Từ các bảng trên ta thấy đa cộng tuyến là khơng nghiêm trọng, điều này có nghĩa là trong mơ hình các biến đều có ý nghĩa thống kê.
CHƯƠNG 4: MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KẾT
QUẢ NGHIÊN CỨU
Giả thuyết H0 (Null Hypothesis – H ) là những thay đổi trong lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hóa là khơng tương quan đến sự không chắc chắn của nhà đầu tư về thu nhập. Giả thuyết thay thế H1(Alternative Hypothesis – H1 của tác giả là những thay đổi trong lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa làm gia tăng sự không chắc chắn của nhà đầu tư.
1. Mơ hình nghiên cứu
Trước hết, tơi sử dụng mơ hình thống kê mơ tả dựa trên các thuộc tính chuỗi thời gian những thay đổi của lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa. Kết quả được trình bày trong bảng 13 như sau:
Bảng 13: Bảng thống kê mô tả những thay đổi của các biến vĩ mô IR, FX
và COM
Macroeconomic risks Observation Mean Std. Dev Maximum Abs. change in IR
Current quarter 1.872 (0,0213) 2,5968 5,4500 Three quarter lag 1.872 0,0563 2,5842 5,4500
Abs. change in FX
Current quarter 1.872 0,1220 0,0191 0,0716 Three quarter lag 1.872 0,0116 0,0193 0,0716
Abs. change in COM
Current quarter 1.872 0,0020 0,1560 0,2812 Three quarter lag 1.872 0,0049 0,1559 0,2812 Từ bảng kết quả trên ta thấy trong tổng mẫu quan sát là 1.872 mẫu công ty theo quý, giá trị trung bình rủi ro tỷ giá hối đoái là lớn nhất 0,1220 trong khi rủi ro
giá cả hàng hóa là 0,0020 và rủi ro lãi suất là -0,0213. Tuy nhiên độ lệch chuẩn của rủi ro lãi suất là cao nhất 2,5968, kế đến là rủi ro giá cả hàng hóa là 0,1560 và cuối cùng là rủi ro tỷ giá hối đoái là 0,0191. Độ lệch chuẩn của rủi ro lãi suất là biến động lớn nhất cho thấy rủi ro lãi suất biến động nhiều và điều này là phù hợp trong giai đoạn từ năm 2007 đến nay do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và các chính sách tài khóa của Ngân hàng Nhà Nước trong giai đoạn này đã ảnh hưởng ít nhiều đến sự biến động của lãi suất.
Những thay đổi này ảnh hưởng gần như trong quý hiện tại và quý sau nên độ trễ của rủi ro lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa gần bằng với q hiện tại. Những thay đổi về rủi ro giá cả hàng hóa tối đa trong giai đoạn mẫu là khoảng 1,8 lần so độ lệch chuẩn, khoảng 2,09 lần so với độ lệch chuẩn đối với lãi suất và khoảng 3,7 lần so độ lệch chuẩn đối với tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, các biến động tương đối của các cú sốc, không nhất thiết là một dấu hiệu cho thấy đó là các rủi ro tài chính có ảnh hưởng lớn hơn đến dịng tiền hoặc thu nhập của cơng ty, hoặc đó là rủi ro tài chính đóng góp nhiều hơn hay ít hơn vào kỳ vọng của nhà đầu và dự báo của nhà phân tích.
Tương tự như vậy, khoảng thời gian cần thiết cho cú sốc về lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa để có ảnh hưởng đến lợi nhuận là khơng rõ ràng. Ví dụ, một số q có thể vượt qua trước khi một sự thay đổi trong giá cả của một hàng hóa được sử dụng như chi phí đầu vào của sản xuất được thể hiện trong giá vốn hàng bán. Mức độ ảnh hưởng và độ trễ của rủi ro tài chính là một nguồn bổ sung sự không chắc chắn mà các nhà đầu tư và các nhà phân tích có thể có hoặc có thể khơng hồn tồn giải quyết được từ những thơng tin mà họ có được. Vì sự khơng chắc chắn về những tác động theo thời gian, tôi kiểm tra cú sốc của cả quý hiện tại và độ trễ của nó. Đo độ trễ của những rủi ro tài chính như những thay đổi lũy kế
trong lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa trong ba quý trước những quan sát hàng quý.
