2. Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án
2.2. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các công ty xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên 2 sàn
HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2012. Nghiên cứu này tập trung vào phân tích các xu hướng cổ tức và phân tích những yếu tố quyết định xu
hướng cổ tức với sự hỗ trợ của lý thuyết đánh đổi và giả thuyết tín hiệu. Phương pháp phân tích xu hướng được sử dụng để phân tích các tỷ số được
tính tốn cho giai đoạn 2007 – 2012. Các tỷ số này phản ánh xu hướng chi trả cổ tức của các công ty: mức chi trả cổ tức trung bình (DP), lợi nhuận sau thuế (PAT), cổ tức trên một cổ phiếu (DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (PR), tỷ suất sinh lời cổ tức (DY).
Tiếp theo việc phân tích xu hướng, tác giả xem xét đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức thông qua các yếu tố: khả năng sinh lời, tăng trưởng hoặc cơ hội đầu tư, quy mô công ty. Đầu tiên, tác giả sử
giả sử dụng phân tích hồi quy giữa các yếu tố quy mô, khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng để đánh giá đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức.
Tác giả kiểm tra giả thuyết tín hiệu: trường hợp ngưng chi trả cổ tức. Tác giả sử dụng phân tích phương sai ANOVA và thử nghiệm Dunnett’s C (Post Hoc) để xem xét có sự khác biệt giữa lợi nhuận quá khứ và lợi nhuận tương lai của nhóm ngừng chi trả cổ tức hay khơng.
Sau đó, tác giả tiếp tục kiểm tra giả thuyết tín hiệu: trường hợp cắt giảm cổ tức, tác giả sử dụng kiểm định Kendall để xem có mối quan hệ giữa thu nhập và việc suy giảm cổ tức, cũng như mối quan hệ giữa thu nhập và việc ngừng chi trả cổ tức hay không.
Phương pháp phân tích logit được tác giả sử dụng để xem xét mối quan hệ
của lỗ đối với việc giảm chi trả cổ tức và ngừng chi trả cổ tức.
Phân tích ANOVA và thử nghiệm Dunnett’s C (Post Hoc) được tiếp tục sử dụng để xem xét có sự khác biệt giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của những công ty giảm chi trả cổ tức và những công ty không giảm chi trả cổ tức hay không.
2.2.1. Phương pháp Phân tích các xu hướng
Để phân tích các xu hướng mơ hình chi trả cổ tức, các tỷ số được tính tốn
cho giai đoạn 2007 - 2012: phần trăm các công ty trả cổ tức trên tổng các cơng ty, mức trả cổ tức trung bình, cổ tức trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lời cổ tức. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) được tính:
DPSj,t = Dividendj,t
DPSj, t : cổ tức trên mỗi cổ phiếu cho công ty j trong năm t; dividendj, t : số cổ tức công ty j chi trả trong năm t; EQCapj, t : vốn chủ sở hữu công ty j trong năm t.
Trong bài này, để dễ dàng cho việc tính tốn và phù hợp với tình hình kinh tế Việt Nam, tác giả tính DPSj,t theo cơng thức sau:
DPS j,t = Cổ tức (Dividend j,t)
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành Tỷ lệ chi trả cổ tức (PR):
PRj,t = Dividendj,t PAT j,t
PR j, t là tỷ lệ chia cổ tức, PATj, t : lợi nhuận hoặc lợi nhuận sau thuế công ty j trong năm t.
Để thuận tiện trong việc tính tốn và phù hợp với nền kinh tế Việt Nam,
trong nghiên cứu này, tác giả tính PRj,t như sau: PRj,t = Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS)
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) Tỷ suất sinh lời cổ tức (DY)
DYj,t = DPS j,t Price j,t-1
Price j,t-1: giá đóng cửa của năm trước cho công ty j.
Tác giả phân loại mẫu thành: nhóm chi trả cổ tức và nhóm khơng chi trả cổ tức, sau đó xem xét các xu hướng trong cổ tức giữa các phân nhóm khác nhau. Nhóm chi trả cổ tức là những công ty đã trả cổ tức trong năm hiện tại, nhóm khơng chi trả cổ tức là những công ty không trả cổ tức trong năm hiện tại.
