 7: Tác giả đánh giá tác động của toàn bộ các nhân tố được đề cập lên biến
phụ thuộc.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dựa trên mơ hình probit
Nguồn: Trích xuất dữ liệu Stata 14
*; **; *** mức ý nghĩa lần lượt là 10%; 5%; 1%
Buyback: Biến phụ thuộc, là biến dummy nhận giá trị 1 khi cơng ty có hoạt động mua lại và nhận giá trị 0 khi cơng ty khơng có hoạt động mua lại
Asset: Tổng tài sản đầu kỳ
Ocf: Dòng tiền hoạt động đầu kỳ/tổng tài sản đầu kỳ Cash: Tiền và tương đương tiền/ tổng tài sản đầu kỳ
Mơ hình (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset 1.92e-08*** 2.31e-08*** 1.71e-08** 1.61e-08** 2.48e-08*** 2.14e-08*** 1.82e-08***
(3.53) (4.44) (3.15) (2.97) (4.79) (4.06) (3.33) Ocf -0.684 -1.067** 0.662* 0.406 -0.651 -1.082** -1.071** (-1.85) (-2.76) (2.18) (1.3) (-1.74) (-2.79) (-2.80) Cash 0.704* 0.461 1.016*** 0.733** 0.415 0.441 (2.51) (1.6) (3.75) (2.62) (1.45) (1.52) MVBV -0.0315 -0.0298 -0.0423* -0.0437* -0.0288 -0.0249 -0.0322 (-1.60) (-1.52) (-2.08) (-2.13) (-1.50) (-1.30) (-1.62) Lev -0.814*** -0.658*** -0.719*** -0.666*** -0.744*** (-5.53) (-4.50) (-4.98) (-4.57) (-5.00) Div 1.449*** 1.455*** 1.390*** (5.76) (5.79) (5.49) Ep 0.298*** 0.307*** 0.293*** 0.322*** 0.311*** (4.37) (4.46) (4.29) (4.69) (4.53) ESOP 0.591*** 0.581*** 0.619*** 0.614*** 0.600*** 0.596*** 0.574*** (4.57) (4.47) (4.83) (4.79) (4.65) (4.6) (4.41) Independence 0.124 0.116 0.119 0.0556 0.089 (1.02) (0.96) (0.98) (0.53) (0.72) Board_size 0.0439** 0.0304* 0.0307* 0.0408** (2.83) (2.01) (2.02) (2.62) CEO_duality 0.259*** 0.231*** 0.260*** 0.269*** 0.236*** 0.247*** (4.31) (4.12) (4.4) (4.52) (4.22) (4.09) _cons -1.391*** -1.253*** -1.705*** -1.779*** -1.207*** -1.182*** -1.412*** (-12.54) (-12.70) (-20.56) (-20.72) (-12.36) (-11.60) (-12.64) N 4051 4051 4051 4051 4051 4051 4051 Log Likelihood -1164.8426 -1155.7634 -1191.5448 -1184.775 -1171.682 -1163.9803 -1150.3969 chi2 123.4 141.5 69.97 83.51 109.7 125.1 152.3
MVBV: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu đầu kỳ Lev: Tỷ lệ đòn bẩy = Nợ phải trả/Tổng tài sản đầu kỳ Div: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ
Ep: Thu nhập/giá đầu kỳ
ESOP: Quyền chọn chứng khoán giành cho nhân viên nhận giá trị là 1 khi cơng ty có chương trình bán chứng khoán cho nhân viên và nhận giá trị là 0 khi công ty không có chương trình bán chứng khoán cho nhân viên.
