CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Thiết kế nghiên cứu và phát triển giả thuyết
3.1.1 Thước đo dồn tích
Các nghiên cứu trước đây về khả năng xảy ra sự bất thường dồn tích trong thị trường chứng khốn đã sử dụng sự dồn tích vốn lưu động như là thước đo dồn tích cơ bản. Sự dồn tích vốn lưu động được định nghĩa là sự thay đổi trong vốn lưu động rịng ( tài sản hoạt động ngắn hạn) khơng cĩ chi phí khấu hao (Healy, 1985). Tuy nhiên, thước đo này tương đối hẹp, vì nĩ bỏ qua việc dồn tích liên quan đến tài sản hoạt động dài hạn (chi phí phát triển phần mềm, chi phí vốn, các khoản phải thu dài hạn).
Richardson và cộng sự (2005) đã đưa ra một định nghĩa rộng hơn về sự dồn tích, đĩ là kết hợp tất cả những khác biệt giữa thu nhập GAAP và thu nhập tiền mặt. Để xây dựng được thước đo dồn tích tồn diện, ơng bắt đầu bằng việc ghi nhận trường hợp khơng hạch tốn dồn tích. Các tài khoản tài sản và nợ phải trả xuất hiện trên Bảng cân đối kế tốn là tài khoản tiền mặt. Cịn lại các tài khoản tài sản và nợ phải trả khác chính là sản phẩm của kế tốn dồn tích. Do đĩ, tài sản rịng sẽ bằng với tiền mặt và thơng qua Bảng cân đối kế tốn, vốn chủ sở hữu cũng sẽ bằng với tiền mặt:
Tài sản rịng tiền mặt = Tiền mặt = Vốn chủ sở hữu tiền mặt
Thu nhập theo phương pháp kế tốn tiền mặt gọi là “thu nhập tiền mặt”, cĩ thể được mơ tả qua mối quan hệ như sau:
Thu nhập tiền mặt = Thay đổi vốn chủ sở hữu tiền mặt+ Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu = Thay đổi tiền mặt + Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu
Sự phân phối tiền mặt rịng cho các cổ đơng đại diện cho tất cả các khoản thanh tốn tiền mặt mà cơng ty chi trả cho các cổ đơng (chẳng hạn như cổ tức tiền mặt chi trả cho các cổ đơng, việc mua lại các chứng khốn đã phát hành).
Thu nhập của dồn tích cĩ thể được xác định thơng qua định nghĩa về tài sản rịng như sau:
Thu nhập dồn tích = Thay đổi vốn chủ sở hữu + Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu = Thay đổi tài sản rịng + Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu = Thay đổi tài sản – Thay đổi nợ phải trả + Tiền mặt chi trả cho
chủ sở hữu Sự dồn tích đại diện cho sự chênh lệch giữa thu nhập dồn tích và thu nhập tiền mặt:
Sự dồn tích = Thu nhập dồn tích – Thu nhập tiền mặt
= Thay đổi tài sản ngồi tiền mặt – Thay đổi nợ phải trả
Nếu khơng cĩ kế tốn dồn tích, tài sản hoặc nợ phải trả chỉ là tiền mặt, do đĩ các khoản dồn tích đại diện cho sự thay đổi tài sản ngồi tiền mặt trừ cho sự thay đổi các khoản nợ phải trả.
Định nghĩa tồn diện này của dồn tích khác với định nghĩa được sử dụng bởi Healy (1985), Sloan (1996) và những người khác trong một số khía cạnh quan trọng. Thứ nhất, định nghĩa này kết hợp các khoản dồn tích liên quan đến tài sản hoạt động dài hạn, chẳng hạn như chi tiêu vốn. Định nghĩa của Healy bỏ qua nguồn gốc của các khoản dồn tích hoạt động dài hạn và chỉ kết hợp một tập hợp con của các khoản dồn tích tài sản hoạt động dài hạn trừ chi phí khấu hao. Thứ hai, định nghĩa về các khoản dồn tích kết hợp chặt chẽ các dồn tích liên quan đến nợ phải trả hoạt động dài hạn, chẳng hạn như nghĩa vụ lợi ích hưu trí. Thứ ba, định nghĩa các khoản dồn tích cĩ kết hợp các dồn tích liên quan đến tài sản tài chính, chẳng hạn như các khoản phải thu dài hạn. Cuối cùng, định nghĩa
về các khoản dồn tích kết hợp chặt chẽ các khoản dồn tích tài chính liên quan đến khoản nợ phải trả tài chính, chẳng hạn như nợ dài hạn.