Nhóm chi trả cổ tức được phân tiếp thành: nhóm chi trả cổ tức thường xuyên,
nhóm bắt đầu chi trả cổ tức và nhóm chi trả cổ tức năm hiện hành. Nhóm chi trả cổ tức thường xuyên là những công ty đã trả cổ tức thường xuyên mà không bao giờ bỏ qua việc chi trả cổ tức. Nhóm bắt đầu chi trả cổ tức là những công ty chưa từng chi
trả cổ tức trước đây, nhóm chi trả cổ tức năm hiện hành là những cơng ty khơng
thuộc nhóm chi trả cổ tức thường xuyên và khởi xướng chi trả cổ tức.
Nhóm khơng chi trả cổ tức được phân loại tiếp thành: nhóm khơng bao giờ chi trả cổ tức, nhóm đã từng chi trả cổ tức, nhóm hiện tại khơng chi trả cổ tức. Nhóm khơng bao giờ chi trả cổ tức là những công ty không bao giờ chi trả cổ tức. Nhóm
đã từng chi trả cổ tức là những công ty mà ở một vài năm trước đó đã trả cổ tức.
Nhóm hiện tại không chi trả cổ tức là những cơng ty mới gần đây khơng thuộc
nhóm đã trả cổ tức trước đây và nhóm khơng bao giờ chi trả cổ tức.
2.2.2. Đặc điểm của những công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức
Để phân tích ảnh hưởng của đặc điểm cơng ty trên mơ hình chi trả cổ tức của
những cơng ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, tác giả dùng hệ số hồi quy logit – Fama-French, cho mỗi năm t trong khoảng thời gian 2008 - 2012. - Biến phụ thuộc giả định giá trị là 0 khi công ty không trả cổ tức và giả
định giá trị là 1 khi công ty trả cổ tức.
- Các biến độc lập là:
• Et/At là khả năng sinh lời: Tỷ lệ tổng lợi nhuận trước lãi vay trên tổng tài sản. Với:
• Et: Tổng lợi nhuận trước lãi vay của năm t. Et = Thu nhập sau thuế + Lãi vay
• At: tổng tài sản năm t
• At = Tài sản ngắn hạn + Tài sản dài hạn
Như cách tính tốn này, dữ liệu được lấy để tính tốn Et/At mang tính chất thời kỳ và thời điểm. Do đó, yếu tố mang tính chất thời điểm (tổng tài sản) sẽ
được tính bằng cách lấy bình qn đầu năm và cuối năm.
• dAt/At: tỷ lệ tăng trưởng của tài sản; dAt: Độ biến thiên tài sản của năm t.
• dAt = Tổng tài sản năm t - Tổng tài sản năm t-1
Vt = gía cổ phiếu x Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành.
• Market cap là % của các công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX có
cùng hoặc nhỏ hơn tỷ lệ mức vốn hóa thị trường. Với cách tính của biến quy mô này nhằm loại bỏ ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng quy mô theo thời
gian (Fama and French, 2001).
Theo Nguyễn Lưu Thùy Minh (2012), Những yếu tố quyết định chính sách cổ tức và xu hướng cổ tức các công ty niêm yết trên HOSE,Trường Đại học Kinh tế TPHCM thì: phân mức vốn hóa thị trường Việt Nam theo các mức như sau:
Mức 1: Dưới 50 triệu USD
Mức 2: Trên 50 triệu USD - Dưới 100 triệu USD Mức 3: Trên 100 triệu USD - Dưới 200 triệu USD Mức 4: Trên 200 triệu USD - Dưới 300 triệu USD Mức 5: Trên 300 triệu USD - Dưới 400 triệu USD Mức 6: Trên 400 triệu USD - Dưới 500 triệu USD Mức 7: Trên 500 triệu USD
Thời gian nghiên cứu là 5 năm nên tỷ giá sẽ được tính là tỷ giá bình qn
liên ngân hàng tại thời điểm cuối năm đó. Mơ hình hồi quy dự đốn như sau: f(z)= ez/ (1+ ez) = 1/(1+e-z)
với z được định nghĩa như sau:
z= α + β1 marketcap + β2 Vt/At + β3 dAt/At + β4 Et/At. Trong đó:
α: hệ số chặn (intercept). Giá trị của z khi tất cả các biến độc lập bằng 0 β1, β2, β3, β4: hệ số hồi quy (regression coefficients) của các yếu tố nguy cơ (còn gọi là biến độc lập) x1, x2, …xk. Hệ số hồi quy cho biết độ mạnh cũng
kiện nghiên cứu. Nếu hệ số hồi quy dương thì yếu tố nguy cơ làm tăng khả năng xảy ra của sự kiện nghiên cứu và ngược lại.