Independence: Sự độc lập của ban điều hành = Số thành viên ban điều hành không nằm trong HĐQT/Tổng số thành viên ban điều hành
Board_size: Quy mô ban điều hành
CEO_duality: Sự kiêm nghiệm của CEO và CTHĐQT, nhận giá trị là 1 khi CEO và CTHĐQT là một người và giá trị là 0 khi CEO và CTHĐQT là hai người khác nhau
Để giải quyết hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được, nghiên cứu sử dụng thêm mơ hình random effects panel probit để phân tích
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dựa trên mơ hình xtprobit
Nguồn: Trích xuất dữ liệu Stata 14
Mơ hình (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset 2.09e-08* 2.32e-08* 1.47E-08 1.40E-08 2.47e-08* 2.07e-08* 1.95e-08*
(2.12) (2.44) (1.5) (1.43) (2.56) (2.16) (2.01) Ocf -0.561 -0.81 1.110* 0.904* -0.547 -0.759 -0.817 (-1.06) (-1.50) (2.5) (2) (-1.02) (-1.39) (-1.52) Cash 0.936* 0.748 1.142** 0.927* 0.746 0.758 (2.35) (1.86) (2.92) (2.32) (1.86) (1.89) MVBV -0.0367 -0.0379 -0.0588* -0.0628* -0.0347 -0.0329 -0.0399 (-1.29) (-1.34) (-1.99) (-2.09) (-1.23) (-1.18) (-1.40) Lev -0.855*** -0.765** -0.804** -0.719** -0.815*** (-3.44) (-3.12) (-3.25) (-2.96) (-3.31) Div 1.328*** 1.329*** 1.303*** (3.54) (3.54) (3.48) Ep 0.472*** 0.467*** 0.470*** 0.483*** 0.469*** (4.81) (4.78) (4.76) (4.96) (4.82) ESOP 0.546*** 0.547*** 0.583*** 0.586*** 0.544*** 0.563*** 0.548*** (3.42) (3.43) (3.68) (3.7) (3.4) (3.54) -3.44 Independence 0.167 0.162 0.168 0.0118 0.135 (0.92) (0.91) (0.94) (0.07) (0.75) Board_size 0.0273 0.0131 0.015 0.0279 (1.12) (0.54) (0.63) (1.16) CEO_duality 0.357*** 0.331*** 0.359*** 0.360*** 0.336*** 0.347***
(3.96) (3.91) (4.02) (4.04) (3.92) (3.88) _cons -1.992*** -1.862*** -2.261*** -2.352*** -1.845*** -1.767*** -1.999*** (-10.41) (-10.93) (-15.51) (-15.60) (-10.72) (-9.95) (-10.54) lnsig2u _cons -0.176 -0.218 -0.17 -0.185 -0.149 -0.226 -0.241 (-1.07) (-1.31) (-1.06) (-1.14) (-0.91) (-1.37) (-1.44) N 4051 4051 4051 4051 4051 4051 4051 Log Likelihood -1050.387 -1046.0473 -1069.4352 -1065.2877 -1052.0391 -1053.7312 -1044.5829 chi2 77.53 86.09 42.48 50.39 74.08 73.23 89.2
p 1.53E-12 9.89E-15 4.19E-07 3.44E-08 7.54E-13 3.53E-12 2.39E-14
. *; **; *** mức ý nghĩa lần lượt là 10%; 5%; 1%
Buyback: Biến phụ thuộc, là biến dummy nhận giá trị 1 khi cơng ty có hoạt động mua lại và nhận giá trị 0 khi cơng ty khơng có hoạt động mua lại
Asset: Tổng tài sản đầu kỳ
Ocf: Dòng tiền hoạt động đầu kỳ/tổng tài sản đầu kỳ Cash: Tiền và tương đương tiền/ tổng tài sản đầu kỳ
MVBV: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu đầu kỳ Lev: Tỷ lệ đòn bẩy = Nợ phải trả/Tổng tài sản đầu kỳ Div: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ
Ep: Thu nhập/giá đầu kỳ
ESOP: Quyền chọn chứng khoán giành cho nhân viên nhận giá trị là 1 khi cơng ty có chương trình bán chứng khoán cho nhân viên và nhận giá trị là 0 khi cơng ty khơng có chương trình bán chứng khốn cho nhân viên.
Independence: Sự độc lập của ban điều hành = Số thành viên ban điều hành không nằm trong HĐQT/Tổng số thành viên ban điều hành
Board_size: Quy mô ban điều hành
CEO_duality: Sự kiêm nghiệm của CEO và CTHĐQT, nhận giá trị là 1 khi CEO và CTHĐQT là một người và giá trị là 0 khi CEO và CTHĐQT là hai người khác nhau
Kết quả hồi quy cho thấy tồn tại tương quan thuận chiều giữa tổng tài sản và hoạt động mua lại cổ phần, đối với hồi quy probit, trong cả 7 mơ hình tác giả xây dựng, hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê (Bảng 4.4). Sự ảnh hưởng của quy mô công ty đến hoạt động mua lại cổ phiếu vẫn tồn tại sau khi loại bỏ hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được thể hiện trong kết quả hồi quy mơ hình xtprobit (Bảng
4.5). Tuy nhiên trong kết quả hồi quy xtprobit, chỉ 5 trong 7 mơ hình có hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê, xét trong cả hai phương pháp hồi quy có thể kết luận rằng có bằng chứng cho thấy các cơng ty có quy mơ lớn có nhiều khả năng mua lại cổ phần hơn các công ty nhỏ phù hợp với giả thuyết về chi phí đại diện. Kết quả nghiên cứu này tương tự như kết quả nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) đã thực hiện trước đây.
