VIẾT TẮT GIẢI THÍCH BIẾN CÁCH TÍNH
DỰ ĐỐN DẤU SO VỚI WACC
NHĨM BIẾN QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP BOARDINDEP
phần trăm thành viên hội đồng quản trị độc lập không điều hành
(-)
BOARDSIZE số lượng thành viên hội đồng
quản trị (+)
INSIDER phần trăm sở hữu cổ phần của
cổ đông nội bộ (-)
INSTBLOCK phần trăm sở hữu cổ phần của
cổ đông tổ chức (-)
NONINSTBLOCK phần trăm sở hữu cổ phần của
cổ đông không phải tổ chức (+) NHÓM BIẾN ĐẶC ĐIỂM DOANH NGHIỆP
CAPEX/TA kiểm sốt lượng chi phí đầu tư dành cho tăng trưởng
chi tiêu cho vốn /tổng tài sản
(+)
TL/TA kiểm soát ảnh hưởng địn bẩy tài chính lên chi phí vốn
tổng nợ /tổng tài sản
TANA/TA kiểm sốt tính hữu hình của tài sản
tài sản hữu hình /tổng tài sản
(-)
TA kiểm sốt quy mơ doanh nghiệp tổng tài sản (-) BM kiểm soát ảnh hưởng triển vọng
tăng trưởng lên chi phí vốn
giá trị sổ sách/ giá trị thị trường
(-)
BETA
tương quan lợi nhuận chứng khoán (Ri) so với lợi nhuận thị trường (Rm)
Covar(Ri,Rm)/ Var(Rm)
3.2.3. Giả thuyết nghiên cứu
Luận văn đặt giả thuyết chi phí vốn bị tác động bởi các nhân tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp, tức là chi phí vốn của doanh nghiệp giảm khi tính độc lập của hội đồng quản trị tăng, tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ doanh nghiệp tăng, sự hiện diện của cổ đông khối tổ chức, số thành viên hội đồng quản trị giảm.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
Đầu tiên bài nghiên cứu đưa ra các thống kê mơ tả về các biến trong mơ hình trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012 nhằm đưa ra các nhận định ban đầu về đặc điểm của mẫu nghiên cứu. Trong đó bảng A: là các thống kê mô tả các biến WACC, rE, CAPEX/TA, TL/TA, TANA/TA, TA, BM, BOARDINDEP, BOARDSIZE, INSIDER, INSTBLOCK, NONINSTBLOCK. Bảng B thể hiện thống kê các thay đổi quản trị qua các năm bao gồm các biến quản trị: BOARDINDEP, BOARDSIZE, INSIDER, INSTBLOCK, NONINSTBLOCK.
Bước 2: Chạy hồi quy đơn biến. Trong đó biến phụ thuộc là chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC), cột thứ 1 hồi quy theo BETA, cột thứ 2 hồi quy theo LogTA, cột thứ 3 hồi quy theo MB, cột thứ 4 hồi quy theo TL/TA, cuối cùng cột thứ 5 hồi quy theo cả 4 biến BETA, LogTA, MB, TL/TA. Các biến được tính trung bình cho 6 năm nghiên cứu. Như vậy mỗi một công ty đại diện cho một biến, tổng cộng có 59 quan sát.
Bước 3: Kiểm định mức độ tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc và ý nghĩa thống kê của các tham số hồi quy: lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp giữa mơ hình hồi quy gộp (Pooled model), mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) bằng phương pháp kiểm định F test và kiểm định Hausman test.
Có 3 phương pháp phổ biến dùng để hồi quy dữ liệu bảng:
o Phương pháp hồi quy gộp (Pooled Regression): Đây là phương pháp đơn giản nhất khi hồi quy dữ liệu bảng vì khơng kể đến tính chất khơng gian và thời gian của dữ liệu.
o Phương pháp tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM): Đây là phương pháp được dùng khả phổ biến. Trong phương pháp này, hệ số chặn thay đổi theo không gian. Mỗi cơng ty sẽ có một hệ số chặn riêng. o Phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM): Trong
phương pháp tác động ngẫu nhiên REM, chỉ có một hệ số gốc chung cho các quan sát, là giá trị trung bình của NxT quan sát. Chênh lệch ngẫu nhiên ở hệ số gốc sẽ được đưa vào sai số.