1.1 Hồi quy tỷ suất sinh lợi theo báo cáo khi có sự thay đổi của lãi suất, tỷ
giá hối đoái và giá cả hàng hóa
Phân tích của tơi bắt đầu bằng việc xem xét mức độ mà độ nhạy cảm rủi ro ảnh hưởng đến khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi công ty của các nhà đầu tư. Nếu nhà đầu tư có những thơng tin khơng hồn hảo về độ nhạy cảm rủi ro công ty, tôi kỳ vọng rằng lợi nhuận theo báo cáo chứa đựng những thông tin mới về sự tác động của những thay đổi lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hóa đến hoạt động của cơng ty. Trong trường hợp này, tơi dự đốn rằng độ lớn của phản ứng thị trường với thu nhập được báo cáo có tương quan hơn khi có những thay đổi lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa lớn hơn và độ nhạy cảm rủi ro lãi suất, tỷ giá hối đối và giá cả hàng hóa lớn hơn. Độ lớn của phản ứng thị trường đối với lợi nhuận được báo cáo đã được sử dụng như là chuyển tải thông tin chứa đựng trong báo cáo thu nhập, Beaver (1968). Hơn nữa, Kim và Verrecchia (1994) lập luận rằng sự thay đổi của giá cả hàng hóa tại thời điểm báo cáo thu nhập tăng lên cùng với thơng tin khơng chính thức trước đó về dịng tiền kỳ vọng và nhiều quan điểm giữa các nhà đầu tư về dòng tiền kỳ vọng.
Bài nghiên cứu đo lường phản ứng thị trường đến thông tin công bố lợi nhuận bằng giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi bất thường trong suốt ba ngày trước khi công ty công bố lợi nhuận hàng quý. Theo cách tiếp cận của Mikkelson và Partch (1986), trong bài nghiên cứu này tôi dự báo tỷ suất sinh lợi bất thường bằng cách sử dụng mơ hình thị trường (market model) với khung thời gian dự báo bắt đầu -250 ngày và kết thúc đến -50 ngày trước ngày công bố lợi nhuận theo quý. Kết quả được trình bày trong bảng sau:
Bảng 14: Bảng thống kê biến tỷ suất sinh lợi theo báo cáo và biến kiểm soát được sử dụng trong phân tích hồi quy
Mean Median Std.Dev Maximum Announcement Returns
Absolute three day earnings announcement returns 0,00458 0,0042 0,0165 0,1794 Macroeconomic risks Absolute deviation in GDP 2,17 E-09 0,0283 1,2822 2,8283
Stock market volatility 0,06220 0,0291 0,1084 1,4671
Mơ hình hồi quy trên được thực hiện với 1.872 mẫu quan sát từ quý 3 năm 2007 đến quý 2 năm 2013. Giá trị độ lệch chuẩn của GDP là giá trị chênh lệch giữa GDP thay đổi trong quý báo cáo thu nhập và giá trị trung bình hàng quý GDP thay đổi trên toàn bộ mẫu trong thời kỳ nghiên cứu từ quý 3 năm 2007 đến quý 2 năm 2013. Biến độ bất ổn của thị trường chứng khóan là độ lệch chuẩn hàng ngày của tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo VN Index trong suốt quý.
Số liệu thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi bất thường và các biến kiểm sốt trong phân tích được trình bày trong bảng 14. Phù hợp với các nghiên cứu trước ở các thị trường phát triển, giá trị trung bình – mean (giá trị trung vị - median) của tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước ngày công bố lợi nhuận trong mẫu nghiên cứu cho giai đoạn từ quý 3 năm 2007 đến quý 2 năm 2013 là 0,00458 (0,0042), giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của GDP là 2,17E-9 (giá trị trung vị là 0,0283) và giá trị trung bình của độ bất ổn thị trường là 0,0622 (giá trị trung vị là 0,0291). Trong ba biến trên thì độ lệch chuẩn của GDP là cao nhất (1,2822), kế đến là độ lệch chuẩn
của độ bất ổn thị trường là 0,1084 và cuối cùng là giá trị tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước khi công bố lợi nhuận là 0,0165. Điều này cho thấy rằng độ lệch chuẩn của GDP là biến thiên hơn so với giá trị tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước khi công bố lợi nhuận và độ bất ổn của thị trường.