Đối với biến dòng tiền hoạt động, trong kết quả hồi quy Probit trên 7 mơ hình, có 4 mơ hình có hệ số hồi quy mang ý nghĩa thống kê, khi loại bỏ hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được khi chạy hồi quy xtprobit, chỉ 2 trong số 7 hệ số hồi quy tương ứng với 7 mơ hình có ý nghĩa thống kê, đặc biệt dấu các hệ số không đồng nhất do đó tác giả kết luận có bằng chứng khơng nhất qn cho thấy dịng tiền hoạt động có tác động tích cực hay tiêu cực đến hoạt động mua lại cổ phần. Kết luận này tuy khơng hồn toàn ủng hộ giả thuyết dưới giá trị nhưng hoàn toàn tương đồng với nghiên cứu trước đây của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) tài Việt Nam về tương quan thuận chiều và nghiên cứu của Howe, K. M., He, J., & Kao, G. W. (1992) về tương quan ngược chiều giữa dòng tiền dư thừa và hoạt động mua lại cổ phần.
Tương tự biến tiền mặt tự do trong cả hai kết quả hồi quy probit và xtprobit chỉ ra 3 hệ số hồi quy trên 6 hệ số tương đương với 6 mơ hình có chứa biến Cash có ý nghĩa thống kê, do đó cho rằng có bằng chứng cho thấy tiền mặt tự do có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này tương tự như kết quả nghiên cứu của Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013); Stephens, C., Weisbach, M., (1998); Sarthak Kumar Jena, Dr. Chandra Sekhar Mishra và Dr. Prabina Rajib (2016) và hoàn toản ửng hộ giả thuyết về vốn dư thừa.
Để kiểm tra giả thuyết về định giá dưới giá trị, biến được sử dụng là thu nhập trên giá Ep. Trong cả hai kết quả hồi quy, hệ số hồi quy của biến Ep đều có ý nghĩa thống kê cho thấy tương quan dương giữa thu nhập trên giá và hoạt động mua lại cổ
phần, thu nhập trên giá cao nghĩa là cổ phiếu đang bị định giá thấp, các công ty sẽ mua lại cổ phần như một hình thức đầu tư vào cổ phiếu của chính mình hoặc để phân phối quỹ dư thừa, kết quả hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen (2017) và Subba Reddy Yarram (2014). Nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam cũng đưa ra kết quả hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu trước đây của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) một lần nữa ủng hộ giả thuyết định giá dưới giá trị.
Giá thị trường trên giá sổ sách của cổ phiếu MVBV đại diện cho giả thuyết về tín hiệu trong cả hai phân tích hồi quy probit và xtprobit, chỉ 2 trong số 7 hệ số hồi quy tương ứng với 7 mơ hình có ý nghĩa thống kê, mơ hình có đầy đủ 11 yếu tố thì hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê nên kết luận rằng chưa có đủ bằng chứng cho thấy việc giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Dù nghiên cứu trước đây cùa Subba Reddy Yarram (2014) nghiên cứu thị trước Australia đã chỉ ra bằng chứng cho thấy giá trị thị trường trên giá sổ sách có tác động tích cực đến hoạt động mua lại song nghiên cứu Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) thực hiện tại thị trường Châu Âu cũng không chỉ ra được bằng chứng về mối quan hệ trên.
Biến đòn bẩy đại diện cho giả thuyết tỷ lệ đòn bẩy tối ưu trong kết quả hồi quy có tương quan ngược chiều với hoạt động mua lại cổ phần, trong cả hai kết quả hồi quy probit và xtprobit, tất cả các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê, kết luận có bằng chứng cho thấy mục tiêu đạt cấu trúc vốn tối ưu có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Nghiên cứa của Amy K. Dittmar (1999), Subba Reddy Yarram (2014) và đặc biệt nghiên cứu Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, Vũ Minh Hà (2015) thực hiện tại Việt Nam cũng đưa ra những kết luận tương tự, kết quả này một lần nữa ủng hộ giả thuyết về cấu trúc vốn tối ưu.