Đồ thị hồi quy logit có trục hồnh là giá trị của z và trục tung là giá trị của
f(z) (xác suất xảy ra sự kiện). z có thể nhận giá trị bất kỳ âm hoặc dương nhưng f(z) chỉ nhận giá trị trong khoảng 0 và 1. z dùng để mô tả ảnh hưởng của tất cả các biến độc lập (yếu tố nguy cơ – risk factor) đến đối tượng
nghiên cứu và f(z) là xác suất sự kiện xảy ra.
Lần lượt chạy mơ hình hồi quy cho từng năm từ năm 2008 đến 2012. Sau đó, tổng hợp để suy ra ảnh hưởng của quy mô công ty, lợi nhuận, cơ hội đầu tư
đến hành vi chi trả cổ tức của công ty.
2.2.3. Kiểm tra giả thuyết tín hiệu: Trường hợp ngừng chi trả cổ tức
Chọn năm sự kiện là năm 2010, tác giả tiến hành phân loại lại nhóm cơng ty ngừng chi trả cổ tức: nhóm cơng ty ngừng chi trả cổ tức: hiện tại không chi trả cổ tức nhưng đã chi trả cổ tức trong 2 năm trước đó.
Dùng phương pháp Healey và Palepu, mơ hình lợi nhuận của các công ty khởi xướng và ngưng cổ tức trong 2 năm trước năm sự kiện và 2 năm sau sự kiện được kiểm tra. Để tổng hợp kết quả trên các công ty, sự thay đổi thu
nhập trong những năm này được thể hiện như là một tỷ lệ phần trăm giá cổ phiếu đóng cửa của năm trước. Sự thay đổi tiêu chuẩn hóa trong lợi nhuận cho cơng j trong năm t được xác định như sau:
∆ E j,t= Ej,t - Ej, t-1
Pj
Ej,t thu nhập trên mỗi cổ phiếu trước khoản mục khác cho công ty j trong năm t. Với giả thuyết H0: khơng có sự khác nhau giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai, tác giả sử dụng phân tích phương sai ANOVA và thử nghiệm Dunnett’C (Post Hoc) để kiểm tra.
Phân tích phương sai ANOVA được sử dụng để kiểm định giả thuyết các
tổng thể nhóm có giá trị trung bình bằng nhau. Có thể nói phân tích phương sai là sự mở rộng của kiểm định t vì phương pháp này có thể giúp ta so sánh giá trị trung bình của ba nhóm trở lên. ANOVA được sử dụng tính tốn thống kê F (Tabahnick and Fidell, 2001). Các trị số được kiểm định tại mức ý nghĩa 5%. (Theo Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008),Phân
tích dữ liệu nghiên cứu với SPSS, Nhà xuất bản Hồng Đức).
2.2.4. Kiểm tra giả thuyết tín hiệu: Sự sụt giảm cổ tức
Để phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và các khoản lỗ, mẫu được chọn là
những cơng ty có lợi nhuận và có chi trả cổ tức trong giai đoạn 2007 – 2009, sau đó tiến hành quan sát tình hình lợi nhuận và cổ tức của những công ty
này trong giai đoạn 2010 – 2012. Tác giả sử dụng kiểm định Kendall để tìm hiểu mối quan hệ giữa lỗ và sự sụt giảm cổ tức, với giả thiết H0: lỗ và sự sụt giảm cổ tức là độc lập với nhau.
Tương tự như vậy, tác giả tiếp tục sử dụng kiểm định Kendall để tìm hiểu
mối quan hệ giữa lỗ và sự ngừng chi trả cổ tức, với giả thiết H0: lỗ và ngừng chi trả cổ tức có quan hệ độc lập với nhau.
Tác giả sử dụng phân tích logit để tìm hiểu tầm quan trọng của lỗ hàng năm
đối với sự sụt giảm cổ tức và sự ngừng chi trả cổ tức. Tác giả chọn năm sự
kiện là năm 2010.
Biến phụ thuộc là 0 nếu một cơng ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu và là 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Khoản thiệt hại giả định giá trị là 1 nếu công ty báo cáo lỗ của năm được nghiên cứu và là 0 trong trường hợp ngược lại. Mức thu nhập ròng và thay đổi trong thu nhập ròng được chuẩn hóa với giá trị tài sản rịng của năm trước cho mỗi công ty. Đối với các doanh nghiệp trong mẫu thiệt hại, năm thiệt hại ban đầu cấu thành năm sự kiện. Đối với các doanh nghiệp không lỗ, năm ban đầu của giảm lợi nhuận cấu thành năm sự kiện.
