Toàn mẫu 2002- 2009 2009 - 2012
VNI -/→FX 0.13591 0.15447 0.94617
0.8729 0.8569 0.3888
FX -/→VNI 0.1647 0.01464 0.54781
0.8482 0.9855 0.5785
Ký hiệu -/→thểhiện khơng có mối quan hệnhân quả, * mức ý nghĩa ở5% Sửdụng IGARCH(1,1) đểxửlý biến động.
Nguồn: Tác giảtính dựa trên Eview 6.
Bảng 4.9 trình bày kết quảtừhàm phản ứng đẩy với các chuỗi đãđược xửlý biến động. Tương tự với kết quả từ kiểm định nhân quả tuyến tính, giữa tỷ giá và chỉsốchứng khốn khơng có bất kỳmối quan hệ tác động qua lại với nhau.
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng của hàm phảnứng đẩy với chuỗi dữliệu đãđư ợc
xửlý biến động
Bảng A: phảnứng của chỉsốgiá chứng khoán với tỷgiá
Giai đoạn (ngày) Toàn mẫu 2002- 2009 2009 - 2012
1 0.000000 -0.953271 0.000000 2 -0.891717 8.522196 0.563688 3 -0.168189 3.520015 -2.173298 4 -1.321833 4.059557 -0.324595 5 -0.345009 2.874491 -0.000271 6 -0.082527 2.591881 0.001687 7 -0.157430 2.079811 0.003434 8 -0.067939 1.761886 0.001025 9 -0.021837 1.454027 7.95E-05 10 -0.021799 1.214960 -6.49E-06
Bảng B: Phảnứng của tỷgiá với chỉsốgiá chứng khốn
Giai đoạn (ngày) Tồn mẫu 2002- 2009 2009 - 2012
2 -287.9695 -242.2093 -6.459907 3 -54.28467 -224.5894 1077.905 4 199.4659 -190.9582 155.2410 5 6.698827 -155.5934 -0.139459 6 -4.892904 -130.0451 -1.232585 7 20.45830 -107.9302 -1.765478 8 4.522258 -89.95445 -0.499644 9 0.281911 -74.81693 -0.037106 10 2.362050 -62.28475 0.003941
Nguồn: Tác giảtính dựa trên Eview 6.
V. KẾT LUẬN
5.1 Kết luận
Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn thị trường chứng khốn và thị trường ngoại hối thơng qua việc kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá USD/VND và chỉ số chứng khoán VNINDEX trong giai đoạn 2002 – 2012 bằng phương pháp kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả tuyến tính Granger, hàm phảnứng đẩy từmơ hình VAR. Kết quảtừkiểm định đồng liên kết cho thấy không tồn tại quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá và chỉ số chứng khoán VNINDEX. Điều này cho thấy không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa hai biến này. Kết quả từ kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy không tồn tại mối quan hệnhân quảgiữa tỷgiá USD/VND và chỉsốchứng khoán VNINDEX.
Hàm phản ứng đẩy cũng cho kết quả tương tự. Điều này hàm ý rằng cả hai cách tiếp cận theo quan điểm truyền thống và quan điểm danh mục đều không phù hợp tại thị trường Việt Nam. Từkết quả trên, có thểrút ra kết luận rằng giữa tỷgiá hối đối vàchỉ số giá chứng khốn khơng có bất kỳ mối quan hệnào trong khoảng thời gian 2002 – 2012 tại thị trường Việt Nam. Hay nói cách khác, giữa thị trường chứng khốn và thị trường ngoại hối khơng tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn.
Về mặt định lượng đã cho kết quả không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá tại Việt Nam trong thời kỳ nghiên cứu từ năm 2002 đến năm 2012.
Về mặt định tính, thị trường chứng khoán Việt Nam tuy đã có hơn 10 năm hình thành và phát triển nhưng thực tế thị trường vẫn chưa hoàn thiện về khung pháp lý vàđặc biệt thị trường chứng khoán tại Việt Nam chưa phải là hàn thử biểu cho cảnền kinh tế. Hiện tượng bất cân xứng thông tin là rất phổ biến tại thị trường chứng khoán Việt Nam và các cơ quan quản lý chưa có biện pháp mạnh để răn đe và hạn chếhiện tượng này.Hơn thếnữa, việc ban hành chính sách vĩ mơ chưa đư ợc Chính phủ ban hành tín hiệu một cách rõ ràng và thống nhất đến thị trường. Ví dụ: việc tăng biên độ tỷ giá trước khi được Ngân hàng Nhà nước ban hành thì trong thị trường đã có những “tin đồn” được lan truyền trong giới đầu tư, chính điều này cũng đã tácđ ộng đến tâm lý và nhàđầu tư sẽ đổsô bán cổphiếu, làm cho thị trường giảm mạnh. Đến khi thơng tin về tỷ giá được chính thức ban hành thì thị trường đã phản ánh những thơng tin tiêu cực này vào giá vì vậy khi thơng tin được chính thức ban hành đã khơng tạo tác động ngay tức thời đến thị trường.
