Biến độc lập Ký hiệu Đo lường
Quan hệ dự kiến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Chu kỳ thương mại thuần NTC + Chu kỳ thương mại thuần bình phương NTC2 NTC2 -
Quy mô doanh
nghiệp SIZE Ln (Doanh thu thuần) +
Tỷ lệ địn bẩy
tài chính LEV
+/-
Cơ hội tăng
trưởng GROWTH
+
Tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản ROA
+
+ Quan hệ cùng chiều; - quan hệ nghịch chiều
Kỳ vọng tìm được mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả cơng ty. Do đó, kỳ vọng tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả công ty là cùng chiều khi vốn luân chuyển dưới mức tối ưu và ngược chiều khi vốn luân chuyển lớn hơn mức tối ưu. Vì thế, bài nghiên cứu dự kiến dấu dương đối với biến NTC (β1>0) và dấu âm đối với biến NTC2 (β2<0) .Nếu mối quan hệ phi tuyến này được xác nhận, chứng tỏ khi tăng vốn luân chuyển sẽ làm tăng hiệu quả công ty cho đến một điểm tối ưu nào đó thì mối quan hệ trên sẽ đảo chiều khi
đó tăng mức vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả công ty. Các hệ số biến chu kỳ thương mại thuần cho phép xác định điểm uốn trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân chuyển tối ưu và có giá trị bằng (-β1/2β2). Đây cũng chính là mức vốn luân chuyển tối ưu cần tìm của các doanh nghiệp Việt Nam.
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong phần này luận văn tiếp tục kiểm định liệu có sự khác biệt giữa mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Trong phần này, mơ hình nghiên cứu sẽ được phát triển dựa trên mơ hình của phương trình (1), bằng cách kết hợp với một biến giả DFC (phân biệt giữa doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính) vào hai chỉ tiêu chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC2). Bởi vì, hai chỉ tiêu này liên quan trực tiếp đến việc xác định mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp. Chính vì vậy, mơ hình nghiên cứu được sử dụng có dạng như sau:
Qi,t= β0 + (β1 +δ1DFCi,t) NTC i,t +(β2 +δ2DFCi,t) NTC2i,t + β3SIZE i,t + β4LEV i,t
mmn+ β5GROWTH i,t + β6ROA i,t + λt + ηi + ε i,t (2)
Trong đó:
Qi,t- Biến Tobin’q đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
NTC - Chu kỳ thương mại thuần
NTC2 - Chu kỳ thương mại thuần bình phương
SIZE - Quy mơ doanh nghiệp LEV – Tỷ lệ địn bẩy tài chính GROWTH - Cơ hội tăng trưởng
ROA – Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
λt - Biến giả thời gian
ηi – Tính khơng đồng nhất khơng quan sát được (unobservable heterogeneity) hoặc
những hiệu ứng riêng không thể quan sát được của doanh nghiệp
εi,t – Sai số ngẫu nhiên
Bằng cách xây dựng phương trình trên, doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính có điểm cực trị của chu kỳ thương mại thuần bằng –β1/β2, đây là mức đầu tư vốn ln chuyển tối ưu cho những cơng ty ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Cịn đối với doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính có điểm cực trị của chu kỳ thương mại thuần bằng –(β1+ δ1)/2(β2+ δ2), đây là mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty nhiều hạn chế tài chính.
DFC - Biến giả hạn chế tài chính có giá trị là 1 đối với doanh nghiệp đang phải đối
mặt với hạn chế tài chính và có giá trị là 0 đối với các doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Có một số biện pháp đo lường hạn chế tài chính được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây để phân biệt các doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Tuy nhiên việc sử dụng tiêu chí nào là tốt nhất vẫn là một vấn đề đang cịn nhiều tranh cãi. Do đó, bài nghiên cứu này phân loại các công ty theo sự tồn tại các hạn chế tài chính như sau:
Chi trả cổ tức:
Fazzari (1988) sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của cơng ty. Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có xu hướng khơng chi trả cổ tức (hoặc trả cổ tức ở mức thấp) để giảm rủi ro thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ trong tương lai, giảm khả năng phải huy động vốn từ bên ngoài.
Đầu tiên, luận văn chia dữ liệu thành hai nhóm, nhóm một là những doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức là những doanh nghiệp nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế
tài chính, nhóm hai là những doanh nghiệp có chi trả cổ tức là những doanh nghiệp có khả năng thấp phải đối mặt với hạn chế tài chính. Do đó, các doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì biến DFC có giá trị là 0 và các doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì biến DFC có giá trị là 1.