Do đĩ, Richardson và cộng sự (2005, 2006) định nghĩa dồn tích bao gồm các thay đổi trong tài sản dài hạn/ Nợ phải trả (các khoản dồn tích dài hạn).
Theo định nghĩa này, tổng số dồn tích (ACC) đại diện cho phần trăm thay đổi về tài sản rịng (NOA). NOA là sự khác biệt giữa tài sản hoạt động (OA) và nợ hoạt động (OL).
NOAt = OAt OLt
Theo Hirshleifer và cộng sự (2004), tài sản hoạt động bằng tổng tài sản (TA) trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền (C), cịn nợ hoạt động bằng tổng tài sản trừ đi lợi ích cổ đơng thiểu số (MINT), cổ phiếu phổ thơng và ưu đãi (OPS), và tổng số nợ. Vì vậy, NOA và ACC là tương đương với:
OAt = TAt Ct
OLt = TAt MINTt OPSt TDt
NOAt = (TAt − Ct) − (TAt − MINTt − OPSt − TDt) (1)
ACCt = ΔNOA𝑡
𝑁𝑂𝐴𝑡−1 (2)
Các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường vốn của Mỹ cho thấy rằng thước đo mở rộng này liên quan đến tính bền vững thấp của thu nhập, cịn khả năng dự đốn tỷ suất sinh lợi cĩ liên quan nhiều đến cả sự dồn tích vốn lưu động và sự dồn tích dài hạn.
Richardson và cộng sự (2005) cho thấy rằng với điều kiện về lợi nhuận hiện tại, sự dồn tích vốn lưu động và dồn tích dài hạn cĩ mối quan hệ ngược chiều đến lợi nhuận trong tương lai, với hệ số tương quan khoảng -0,116 và - 0,047. Trong nghiên cứu tiếp theo, Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng tổng số dồn tích liên quan đến việc đánh giá kế tốn của tỷ suất sinh lợi trong
tương lai với hệ số tương quan âm -0,131 . Hơn nữa, trên cơ sở những nghiên cứu, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mơ cĩ phịng ngừa cho dồn tích vốn lưu động, dồn tích dài hạn, và tổng số dồn tích tương ứng là 12,8%, 16,5%, và 18%. Điều này thừa nhận rằng tổng dồn tích xác định chính xác hơn và cĩ nhiều tác động hơn đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi trong tương lai, so với sự dồn tích vốn lưu động. Vì vậy, tác giả sử dụng tổng dồn tích là thước đo cơ bản trong nghiên cứu này.
3.1.2 Phân tích thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả
Để tìm hiểu về các nguyên nhân của sự bất thường dồn tích đối với lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai ở thị trường cổ phiếu Việt Nam, nghiên cứu dựa trên phân tích tổng dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) về thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả. Phân tích này cho phép phân biệt giữa vai trị của tăng trưởng và sự bĩp méo kế tốn là các yếu tố gĩp phần vào sự dồn tích bất thường.