Theo giả thuyết thay thế, đôi khi các công ty mua lại cổ phần để thay thế cho khoản thanh toán cổ tức. Kết quả hồi quy probit và xtprobit đều chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa cổ tức tiền mặt và hoạt động mua lại cổ phần, các hệ số hồi quy
đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, kết luận rằng các cơng ty có tỷ lệ chi cổ tức tiền mặt cao có khả năng mua lại cổ phần cao hơn so với các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn. So với nghiên cứu trước đây tại Việt Nam của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, Vũ Minh Hà (2015), kết quả khơng nhất qn, ngun nhân có thể do sự chênh lệch trong thời kỳ nghiên cứu, tuy nhiên kết quả nghiên cứu này cũng tương tự như kết quả nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) nghiên cứu thị trường Australia, Henk von Eije và William L. Megginson (2008) nghiên cứu thị trường Mỹ và châu Âu hoàn toàn ủng hộ giả thuyết thay thế.
Tương tự, biến giả ESOP đại diện cho giả thuyết quyền mua cổ phiếu của
nhân viên có tương quan thuận chiều với hoạt động mua lại cổ phần, tất cả hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% nên có thể kết luận rằng những cơng ty có chương trình bán cổ phiếu cho nhân viên có khả năng sẽ mua lại cổ phần cao hơn những công ty khơng có chương trình này. Kết quả nghiên cứu này chưa được chứng minh tại Việt Nam trong các nghiên cứu trước đây, điều này thể hiện vai trò quan trọng của các biến phi tài chính trong quyết định mua lại cổ phần, kết quả nghiên cứu của tác giả tương tự như kết quả nghiên cứu của Kahle, K. M. (2002), Subba Reddy Yarram (2014) chứng minh tầm quan trọng của chương trình ESOP tại Việt Nam trong quyết định mua lại cổ phần, ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết quyền mua cổ phần của nhân viên.
Đối với nhóm biến quản trị, biến Independence đại diện cho sự độc lập của thành viên Ban giám đốc khơng có mối quan hệ tương quan với hoạt động mua lại cổ phần, tất cả hệ số hồi quy tương ứng với biến Independence đều khơng có ý
nghĩa thống kê. Tương tự hệ số hồi quy biến Board_size có ý nghĩa thống kê khi chạy mơ hình probit, sau khi loại bỏ hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được bằng cách chạy mơ hình xtprobit, các hệ số hồi quy tương ứng biến Board_size đều khơng có ý nghĩa thống kê, kết luận chung có bằng chứng chứng minh quy mơ ban điều hành có tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp.
Biến CEO_duality ở cả hai kết quả phân tích hồi quy đều chỉ ra tồn tại mối tương quan thuận chiều giữa việc CEO kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị và hoạt
động mua lại cổ phần hàm ý các cơng ty có Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm Tổng Giám Đốc dễ dàng tác động đến việc mua lại cổ phần hơn các cơng ty cịn lại. Việc một cá nhân tập trung hai vai trò là Chủ tịch hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành cũng có thể điều khiển hội đồng quản trị đồng thuận với việc mua lại cổ phần dễ dàng hơn vì trong vai trị Giám đốc điều hành, nhà quản trị nắm bắt được toàn bộ hoạt động của công ty để thuyết phục Hội đồng quản trị, và nhà quản trị nghiễm nhiên có được được sự đồng thuận của Chủ tịch Hội đồng trị.
Một lần nữa kết quả nghiên cứu cho thấy vai trị mạnh mẽ của nhóm nhân tố phi tài chính mà cụ thể là nhóm nhân tố quản trị trong hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Tác giả cũng chưa tìm được nghiên cứu chính thức nào tại Việt Nam về tác động của nhóm nhân tố nêu trên tới quyết định mua lại nên có thể thấy đây là điểm mới mẻ trong bài nghiên cứu góp phần tạo ra cái nhìn đa chiều và toàn diện hơn về các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại. Kết quả nghiên cứu này tuy còn mới mẻ ở Việt Nam song hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu của Sitraselvi Chandren, Zamri Ahmad và Ruhani Ali (2015); Rohaida Abdul Latif, Kamarun Nisham Taufil Mohd và Hasnah Kamardin (2016).
Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Tên biến
Dấu kỳ vọng so với biến phụ thuộc Buyback
Kết quả nghiên cứu
Asset + +
Ocf + Bằng chứng không nhất quán
Cash + +
MVBV + Khơng có ý nghĩa thống kê
Lev - -
Div + +
Ep + +
ESOP + +
Independence + Khơng có ý nghĩa thống kê
Board_Size + +