Thứ hai, tương tự nghiên cứu (Almeida và cộng sự, 2004; Faulkender và Wang, 2006), luận văn phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp theo tiêu chí tỷ lệ chi trả cổ tức (cổ tức / lợi nhuận sau thuế). Do đó, xem xét các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn trung vị của mẫu thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính hơn so với cơng ty có tỷ lệ chi trả nhỏ hơn trung vị mẫu. Doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao trên mức trung vị ứng với DFC là 0, ngược lại ứng với DFC là 1.
Dòng Tiền
Theo Moyen (2004), Doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng dòng tiền để tài trợ cho các hoạt động đầu tư. Một sự sụt giảm trong dòng tiền sẽ dẫn đến cắt giảm trong đầu tư. Chính vì vậy, doanh nghiệp có dịng tiền thấp chính là dấu hiệu của một doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính. Các doanh nghiêp với dịng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu được cho là ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính ứng với DFC có giá trị là 0, ngược lại các doanh nghiệp có dịng tiền dưới mức trung vị của mẫu có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1. Chỉ tiêu dòng tiền được xác định bằng tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay cộng khấu hao chia cho tổng tài sản.
Theo nghiên cứu của (Almeida và cộng sự, 2004; Carpenter và cộng sự, 1994; Faulkender và Wang, 2006) cho thấy những doanh nghiệp nhỏ thường phải đối mặt với bất cân xứng thơng tin, chi phí đại diện nên khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngồi với chi phí tài trợ thường cao hơn so với các doanh nghiệp lớn, nên những doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp lớn. Chỉ tiêu này được đo bằng logaritnêpe của doanh thu thuần.
SIZE = Ln (Doanh thu thuần)
Các doanh nghiệp có quy mơ lớn hơn mức trung vị của mẫu thường có ít khả năng bị hạn chế tài chính ứng với DFC nhận giá trị 0. Ngược lại, các doanh nghiệp có quy mơ thấp hơn mức trung vị của mẫu có khả năng gặp hạn chế tài chính nên DFC có giá trị là 1.
Chí phí của nguồn tài trợ bên ngồi:
Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự vào năm 1988 cho thấy doanh nghiệp có chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi cao thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính. Vì vậy, Luận văn phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp dựa theo tiêu chí chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi. Chỉ tiêu chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài được xác định theo tỷ lệ chi phí lãi vay chia cho tổng nợ.
Các doanh nghiệp có chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi thấp hơn mức trung vị thường có ít khả năng gặp hạn chế tài chính nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn mức trung vị có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Theo Whited và Wu (2006), chỉ số WW là kết hợp tuyến tính của sáu thành phần: dịng tiền, biến giả chi trả cổ tức, địn bẩy, quy mơ cơng ty, tăng trưởng doanh thu ngành công nghiệp và tăng trưởng doanh thu công ty. Chỉ số này giúp đánh giá tương đối chính xác mức độ khó khăn của doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn tài trợ. Chỉ số Whited and Wu được xác định như sau:
WW = -0.091*CF –0.062*DIVPOS +0.021*TLTD –0.044*LNTA +0.102*ISG
–0.035SG
CF: tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay cộng khấu hao chia cho tổng tài sản
DIVPOS: là biến giả chi trả cổ tức, bằng 1 nếu năm đó doanh nghiệp có chi trả cổ tức
và bằng 0 nếu năm đó doanh nghiệp không trả cổ tức
TLTD: tỷ lệ của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản LNTA: logaritnêpe của tổng tài sản
ISG: biến tăng trưởng doanh thu ngành
SG: biến tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp
Doanh nghiệp có chỉ số Whited và Wu thấp hơn mức trung vị của mẫu ít khả năng gặp hạn chế tài chính, tương ứng với DFC của những doanh nghiệp có giá trị là 0. Ngược lại, doanh nghiệp có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính khi chỉ số Whited và Wu cao hơn mức trung vị của mẫu nên DFC của doanh nghiệp có giá trị là 1.
Hệ số thanh toán lãi vay
Theo (Whited, 1992) hệ số khả năng thanh toán lãi vay là thước đo chung về nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh tốn lãi vay càng lớn thì cơng ty càng có ít vấn đề về việc trả nợ vì thu nhập trước thuế và lãi vay của công ty có khả năng đáp ứng việc chi trả lãi vay. Hệ số thanh toán lãi vay được xác định bằng tỷ lệ của EBIT chia cho chi phí lãi vay
Những doanh nghiệp có hệ số khả năng thanh tốn lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu sẽ