Bởi vì rủi ro tiềm ẩn từ lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hóa đại diện bởi các biến IR, FX và COM là khác nhau giữa các công ty, do đó trong bài nghiên cứu này tơi sử dụng hệ số beta trong mơ hình hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo từng tháng với thay đổi trong vòng 36 tháng của biến động lãi suất, tỷ giá và giá cả hàng hóa, làm đại diện cho các công ty bị ảnh hưởng đặc biệt bởi các rủi ro tiềm ẩn. Tơi ước tính rủi ro qua hệ số beta riêng cho từng công ty cho mỗi quý báo cáo trong khoảng thời gian mẫu. Ví dụ, nếu quý báo cáo kết thúc quý 3 năm 2009 thì mơ hồi quy được dự báo trong khung thời gian nghiên cứu là 36 tháng nghĩa là bắt đầu vào quý 3/2006 và kết thúc vào quý 2/2009.
Mục tiêu của tơi trong việc ước tính độ nhạy cảm của hệ số beta là xếp hạng các công ty theo hệ số beta từ cao đến thấp. Theo lý thuyết nghiên cứu trước, tôi giả định rằng nhà đầu tư có một sự hiểu biết đầy đủ về các hoạt động của một doanh nghiệp để xác định chính xác liệu cơng ty phải đối mặt với những loại rủi ro. Với giả định rằng các nhà đầu tư có đầy đủ thơng tin về rủi ro cơng ty, tơi hy vọng rằng các ước tính hệ số beta là không bị chênh lệch, bị nhiễu và đại diện cho rủi ro của mỗi công ty. Để giảm ảnh hưởng của các cơng ty có hệ số beta cao thuộc top 10% có giá trị 1, các cơng ty khơng có hệ số beta thuộc top 10% sẽ có giá trị 0.
Bên cạnh đó, nhằm đo lường ảnh hưởng rủi ro tài chính đối với các cơng ty có rủi ro đặc biệt do cú sốc IR, FX, COM, trong mơ hình hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường bao gồm biến kiểm soát mức độ vĩ mô trong ngắn hạn của sự không chắc chắn mà nó có thể tương quan với những thay đổi lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hóa. Như thay đổi của biến kiểm sốt ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế chung
tại Việt Nam, bao gồm các biến thay đổi hàng quý trong tổng sản phẩm quốc nội (GDP) theo quý tại thời điểm công bố báo cáo kết quả kinh doanh. Trong bài nghiên cứu tôi sử dụng biến chênh lệch giữa thay đổi GDP và GDP trung bình trong mẫu nghiên cứu đại diện cho biến GDP. Biến tổng sản phẩm quốc nội được lấy từ International Moneytary Fund (xem chi tiết tại http://www.imf.org/external/data.htm).
Đồng thời, trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng biến biến động giá thị trường (volatility) như một biến kiểm soát ảnh hưởng sự không chắc chắn ở mức độ vĩ mô trong nền kinh tế mà có thể ảnh hưởng đến sự không chắc chắn trong kỳ vọng của nhà đầu tư. Biến động giá thị trường được đo lường bằng độ lệch chuẩn trong tỷ suất sinh lợi hằng ngày trong suốt quý khi báo cáo kết quả kinh doanh được cơng bố. Trung bình độ lệch chuẩn trong tỷ suất sinh lợi hằng ngày đạt 6.22%.
Tôi kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán xung quanh thời điểm lợi nhuận được báo cáo và những thay đổi trong lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hóa bằng các hồi quy sau đây:
Phương trình (1): * ) ( ) ( )
(EAR t 1Abs IR t 2Abs IR t
Abs =α +β ∆ +β ∆ Top decile IR Exp * ) ( ) ( 4 3Abs ∆FX t + Abs ∆FX t
+β β Top decile FX Exp
* ) (
)
( 6
5Abs ∆Com t + Abs ∆Com t
+β β Top decile COM Exp
* ) ( ) ( 3, 1 8 3, 1 7 ∆ − − + ∆ − −
+β Abs IR t t β Abs IR t t Top decile IR Exp
* ) ( ) ( 3, 1 10 3, 1 9 ∆ − − + ∆ − −
+β Abs FX t t β Abs FX t t Top decile FX Exp
* ) ( ) ( 3, 1 12 3, 1 11 ∆ − − + ∆ − −
+β Abs Com t t β Abs Com t t Top decile COM Exp
Abs
13
β
Trong đó:
Abs(EAR) là biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ba ngày quan sát trước ngày báo cáo lợi nhuận quý t của các công ty.
Abs(∆IR) là biến động của lãi suất huy động tính từ đầu đến cuối quý t mà lợi nhuận được báo cáo.
Abs(∆FX) là biến động của tỷ giá hối đối (USD/VND) tính từ đầu đến cuối quý t mà lợi nhuận được báo cáo.
Abs (∆Com) là biến động của giá cả hàng hóa tính từ đầu đến cuối q t mà lợi nhuận được báo cáo;
Abs(∆IR)t−3,t−1, Abs(∆FX) t−3,t−1 và Abs(∆Com) t−3,t−1 là những biến động lũy kế về giá cả hàng hóa tương ứng trong ba quý trước quý t;
Market Volatility: sự bất ổn của thị trường là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng ngày quý t.
Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước khi công bố kết quả kinh doanh và thay đổi các biến rủi ro của lãi suất (IR), tỷ giá hối đoái (FX) và biến động giá cả hàng hóa (COM) được trình bày trong bảng 15, 16 và 17.
Bảng 15 : Hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước ngày công bố lợi nhuận của biến động lãi suất, tỷ giá hối đối, giá cả hàng hóa ở thời điểm
hiện tại và độ lệch chuẩn của tổng sản phẩm quốc nội, độ bất ổn của thị trường thay đổi.
Source SS df MS Number of obs: 1.872 Model .098274546 8 .012284318 F( 8, 1863): 55,63 Residual .411364598 1863 .000220808 Prob > F: 0.0000 Total .509639144 1871 .000272389 R-squared: 0,1928 Adj R-squared: 0,1894 Root MSE: 0,01486 Abnormal Return
(biến phụ thuộc) Coef.
Std.
Err. t P>|t| Khoảng tin cậy 95% Các biến giải thích
Absolute value (change in IR)
Hiện tại (0,0013) 0,0002 (6,430) 0 (0,0018) (0,0009) Hiện tại * thập phân
vị (0,0005) 0,0002 (1,970) 0,049 (0,0009) (0,000002 4) Absolute value (change in FX) Hiện tại (0,1590) 0,0149 (10,680) 0 (0,1883) (0,1298) Hiện tại * thập phân
vị (0,0444) 0,0319 (1,390) 0,164 (0,1069) 0,0182
Absolute value (change in COM)
Hiện tại 0,0293 0,0040 7,360 0 0,0215 0,0371 Hiện tại * thập phân
Absolute dev in
GDP 0,0035 0,0003 12,120 0 0,0029 0,0040
Stock market
volatility 0,0490 0,0051 9,620 0 0,0390 0,0590
Constant 0,0034 0,0005 7,290 0 0,00252 0,0044
Trong bảng kết quả trên chỉ bao gồm những thay đổi của biến kiểm soát trong thời điểm hiện tại. Kết quả cho thấy biến động lãi suất, tỷ giá hối đối, giá cả hàng hóa, GDP và độ bất ổn của thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trước ba ngày công bố lợi nhuận ở mức ý nghĩa 1% và lãi suất trong thập phân vị ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trước ba ngày công bố lợi nhuận ở mức ý nghĩa là 10%. Các biến cịn lại có mức ảnh hưởng khơng rõ ràng. Biến lãi suất, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá cả hàng hóa, GDP và độ bất ổn thị trường đều nhỏ hơn 5% do vậy bác bỏ giả thiết Ho, chấp nhận giả thiết H1 tức là các biến này là có tương quan với tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước ngày công bố lợi nhuận và đều có ý nghĩa thống kê trong mơ hình này.
Biến động giá có mối tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi bất thường, 1% tăng trong biến động giá dẫn đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong 3 ngày trước khi công bố kết quả lợi nhuận tăng 0.049%. Đồng thời, biến động lãi suất có mối tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi bất thường, tuy nhiên mức độ tác động không đáng kể khi tăng 1% trong biến động lãi suất dẫn đến tỷ suất sinh lợi bất thường chỉ giảm 0.0013%. Biến động tỷ giá có tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi bất thường, khi tăng 1% trong biến động tỷ giá dẫn đến tỷ suất sinh lợi bất thường giảm 0.159%
Hồi quy đối với các biến độ trễ của phương trình (1). Kết quả được trình bày trong bảng 16 như sau:
Bảng 16: Hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường ba ngày trước ngày công bố
lợi nhuận của độ trễ của lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả hàng hóa và độ lệch chuẩn của tổng sản phẩm quốc nội, độ bất ổn của thị trường thay đổi.
Number of obs 1.872 F( 8, 1863) 75,42 Prob > F 0 R-squared 0,1631 Root MSE 0,01513 Abnormal Return
(biến phụ thuộc) Coef.
Std.
Err. t P>|t| Khoảng tin cậy 95%