Kết quả đạt được của đề tài đem so với các kết quả trước đây chỉ mang tính tương đối bởi vì mỗi quốc gia trên thế giới có thể chế chính trị, kinh tế và xã hội khác nhau. Cách vận hành của nền kinh tế cũng khác nhau nhất là quy mơ thị trường cũng như tính chun nghiệp của thị trường chứng khốn Việt Nam khơng thể đem so sánh với các quốc gia khác được. Ngay cả đề tài nghiên cứu có trước trong nước nhưng thời gian nghiên cứu khác nhau nghĩa là chuỗi số liệu của biến nghiên cứu khác nhau cũng cho ra các kết quả khác nhau. Đặc biệt, thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn cịn non trẻvà khung pháp lý chưa hoàn thiện nên bịtác động bởi rất nhiều yếu tốmà khơng thể đo lường được nên kết quảcó thểkhơng thể hiện đúng hoàn toàn diễn biến thực tế trên thị trường. Tuy nhiên khoa học lúc nào cũng đảm bảo tính khách quan về mặc cơ sở lý thuyết trong phương pháp luận vì vậy kết quả nghiên cứu trong luận văn khi so sánh với kết quả nghiên cứu các các tác giả khác trong và ngoài nước cũng có những điểm tương đồng.
Nghiên cứu của Lê Xuân Sang (2012) đã kết luận rằng trong dài hạn lạm phát và lãi suất cho vayởkhu vực phi sản xuất có tác động ngược chiều lên chỉsố VN-INDEX, tuy nhiên giá vàng trong nước tác động cùng chiều lên VN-INDEX ngoài ra tỷ giá USD/VND khơng có tác động đên chỉ số VN-INDEX. Trong ngắn hạn VN-INDEX chỉbị tác động cùng chiều bởi độtrễ là 1 và ngược chiều với độtrễ là 2.Như vậy, kết quảnghiên cứu của học viên trùng với kết quảnghiên cứu của Lê Xuân Sang (2012) vềmối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ sốgiá chứng khốn. Ngồi ra, theo như kết quả nghiên cứu của Nguyễn Phú Hiếu (2011) khi nghiên cứu sự tác động của tỷ giá, lạm phát và lãi suất bình quân liên ngân hàng đến chỉ số chứng khoán trong giai đoạn 2005 đến 2009. Nghiên cứu cho thấy trong dài hạn yếu tốlãi suất và lạm phát tác động ngược chiều đến chỉsốgiá chứng khốn, trong ngắn hạn chỉ có yếu tố lãi suất tác động ngược chiều đến giá chứng khoán và tác giả cũng khơng tìm thấy mối quan hệgiữa tỷgiá và chỉsốgiá chứng khoán.
Về nghiên cứu của các tác giả nước ngoài, do Việt Nam là nước đang phát triển nên đểcó sựso sánh chính xác với kết quảnghiên cứu từluận văn, học viên sử dụng kết quả nghiên cứu của một số tác giảkhi nghiên cứu về các nước đang phát triển và các nước trong khu vực. Agus Harjit và Carl McGowan (2005) khi nghiên cứu vềmối quan hệ giữa tỷgiá và chỉsốgiá chứng khốn tại bốn nước Đơng Nam Á là Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan trong giai đoạn 1993 – 2002 cũng đã kết luận rằng khơng có mối quan hệ nhân quả giữa hai biến nghiên cứu tại Thái Lan và Singapore. Naeem Muhammad và Sbdul Rrasheed (2002) khi nghiên cứu mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại 4 nước Nam Á Pakistan, Ấn Độ, Sri Lanka và Bangladesh cũng đã kết luận rằng khơng có mối quan hệ giữa tỷgiá và chứng khoán đối với Pakistan và Ấn độ, khơng có mối quan hệ ngắn hạn tại Bangladesh và Sri Lanka. Ajayi và các cộng sự (1998) khi phân tích mối quan hệnhân quảgiữa chỉsốgiá chứng khoán và thị trường tiền tệtại Indonesia, Philippines, Hàn Quốc, HongKong, Singapore, Thái Lan, Malaysia, Đài Loanđã kết luận rằng khơng có mối quan hệ cụ thể nào tại HongKong, Singapore, Thái Lan hay Malaysia. Kết quả nghiên cứu trên cũng cho thấy có mối quan hệ
nhân quả giữa chỉ số giá chứng khoán đến thị trường tiền tệ tại Indonesia và Philippines, trong khi đó tại Hàn Quốc đã cho kết quả ngược lại. Abdalla and Murinde (1997) khi phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan, và Philippines cũng khơng tìm thấy mối quan hệnhân quả tại thị trường Philippines.