Theo như định nghĩa tổng dồn tích (ACC) là sự thay đổi tài sản hoạt động rịng đã hạ bậc bởi độ trễ của tài sản hoạt động:
ACCt = 𝑁𝑂𝐴𝑡−𝑁𝑂𝐴𝑡−1 𝑁𝑂𝐴𝑡−1
Chúng ta tiếp tục xác định thành phần hiệu quả bằng việc sử dụng tỷ lệ doanh thu trên tài sản hoạt động thuần (AT)
ATt = 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 𝑁𝑂𝐴𝑡
Sự phân tích ACC được viết lại theo cơng thức sau:
ACCt = ∆𝑁𝑂𝐴𝑡 𝑁𝑂𝐴𝑡−1
ACCt = 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠ΔSales𝑡
𝑡−1 - ∆𝐴𝑇𝐴𝑇𝑡
𝑡 - (ΔSales𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡−1
𝑡 )x(∆𝐴𝑇𝑡
𝐴𝑇𝑡 )
Tăng trưởng Thay đổi
Doanh số Hiệu quả Sự tương tác
Đầu tiên, tổng dồn tích cĩ mối quan hệ trực tiếp với tăng trưởng doanh số (SG). Nếu hiệu quả tài sản khơng đổi, sự gia tăng trong doanh số sẽ dẫn đến sự gia tăng tổng dồn tích. Thứ hai, tổng dồn tích cĩ mối quan hệ ngược chiều với thành phần hiệu quả của dồn tích (AT). Trong trường hợp khơng cĩ tăng trưởng doanh số, sự sụt giảm hiệu quả tài sản sẽ dẫn đến gia tăng trong tổng dồn tích. Việc phân tích cũng bao gồm sự tương tác giữa các thành phần tăng trưởng và hiệu quả. Điều này chỉ ra rằng phương pháp phân tích tuyến tính đơn giản khơng thích hợp khi thành phần tăng trưởng doanh số và thay đổi hiệu quả cĩ tương quan. Nền kinh tế của quy mơ biểu thị mối tương quan cùng chiều giữa tăng trưởng doanh số và thay đổi hiệu quả. Ngồi ra, tỷ suất sinh lợi biên giảm dần biểu thị mối quan hệ ngược chiều vì gia tăng bán hàng dẫn đến giá bán thấp hơn, sau đĩ dẫn đến việc giảm doanh số.
Theo Richardson và cộng sự (2006) lập luận rằng nếu dồn tích phản ánh sự gia tăng trong đầu tư, như vậy việc tăng trưởng sẽ dẫn đến doanh số cao hơn, trong khi đĩ nếu cĩ sự gia tăng dồn tích nhưng lại khơng cĩ thay đổi trong doanh số thì sự gia tăng dồn tích này cĩ thể là do sự suy giảm của thành phần hiệu quả, hoặc do sự bĩp méo kế tốn hoặc do sử dụng vốn ít hiệu quả.
Như vậy, thành phần tăng trưởng cĩ nhiều khả năng tác động đến tăng trưởng đầu tư. Ngược lại, các cơng ty cĩ sự sụt giảm nhiều trong thành phần hiệu quả, đĩ là những cơng ty tập trung nhiều vào bĩp méo kế tốn liên quan đến tài sản. Trong trường hợp này, bất kỳ sự đo lường nào liên quan đến quá trình của kế tốn dồn tích, chẳng hạn như tính chủ quan trong đo lường dồn tích hoặc quản lý thu nhập, cĩ nhiều khả năng do các thành phần hiệu quả hơn là thành phần
tăng trưởng của dồn tích. Cịn thành phần tương tác sẽ liên quan đến những thay đổi giữa tăng trưởng và sự bĩp méo kế tốn.
Richardson và cộng sự (2006) thấy rằng các thành phần tăng trưởng và hiệu quả gĩp phần làm cho tính bền vững của dồn tích thấp hơn, mặc dù sự đĩng gĩp của thành phần hiệu quả rất lớn. Ơng kết luận rằng bĩp méo kế tốn tạm thời đĩng vai trị quan trọng nhất trong sự ổn định thấp hơn của thành phần dồn tích thu nhập, mặc dù họ khơng thể loại trừ vai trị bổ sung cho việc giảm dần tỷ suất sinh lợi biên trong gia tăng đầu tư.