Mơ hình hồi quy dự đốn như sau: f(z)= ez/ (1+ ez) = 1/(1+e-z)
với z được định nghĩa như sau:
z= α + β1 Lossdummy + β2 Levelofnetincome + β3
Changeinnetincome.
với: Lossdummy: lỗ
Levelofnetincome: thu nhập ròng
Changeinnetincome: sự thay đổi trong thu nhập rịng
Lần lượt chạy mơ hình hồi quy 7 lần, với từng cặp, từng trường hợp về biến
độc lập và biến phụ thuộc.
Tiếp tục sử dụng phân tích logit được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai trên tập hợp năm sự kiện 2010.
- Biến phụ thuộc là 0 nếu một công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu và là 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu. - Các biến giải thích là thu nhập trong 1 năm trước sự kiện (t-1), 2 năm trước sự kiện (t-2), thu nhập hiện hành (t), thu nhập trong năm sau năm sự kiện (t +1), thu nhập trong 2 năm sau sự kiện (t +2).
Mơ hình hồi quy dự đoán như sau: f(z)= ez/ (1+ ez) = 1/(1+e-z)
- với z được định nghĩa như sau:
- z= α + β1 Earning (t-2) + β2 Earning (t-1) + β3 Earning (t) + β4 Earning (t+1) + β4 Earning (t+2)
- với: Earning (t-2): thu nhập trong 2 năm trước năm sự kiện (t-2) Earning (t-1): thu nhập trong 1 năm trước năm sự kiện (t-1)
Earning (t): thu nhập hiện hành (t)
Earning (t+1): thu nhập trong năm sau năm sự kiện (t +1) Earning (t+2): thu nhập trong 2 năm sau năm sự kiện (t +2)
Lần lượt chạy mơ hình hồi quy 10 lần, với từng cặp, từng trường hợp về biến
độc lập và biến phụ thuộc.
Sự khác nhau về ý nghĩa trong lợi nhuận từ năm t-2 đến t+2 được kiểm tra bằng phân tích phương sai ANOVA và thử nghiệm Dunnett’C. Phân tích này có thể hữu ích trong việc xác định liệu những thay đổi cổ tức bị ảnh hưởng bởi thu nhập hiện tại, thu nhập quá khứ và thu nhập mong đợi trong tương lai hay không.
2.3. Kết luận
Bài nghiên cứu này dựa trên bài nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1990 – 2001. Tác giả đã sử dụng những
phương pháp như: phân tích hồi quy logit, phân tích xu hướng, phân tích phương sai ANOVA,… để nghiên cứu về những yếu tố tác động đến chính
sách cổ tức tiền mặt của các cơng ty xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012.
CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương này thể hiện kết quả của thống kê mô tả và hồi quy logit. Đầu tiên, sẽ là phân tích xu hướng.
3.1. Phân tích xu hướng của các nhân tố 3.1.1 Cổ tức chi trả và lợi nhuận sau thuế
Bảng 3.1 cho thấy trong giai đoạn 2007 - 2012, năm 2008 là năm các công ty hoạt
động trong lĩnh vực xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam
chi trả cổ tức nhiều nhất, chỉ với 74 công ty nhưng số tiền dùng để chi trả cổ tức là 67.977.046.593 đồng. Điều này phù hợp với tình hình kinh tế năm 2008, khi hoạt động trên các sàn giao dịch chứng khoán đang sơi nổi và tình hình kinh tế thế giới đang lạc quan. Năm 2009 và năm 2010, số lượng công ty tăng lên, từ 74 công ty
(năm 2008), lên 106 công ty (năm 2009) và 177 công ty (năm 2010), lợi nhuận tương ứng cũng tăng lên, từ 142.108.844.540 đồng (năm 2008) lên 234.932.788.492
đồng (năm 2009) và 297.646.618.534 đồng (năm 2010), cổ tức chi trả giảm so với
năm 2008, từ 67.977.046.593 đồng (năm 2008), giảm xuống còn 51.488.689.698
đồng (năm 2009) và 56.601.693.800 đồng (năm 2010). Năm 2012 và năm 2011, do
ngành bất động sản rơi vào tình trạng đóng băng, các cơng ty cắt giảm chi trả cổ
tức, số tiền dùng để chi trả cổ tức trong 2 năm này là thấp nhất trong giai đoạn 2007 – 2012, số tiền dùng để chi trả cổ tức năm 2011 là: 20.172.582.317 đồng, năm 2012: 14.929.279.283 đồng.
Bảng 3.1: Cổ tức chi trả và Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối trong