Đầu tiên, dùng kiểm định F test để kiểm định sự phù hợp giữa mơ hình FEM và Pool với giả thuyết H0 là kiểm định FEM là dư thừa, tức không cần xét khác biệt mang tính cá nhân.
o Nếu giả thuyết H0được chấp nhận, tức mơ hình Pool phù hợp hơn, và lúc này không cần kiểm định REM nữa.
o Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, lúc này mơ hình FEM là phù hợp hơn Pool. Và vì vậy, sẽ tiến hành bước tiếp theo là chọn giữa FEM và REM bằng Hausman test.
Sau đó: tiến hành kiểm định Hausman (1978) với giả thuyết H0 là khơng có sự khác biệt giữa ước lượng bằng mơ hình FEM và REM:
o Nếu giả thuyết H0 được chấp nhận, tức khơng có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM. Lúc này, REM sẽ được chọn do không làm giảm bậc tự do của mơ hình.
o Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, tức có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM. Và khi đó, mơ hình FEM là phù hợp hơn vì lúc này ước lượng theo REM sẽ bị chệch.
Cuối cùng: Khắc phục các vấn đề trong xử lý dữ liệu bảng. Trong dữ liệu bảng, có 2 vấn đề lớn cần khắc phục đó là tự tương quan và phương sai thay đổi. Hậu quả của 2 hiện tượng này đều khá nghiêm trọng, có thể làm sai lệch đáng kể kết quả hồi quy, tham số ước lượng nếu không được xử lý.
Vấn đề tự tương quan thường chỉ xảy ra trong mơ hình REM vì mơ hình này quan tâm đến cả những khác biệt của riêng các đối tượng phân tích qua thời gian đóng góp vào mơ hình. Nhưng bù lại, REM lại loại bỏ tốt yếu tố phương sai thay đổi.
Ngược lại với mơ hình REM, mơ hình FEM có tính tác động theo thời gian, do đó, yếu tố tự tương quan gần như khơng có trong mơ hình này. Trong khi đó, FEM xét đến các khác biệt cá nhân giữa các công ty trong mẫu nên vấn đề phương sai thay đổi lại là vấn đề tiềm tàng cần giải quyết trong mơ hình này.
Do đó, nếu kết quả kiểm định ở bước 2 xác định mơ hình hồi quy phù hợp là REM thì luận văn sẽ khắc phục tự tương quan cịn nếu mơ hình hồi quy phù hợp là FEM thì luận văn sẽ khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi trong phần dư.
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Mối liên hệ các biến trong mơ hình 4.1. Mối liên hệ các biến trong mơ hình
BẢNG 1: PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN
Correlation WACC B_INDEP B_SIZE INSIDER INSTBLOCK INSTBLOCK TANA/TA CAPEX/TA TL/TA NON BM BETA
WACC 1.00 BOARDINDEP 0.01 1.00 BOARDSIZE -0.06 -0.08 1.00 INSIDER 0.01 0.07 -0.20 1.00 INSTBLOCK -0.08 0.11 -0.25 0.45 1.00 NONINSTBLOCK 0.01 0.07 0.02 -0.13 -0.27 1.00 TANA/TA -0.05 -0.10 -0.01 0.26 0.21 -0.12 1.00 CAPEX/TA 0.06 -0.16 0.04 0.06 -0.10 -0.07 0.14 1.00 TL/TA -0.36 0.02 0.15 0.20 -0.02 0.09 0.07 0.02 1.00 BM 0.02 0.05 -0.07 -0.16 -0.09 0.06 0.10 -0.13 0.05 1.00 BETA 0.64 0.03 0.06 0.06 -0.10 0.02 0.03 0.11 0.21 -0.01 1.00 Tổng hợp từ Eview
Dựa vào bảng 4.1 kiểm tra mối tương quan giữa các biến trong mơ hình bao gồm các biến WACC, BOARDINDEP, BOARDSIZE, INSIDER, INSTBLOCK, NONINSTBLOCK, TANA/TA, CAPEX/TA, TL/TA, BM, BETA. Trong đó chi phí sử dụng vốn bình qn WACC có tương quan dương với BOARDINDEP, INSIDER, NONINSTBLOCK, CAPEX/TA, BM, BETA và có tương quan âm với BOARDSIZE, INSTBLOCK, TANA/TA, TL/TA.
Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên trong nội bộ doanh nghiệp có mối tương quan trung bình (0.45) với tỷ lệ sở hữu của cổ đơng khối tổ chức, nguyên nhân là do các cổ đông khối tổ chức thường có thành viên nằm trong hội đồng quản trị của doanh nghiệp.
4.2. Thống kê mô tả mẫu các công ty từ năm 2007 đến năm 2012
BẢNG 4.2: THỐNG KÊ MÔ TẢ MẪU CÁC CÔNG TY TỪ NĂM 2007 ĐẾN NĂM 2012 (BẢNG A: DỮ LIỆU THỐNG KÊ MÔ TẢ) ĐẾN NĂM 2012 (BẢNG A: DỮ LIỆU THỐNG KÊ MÔ TẢ)
Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Trung vị Giá trị lớn nhất Độ nghiêng
Bảng A: Dữ liệu thống kê mô tả
WACC 14.20 5.60 0.27 13.78 36.13 0.40 RE 19.35 6.64 0.99 18.79 47.89 0.63 CAPEX/TA (%) 7.65 8.28 0.00 4.83 52.49 1.98 TL/TA (%) 44.31 20.50 4.49 46.44 88.57 (0.08) TANA/TA (%) 16.98 14.66 0.07 13.42 77.02 1.54 TA (nghìn tỷ đồng) 3.69 6.60 0.09 0.84 55.82 3.39 BM 0.95 0.86 0.04 0.71 6.61 2.12 BOARDINDEP (%) 57.79 20.15 0.00 60.00 100.00 (0.39)
Nguồn: thống kê từ Eviews
Bảng A cung cấp thống kê mô tả về các biến độc lập và các biến phụ thuộc của tất cả các doanh nghiệp trong tất cả các năm
Trong đó:
WACC : chi phí sử dụng vốn bình qn;
rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần;
CAPEX/TA : được tính bằng chi tiêu cho vốn/tổng tài sản. Chỉ tiêu này dùng để kiểm soát lượng chi phí đầu tư dành cho tăng trưởng;
TL/TA : được tính bằng tổng nợ/tổng tài sản. Chỉ tiêu này dùng để kiểm sốt ảnh hưởng địn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn;
TANA/TA: : được tính bằng tài sản hữu hình dài hạn/tổng TS. Chỉ tiêu này dùng để kiểm sốt tính xác thực hữu hình của TS;
TA: giá trị sổ sách của tổng tài sản;
BM: giá trị sổ sách/giá trị thị trường;
BOARDSIZE 6.14 1.56 4.00 5.00 13.00 1.36
INSIDER (%) 36.39 19.26 0.53 38.5 80.10 -0.12
INSTBLOCK (%) 38.69 23.03 0.00 41.31 100.00 (0.01)
BOARDINDEP: tỷ lệ thành viên độc lập không điều hành trong hội đồng quản trị;
BOARDSIZE: số lượng thành viên trong hội đồng quản trị
INSIDER: tỷ lệ sở hữu cổ phần trong nội bộ
INSTBLOCK: tỷ lệ sở hữu cổ phần khối tổ
NONINSTBLOCK: tỷ lệ sở hữu cổ phần bên ngồi khơng phải tổ chức
Kết quả:
Bảng A cho chúng ta thấy chi phí vốn bình qn là 14.2% trong khi trung vị là 13.78 %, cho thấy các cơng ty trong mẫu bằng lịng chi trả cho chi phí vốn tương đối đồng đều nhau, điều đó thể hiện qua trung bình và trung vị có giá trị gần bằng nhau. Các doanh nghiệp ở Việt Nam có mức độ độc lập cao, cụ thể trung bình mức độ độc lập không điều hành (BOARDINDEP) ở các doanh nghiệp Việt Nam là 57.79%. Số thành viên hội đồng quản trị trung bình (BOARDSIZE) là 6. Tỷ lệ sở hữu cổ phần trong nội bộ (INSIDER) là 36.39%. Tỷ lệ sở hữu cổ phần bên ngoài khối tổ chức (INSTBLOCK) đến 38.69%. Tỷ lệ sở hữu cổ phần bên ngồi khơng phải tổ chức (NONINSTBLOCK) chỉ có 1.57%. Điều này cho thấy ảnh hưởng lớn của cổ đông khối tổ chức trong các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