Vì yếu tố thời gian của học viên nên học viên sử dụng dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời gian từ 2002 đến 2012. Vì vậy nếu có điều kiện thì các nghiên cứu sau cần cập nhật dữliệu đến năm 2013 để nhìn thấy rõ hơn mối quan hệ nhân quảgiữa chỉsốgiá chứng khoán và tỷgiá tại thị trường Việt Nam.
Ngoài ra, sự tác động đến chỉsốgiá chứng khốn thì ngồi yếu tố tỷ giá thì cịn có những biến vĩ mơ khác vì vậy đểlàm rõ hơn sự tác động của các biến vĩ mô lên chỉ số giá chứng khốn thì sẽ cần thêm những nghiên cứu và phân tích để tìm hiểu rõhơnmối quan hệnhân quảnày.
5.2 Đềxuất, kiến nghị
Quá trình hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã trải qua nhiều giai đoạn thằng trầm cũng như hưng thịnh. Tuy thị trường còn non trẻ nhưng thị trường chứng khốn Việt Nam cũng đã có những thành tựu nhất định và đặc biệt quan trọng nhất là thị trường chứng khoán đã trở thành một kênh huy động vốn và đầu tư rất hữu hiệu cho các doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Như vậy, ngồi việc tìm kiếm nguồn vốn theo cách truyền thống là đi vay ngân hàng thì các doanh nghiệp cũng đã huy đ ộng vốn thông qua việc bán cổphiếu hay trái phiếu cho các nhà đầu tư thơng qua thị trường chứng khốn. Việc huy động vốn thơng qua hình thức này có chi phí sử dụng vốn rẻ hơn cả đi vay thương mại nên càng được các doanh nghiệp sử dụng, đặc biệt là khi thị trường khởi sắc. Mặt khác, thông qua thị trường chứng khóan, các doanh nghiệp cũng đã phải minh bạch hoạt động kinh doanh để cho các nhà đầu tư thấy được cơ hội và lợi ích khi quyết định đầu tư.
Kết quảnghiên cứu cho thấy khơng có mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉsốgiá chứng khoán, tuy nhiên, thực tế không thể phủ nhận tầm quan trọng của thị trường
chứng khoán trong việc phát triển nền kinh tế. Vì vậy để thị trường chứng khoán thật sự là hàn thử biểu của nền kinh tế cũng như là nơi huy động vốn tốt nhất cho các doanh nghiệp cả về nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn thì việc xây dựng và hồn thiện thị trường chứng khốn trong thời gian tới cần định hướng theo một số nội dung sau:
Thứnhất, hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường chứng khoán hoạt động.
Đặc biệt là các khung chế tài đối với các giao dịch nội gián, sửdụng thông tin nội bộ, giao dịch ảo nhằm thao túng thị trường. Khung chế tài mạnh sẽ góp phần làm cho thị trường chứng khoán minh bạch hơn và giúp cho tình trạng bất cân xứng thông tin được giảm thiểu.
Bên cạnh đó, việc tham gia giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi góp phần gia tăng quy mô thị trường cũng như dòng tiền vào trong thị trường nên cần phải hồn thiện khung pháp lý quy định vềthuế, phí, chế độ kế toán, kiểm toán, chế độ quản lý ngoại hối đối với hoạt động của các nhà đầu tư nước ngoài theo hướng thơng thống nhằm khuyến khích họ tích cực tham gia thị trường nhiều hơn nữa. Ngồi ra,cho phép thí điểm một sốloại hình cơng ty niêm yết cho phép nhà đầu tư chiến lược nước ngồi nắm giữ cổ phiếu khơng có quyền biểu quyếtvượt tỷlệ trên 49%, ngoại trừ đối với các ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Thí điểm thực hiện phân loại danh mục ngành nghề, trên cơ sở đó xem xét cho phép nhà đầu tư tổchức nước ngoài sởhữu trên 49%; xem xét cho phép nhà đầu tư nước ngoài sởhữu trên 49% đến 100% trong các tổchức kinh doanh chứng khốn.