Richardson và cộng sự (2006) khơng mở rộng phân tích đến khả năng dự đốn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai, dẫn đến câu hỏi làm thế nào các thành phần tăng trưởng và hiệu quả của dồn tích cĩ thể liên quan đến tỷ suất sinh lợi tương lai. Bắt đầu với các thành phần tăng trưởng, dựa theo các tài liệu của Graham và Dodd (1934) dự đốn mối quan hệ ngược chiều giữa sự tăng trưởng (doanh số, lợi nhuận, dịng tiền) với tỷ suất sinh lợi tương lai: các cơng ty cĩ tăng trưởng doanh số thấp cĩ tỷ suất sinh lợi tương lai cao và ngược lại. Dự đốn này phù hợp với phân tích Richardson và cộng sự (2006) khi cho rằng dồn tích cĩ mối quan hệ cùng chiều với tăng trưởng doanh số. Nếu hiệu quả của tài sản hoạt động khơng thay đổi, doanh số tăng sẽ dẫn đến dồn tích tăng.
Theo phân tích Richardson và cộng sự (2006), sự dồn tích cĩ quan hệ ngược chiều với thành phần hiệu quả. Vì khơng cĩ tăng trưởng doanh thu, việc giảm thành phần hiệu quả dẫn đến tăng sự dồn tích. Như vậy, thành phần hiệu quả được mong đợi cĩ mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi tương lai: các cơng ty cĩ thành phần hiệu quả thấp dự kiến sẽ kiếm được tỷ suất sinh lợi tương lai thấp.
Bài nghiên cứu được phân tích với ba khía cạnh như sau: Thứ nhất, xem xét khả năng xảy ra sự bất thường dồn tích bằng cách ước lượng mơ hình hồi quy dữ liệu chéo của thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai đến tổng dồn tích, với điều kiện thu nhập hoạt động hiện hành. Tác giả cũng xem xét sự thay đổi giữa thu nhập tương lai và hiện tại với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai của
danh mục đầu tư dựa trên độ lớn của tổng dồn tích. Thứ hai, đánh giá vai trị
đĩng gĩp của sự tăng trưởng và bĩp méo kế tốn bằng cách lặp lại kiểm định hồi quy dữ liệu chéo và danh mục đầu tư, sau khi thay thế tổng dồn tích bởi các thành phần dồn tích. Thứ ba, trong trường hợp nhận thấy các thành phần cĩ thể giải thích sự bất thường dồn tích, tác giả sẽ xem xét đến khả năng thành phần nào chiếm ưu thế hoặc chi phối.
3.2 Dữ liê ̣u, mẫu và cách đo lường các biến 3.2.1 Dữ liê ̣u và mẫu nghiên cứu
Mẫu dữ liê ̣u nghiên cứu bao gờm 430 cơng ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), với báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường (tỷ suất sinh lợi, vốn hĩa) được thu thập từ hai website cophieu68.vn và cafef.vn giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014. Các ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty tài chính và các quỹ đầu tư, các cơng ty bị hủy niêm yết, các cơng ty cĩ dữ liệu quá khứ khơng liên tục bị loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Ngồi ra, nghiên cứu cũng loại bỏ các quan sát của cơng ty cĩ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm, khơng đủ dữ liệu để tính tốn tổng dồn tích, các thành phần của dồn tích, lợi nhuận hoạt động hiện tại và năm tới.
3.2.2 Đo lườ ng các biến kế tốn
Tác giả sử du ̣ng phương pháp gián tiếp để tính tổng dồn tích (ACC) theo phần trăm thay đởi trong tài sản hoa ̣t đơ ̣ng ròng (NOA):
NOAt = (TAt – Ct) – (TAt – MINTt – OPSt – TDt)
ACCt = ΔNOA𝑡
𝑁𝑂𝐴𝑡−1
Trong đó TAt là tởng tài sản.
Ct là tiền và các khoản tương đương tiền. là lợi ích của cở đơng thiểu sớ.