BẢNG 4.2: THỐNG KÊ MÔ TẢ MẪU CÁC CÔNG TY TỪ NĂM 2007 ĐẾN NĂM 2012 (BẢNG B – THỐNG KÊ THAY ĐỔI TRONG QUẢN TRỊ) Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Trung vị Giá trị lớn nhất Độ nghiêng
Bảng B: Thống kê thay đổi trong quản trị
BOARDINDEP(%) 6.40 12.44 0.00 0.00 80.00 2.84 BOARDSIZE(%) 0.51 1.10 0.00 0.00 6.00 2.52
INSIDER(%) 12.26 28.17 0.00 3.06 346.2 6.76
INSTBLOCK(%) 7.74 13.39 0.00 1.79 78.14 2.50
NONINSTBLOCK(%) 1.31 4.03 0.00 0.00 26.03 3.97
Nguồn: thống kê từ Eviews
Bảng B cung cấp số liệu thống kê về sự thay đổi trung bình năm này sang năm khác trong mỗi biến quản trị. Thay đổi được tính như giá trị tuyệt đối; như vậy mà thay đổi tiếp theo theo hướng ngược lại khơng bị vơ hiệu hóa.
Kết quả:
Bảng B ghi nhận sự thay đổi của số lượng thành viên hội đồng quản trị, mức độ độc lập không điều hành của thành viên hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nội bộ và cổ đơng bên ngồi bao gồm khối tổ chức và khơng
thuộc khối tổ chức. Ở Việt Nam sự thay đổi độc lập trong các thành viên hội đồng quản trị là 6.4%. Sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu khối tổ chức ở Việt Nam là 7.74%. Sở hữu cổ đông bên ngồi khơng phải tổ chức ở Việt Nam là 1.31%. Đối với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nội bộ các doanh nghiệp ở Việt Nam là 12.26%.
Biểu đồ 4.3: Tình hình biến động chi phí sử dụng vốn và chi phí vốn cổ phần từ năm 2007 đến năm 2012
Nhìn chung chi phí vốn (WACC) và chi phí vốn cổ phần (rE) có biến động tương đối tương đồng nhau. Trong đó, chi phí vốn bình qn thấp nhất vào năm 2007 với 12.10% và cao nhất vào năm 2010 với 16.98%; tương tự, chi phí vốn cổ phần bình quân thấp nhất vào năm 2007 với 15.64% và cao nhất vào năm 2010 đến 24.64%. 12.10 15.28 14.19 16.98 12.21 14.45 15.64 20.03 19.89 24.64 16.67 19.26 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 WACC Re
4.3. Dữ liệu chéo thước đo chi phí vốn.
BẢNG 4.4: DỮ LIỆU CHÉO THƯỚC ĐO CHI PHÍ VỐN.
Biến phụ thuộc: Chi phí sử dụng vốn WACC
1 2 3 4 5 Intercept 9.09a 17.19a 14.25a 18.25a 14.60a 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 BETA 6.79a 10.37a 0.00 0.00 LogTA (0.42) (0.31) 0.25 0.23 MB (0.02) 0.00 0.95 0.99 TL/TA (0.09) a (0.13) a 0.00 0.00 R2điều chỉnh 0.20 0.01 (0.02) 0.18 0.61 Số quan sát 59 59 59 59 59 Nguồn: tổng hợp từ Eviews a : tương ứng mức ý nghĩa 1% b : tương ứng mức ý nghĩa 5% c : tương ứng mức ý nghĩa 10%
Bảng này cung cấp ước lượng hồi quy chéo OLS về chi phí vốn được hồi quy dựa vào BETA, LogTA, MB, TL/TA. Tất cả các biến được tính trung bình trong thời gian lấy mẫu, như vậy mỗi doanh nghiệp được đại diện bởi một quan sát duy nhất trong hồi quy (59 quan sát).