Ngồi ra, việc xây dựng đề án thị trường chứng khoán phái sinh nên được gấp rút triển khai để có nhiều hàng hóa cho thị trường từ đó thu hút nhiều nhà đầu tư cũng như h ọ có nhiều sản phẩm đầu tư để đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro.
Thứ hai,Ủy ban chứng khoán Nhà nước cũng như các cơ quan ban ngành cần tăng cường công tác quản lý, giám sát, thanh tra, kiểm tra đối với các tổ chức kinh doanh chứng khốnnhư cơng ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ, cơng ty tài chính có vấn đềvề an tồn tài chính, thanh khoản nhằm bảo vệ tài sản củanhà đầu
tư cũng như làm lành m ạnh thị trường. Rõ ràng, vai trò của cơng ty chứng khốn trong thị trường chứng khốn đóng vai trị rất quan trọng vì là cầu nối giúp cho người bán (các đơn vịniêm yết chứng khoán) và người mua (các nhà đầu tư tổchức và cá nhân) gần với nhau hơn thông qua các hoạt động môi giới, tư vấn tài chính doanh nghiệp, quản lý danh mục đầu tư, bảo lãnh pháthành…Có thểnói sựtồn tại và phát triển của cơng ty chứng khốn gắn liền với sự tồn tại và phát triển của thị trường chứng khốn. Vì vậy, việc tăng cường thanh tra, giám sát, quản lý của các cơ quan chức năng đối với các công ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ, cơng ty tài chính sẽlàm cho thị trường chứng khốnổn định hơn.
Bên cạnh đó, các cơng ty chứng khoán cũng cần phát triển hoạt động nghiệp vụ theo hướng chuyên nghiệp hóa, hiện đại hóa, trong đó nâng cao chất lượng nhân viên hành nghềchứng khốn là yếu tốmấu chốt, nhất là ứng dụng công nghệ thông tin trên hệ thống theo dõi thị trường. Chất lượng nghiệp vụ không chỉ về mặt kiến thức và kỹ năng mà cịn phải hồn thiện đạo đức nghềnghiệp. Trong năm 2012, khi Uỷ ban chứng khoán tăng cường thanh tra các công ty chứng khốn thì hàng loạt hành vi bán khống bịlộtẩy. Những sai phạm này xuất hiệnởmọi cấp độ, từ những cá nhân đơn lẻ trong công ty chứng khoán cho tới cả tổ chức. Điều này là hệ quả của sự lỏng lẻo trong quản trị của tổ chức kinh doanh chứng khoán và cũng là hệ quảcủa ý thức đạo đức nghềnghiệp yếu kém của các cá nhân.
Thứ ba,tăng thêm chủng loại, khối lượng và nâng cao chất lượng hàng hóa cung cấp cho thị trường chứng khoán. Việc đa dạng hóa hàng hóa trên thị trường cũng như th ị trường có những hàng hóa chất lượng sẽgóp phần thu hút các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, Chính phủcần đẩy mạnh q trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn đang nắm giữ những vị thế độc quyền như Vinaphone, Mobiphone, Tổng công ty hàng không Việt Nam (Vietnam Airlines)… Việc cổ phần hóa các doanh nghiệp trên sẽ góp phần vừa gia tăng hàng hóa chất lượng trên thị trường, vừa thểhiện quyết tâm của Chính phủtrong việc tạo ra mơi trường cạnh tranh lành mạnh giữa các nhà đầu tư và tạo điều kiện tham gia tốt nhất cho các nhà đầu tư nước ngoài.
Bên cạnh đó, cần triển khai chứng chỉ lưu ký tồn cầu, công tác tái cấu trúc thị trường trái phiếu, đưa các sản phẩm mới vềtrái phiếu. Khuyến khích và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Đồng thời cần khuyến khích thành lập một sốtổchức xếp hạng tín nhiệm, tốt nhất là liên doanh với nước ngoài đểvừa học tập kinh nghiệm quốc tế, vừa kiểm soát được hoạt động của tổchức này và đảm bảo mức độ tin cậy của các đánh giá, giúp các doanh nghiệpcó cơ sở xác định mức