OPSt là cở phiếu phổ thơng và ưu đãi. TDt là tởng nợ
Đối với phân tích về sự bĩp méo kế tốn, tăng trưởng doanh thu (SG) được tính bằng tỷ lê ̣ phần trăm thay đởi trong doanh thu và thay đởi trong tỷ lê ̣ doanh thu NOA (AT) cho bởi cơng thức:
SGt =(𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡− Sales𝑡−1 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡−1 ) ∆𝐴𝑇𝑡 𝐴𝑇𝑡 = ( 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 𝑁𝑂𝐴𝑡) − ( 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡−1⁄𝑁𝑂𝐴𝑡−1 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡⁄𝑁𝑂𝐴𝑡 )
Theo đúng với Richardson và cộng sự (2006), nghiên cứu sử dụng lợi nhuận hoạt động hiện tại và lợi nhuận hoạt động năm tới (Lợi nhuận trên tài sản hoạt động thuần ~ RNOA) được tính như sau:
𝑅𝑁𝑂𝐴𝑡 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑡 𝑁𝑂𝐴𝑡−1
3.2.3 Đo lườ ng tỷ suất sinh lơ ̣i cổ phiếu:
Để tính được tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của mỗi cơng ty hàng năm, đầu tiên tác giả tiến hành thu thập giá cuối kỳ cổ phiếu theo từng năm (Pt). Trường hợp trong năm cơng ty cĩ chi trả cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ bao gồm giá cuối kỳ cộng với cổ tức được chi trả trên mỗi cổ phiếu.
Sau khi cĩ được giá cổ phiếu từng năm, tỷ suất sinh lợi cở phiếu thơ của 1 cơng ty ta ̣i thời điểm năm t+1 được tính như sau:
𝑅𝐸𝑇𝑡+1 = 𝐿𝑜𝑔(𝑃𝑡+1 𝑃𝑡 )
Đối với việc đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường theo phương pháp tiếp cận chuẩn dựa trên đặc trưng. Các nghiên cứu gần đây đề nghị các nhà nghiên cứu cần phải thận trọng khi dựa vào anpha từ các mơ hình định giá tài sản hiện cĩ (Murtazashvili và Vozlyublennaia, 2013). Hơn nữa, thị trường cổ phiếu Việt Nam nếu điều chỉnh hơn 2 đặc tính sẽ rất khĩ vì số lượng cơng ty niêm yết hạn chế so với thị trường cổ phiếu Mỹ…Do đĩ, nghiên cứu sẽ sử dụng cách tính tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo quy mơ và giá trị sổ sách / giá thị trường (SBMRETt+1). Với cách này sẽ kiểm soát được tác đơ ̣ng của quy mơ và tác đơ ̣ng của giá trị sở sách / giá trịthi ̣ trường.
Để tính đượcSBMRETt+1, đầu tiên mỗi năm dựa trên mức vốn hĩa thị
trường (MV), các cơng ty sẽ được sắp xếp thành 4 danh mu ̣c cĩ tỷ trọng bằng nhau. Sau đĩ, mỡi danh mục la ̣i được sắp xếp thành 4 danh mu ̣c khác có tỷ sớ giá trị sở sách / giá thi ̣ trường bằng nhau (BM). Bằng cách này đã tạo ra được 16 tiểu danh mục.
Trong đĩ MVt bằng Logarit tự nhiên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. BVt bằng Logarit tự nhiên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
𝐵𝑀𝑡 = 𝐵𝑉𝑡 𝑀𝑉𝑡
Kết quả tạo ra 16 danh mu ̣c chuẩn với tỷ suất sinh lợi là tỷ suất sinh lợi bình quân trọng số hàng năm đới với tất cả cơng ty trong danh mu ̣c chuẩn.
𝑅𝑡+1 = ∑ 𝑀𝑉𝑖
∑ 𝑀𝑉 × 𝑅𝑖
𝑛=𝑘
Vì vâ ̣y, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mơ và BM đối với 1 cơng ty là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thơ (RETt+1) và tỷ suất sinh lợi hợp nhất của danh mu ̣c chuẩn mà cơng ty nó đang nằm trong.