Trong đó:
BETA: thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khốn trong tương quan với tồn bộ thị trường;
LogTA: logarit tổng tài sản của mỗi doanh nghiệp, dùng để đại diện cho quy mô doanh nghiệp;
MB: giá trị thị trường so với giá trị sổ sách;
TL/TA: tỷ lệ tổng nợ so với tổng tài sản, dùng để đại diện cho địn bẩy tài chính.
Kết quả: dựa vào bảng 4.4 cho thấy WACC liên quan chặt chẽ với các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn của từng một doanh nghiệp. Ví dụ, BETA có thể giải thích 20% sự thay đổi trong các ước tính WACC. Tỷ lệ TL/TA có tương quan âm với chi phí vốn, cụ thể ảnh hưởng của địn bẩy giảm chi phí vốn của một doanh nghiệp và đòn bẩy làm tăng lợi nhuận cho các cổ đông. Khi quan sát cột thứ 5 trong bảng 2 tổng hợp các nhân tố tác động, chúng ta nhận thấy các nhân tố được lựa chọn này có thể giải thích đến 61% sự thay đổi WACC.
4.4. Lựa chọn mơ hình
4.4.1. Lựa chọn giữa Pool và FEM
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mơ hình Pool và FEM Biến phụ thuộc: chi phí sử dụng vốn WACC Biến phụ thuộc: chi phí sử dụng vốn WACC
Dự đoán Pool FEM
Constant 19.57a 12.86b 0.00 0.05 LogTA (-) (0.52)b 0.33 0.03 0.62 CAPEX/TA (+) 0.04 0.01 0.24 0.78 TANA/TA (-) (0.02) (0.03) 0.36 0.30 BM (+) (0.01) 0.15 0.97 0.70 BOARDINDEP (-) 0.00 (0.04) 0.67 0.26 LogBOARDSIZE (+) (1.02) 2.35 0.48 0.34
INSIDER (-) (0.03) (0.04) 0.13 0.37 INSTBLOCK (-) (0.03)b (0.03) 0.05 0.40 NONINSTBLOCK (+) (0.02) (0.21)a 0.80 0.01 R2 0.03 0.50 R2 điều chỉnh 0.00 0.38 Prob(F-statistic) 1.31 0.00 Durbin-Watson stat 0.95 1.88 Số quan sát 354 354 Nguồn: tổng hợp từ Eviews a : tương ứng mức ý nghĩa 1% b : tương ứng mức ý nghĩa 5% c : tương ứng mức ý nghĩa 10% Trong đó:
LogTA: logarit tổng tài sản của mỗi doanh nghiệp, dùng để đại diện cho quy mô doanh nghiệp;
CAPEX/TA : được tính bằng chi tiêu cho vốn/tổng tài sản. Chỉ tiêu này dùng để kiểm sốt lượng chi phí đầu tư dành cho tăng trưởng;
TANA/TA: : được tính bằng tài sản hữu hình dài hạn/tổng TS. Chỉ tiêu này dùng để kiểm sốt tính xác thực hữu hình của TS;
BM: giá trị sổ sách/giá trị thị trường;
BOARDINDEP: tỷ lệ thành viên độc lập không điều hành trong hội đồng quản trị;
LogBOARDSIZE: logarit BOARDSIZE, số lượng thành viên hội đồng quản trị;
INSIDER: tỷ lệ sở hữu cổ phần trong nội bộ
INSTBLOCK: tỷ lệ sở hữu cổ phần khối tổ chức
NONINSTBLOCK: tỷ lệ sở hữu cổ phần bên ngồi khơng phải tổ chức
WACC: là chi phí sử dụng vốn bình quân.
Kết quả hồi quy theo mơ hình Pool lẫn mơ hình FEM khơng mang nhiều ý nghĩa thống kê. Tiếp đến, luận văn dùng kiểm định F test để chọn ra mơ hình phù hợp hơn giữa Pool và FEM
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định F test
Redundant Fixed Effects Tests Equation: BANG_FIX
Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob.