Để đo lường sự tác động của chính sách tiền tệ đến đầu tư của các công ty tại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng biến giả về chính sách tiền tệ đại diện bởi biến T trong mô hình nghiên ước lượng. Cụ thể, biến giả chính sách tiền tệ sẽ tương tác với biến khả năng vay nợ của công ty đại diện bằng tỷ lệ nợ của công ty. Các công ty với cấu trúc vốn khác nhau sẽ phản ứng khác nhau đối với chính sách tiền tệ thu hẹp hay mở rộng. Theo quan điểm về tín dụng và nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1995), chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm nguồn cung tín dụng và theo đó, có tác động mạnh mẽ lên các công ty phụ thuộc vào nguồn vốn vay từ ngân hàng. Vì vậy, việc kết hợp biến giả chính sách tiền tệ và biến cấu trúc tài chính thể hiện sự cản trở của các công ty trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư.
Để nhận diện giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt hay mở rộng qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu tại Việt Nam, bài nghiên cứu tiến hành phân tích về điều hành chính
sách tiền tệ thơng qua các chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất điều hành chính sách tiền tệ, và nghiệp vụ thị trường mở của Ngân hàng nhà nước Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.
Vào năm 2000, nền kinh tế Việt Nam đứng trên nguy cơ giảm phát với lạm phát năm 1999 chỉ ở mức 0.1%. Để giải quyết tình huống trên, ngân hàng nhà nước đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng để đạt được mục tiêu giá trị tiền tệ ổn định, tuy nhiên, mục tiêu của ngân hàng nhà nước trong giai đoạn này là giữ cho lạm phát tăng không quá 5%, nên nền kinh tế của Việt Nam đã có những bước tăng trưởng không lớn từ năm 2000 đến năm 2003. Chính sách tiền tệ tiếp tục được điều hành theo hướng trên nhằm đạt được mục tiêu kế hoạch từ năm 2000 đến năm 2005 với tỷ lệ tăng trưởng GDP ở mức 8 – 8.5%. Kết quả của chính sách tiền tệ mở rộng trong giai đoạn này, kết hợp với các chính sách vĩ mô khác mà bài nghiên cứu không nhằm phân tích, là tỷ lệ tăng trưởng GDP năm 2004 đạt được 7.9% và năm 2005 đạt 8.44%. Năm 2005, trước sức ép của chỉ số giá tiêu dùng có xu hướng tăng liên tục ở mức khá cao, chính sách tiền tệ có xu hướng thắt chặt nhằm đảm bảo các mục tiêu kinh tế vĩ mô và phù hợp với diễn biến thực tế của thị trường. Theo đó, trong năm 2005, ngân hàng nhà nước tiếp tục ổn định tỷ giá, giảm giá trị VND dưới 1%. Trong năm, ngân hàng nhà nước đã hai lần tăng lãi suất cơ bản từ 7.5% lên 7.8% và 8.25%; 3 lần tăng lãi suất tái cấp vốn từ 5.0% lên 6.5%; 3 lần tăng lãi suất chiết khấu từ 3% lên 4.5%. Bên cạnh việc điều chỉnh lãi suất như trên, ngân hàng nhà nước còn thay đổi các cơ chế tín dụng như: sửa đổi cơ chế cho vay, cơ thế đảm bảo tiền vay, phân loại nợ và tốc độ tăng trưởng tín dụng của các tổ chức tín dụng bằng chỉ thị 02/2005/CT-NHNN và chỉ thị 05/2005/CT-NHNN. Nghiệp vụ thị trường mở cũng được tăng cường nhằm thắt chặt chính sách trong giai đoạn này. Số phiên giao dịch nghiệp vụ thị trường mở tăng 28.5% so với 2004, khối lượng giao dịch tăng 65.5% so với năm 2004.
Giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2008 trước khi xảy ra khủng hoảng tài chính tồn cầu, chính sách tiền tệ được điều hành nhằm giảm những tác động từ dòng vốn đầu tư bên ngoài vào Việt Nam và nhằm giảm chỉ số CPI đạt đến mức cao 23% trong năm 2008. Năm 2006, tỷ lệ lãi suất cơ bản và lãi suất huy động 6 tháng, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu khơng có biến động đáng kể, nghiệp vụ thị trường mở cũng được điều hành theo hướng phát hành các công cụ ngắn hạn, vừa bơm tiền vừa hút tiền từ nền kinh tế. Do nhu cầu thanh toán cao trong năm 2006 của các ngân hàng thương mại, ngân hàng nhà nước cũng thực hiện nhiều đợt mua lại giấy tờ có giá nhằm bơm thêm tiền vào nền kinh tế. Dự trữ bắt buộc cũng được ngân hàng nhà nước nới lỏng trong năm 2006 nhằm kích thích nền kinh tế đạt được mục tiêu tăng trưởng nhất định. Do đó, vốn khả dụng trên tồn hệ thống ngân hàng có xu hướng dư thừa trong năm 2006.
Giai đoạn này chính sách tiền tệ thắt chặt bắt đầu từ năm 2007 khi các dịng vốn đầu tư nước ngồi đầu tư nhiều vào Việt Nam bằng nhiều công cụ khác nhau. Để thực hiện một số biện pháp kiềm chế tốc độ tăng giá thị trường, thực hiện muc tiêu hút tiền về qua nghiệp vụ thị trường mở, nhân hàng nhà nước đã tăng số phiên giao dịch từ 3 phiên/tuần lên thực hiện nghiệp vụ thị trường mở hằng ngày, tăng khối lượng tín phiếu bán ra, đa dạng hóa các kỳ hạn tín phiếu từ 14 đến 364 ngày, xác định mức lãi suất hợp lý để rút tiền từ kênh này. Lãi suất trúng thầu bình quân trong các phiên chào bán à 4.35%/năm. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng từ 1.5 đến 2 lần để hút tiền về, kiểm soát tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi có kỳ hạn dưới 12 tháng tăng từ 5% đến 10%, kỳ hạn từ 12 tháng đến 24 tháng tăng từ 2% lên 4%. Cơng cụ tái cấp vốn ít được sử dụng trong năm này do các tổ chức tín dụng dư thừa tiền. Sang năm 2008, ngân hàng nhà nước vẫn tiếp tục các chính sách thắt chặt tiền tệ. Cụ thể, trong 7 tháng đầu năm 2008, tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng đồng bộ với các biện pháp khác như phát hành trái phiếu bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản nhằm hạn chế lạm phát. Theo đó, ngân hàng nhà nước mở rộng đối tượng phải dự trữ cho cả tiền gửi có kỳ hạn từ 24 tháng trở
lên và tăng 1% tỷ lệ dự trữ bắt buộc trên tất cả các kỳ hạn áp dụng cho cả VND và ngoại tệ. Về lãi suất, ngân hàng nhà nước đã điều chỉnh lãi suất từ 8.25% lên 8.75%, 12% và 14%, điều chỉnh tăng lãi suất tái cấp vốn từ 6.5% lên 15%/năm, lãi suất chiết khấu từ 4.5% lên 13%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thị trường liên ngân hàng được điều chỉnh tăng từ 10.8% lên 15%/năm. Tuy nhiên, đến cuối năm 2008, chính sách tiền tệ có xu hướng mở rộng nhằm hạn chế tác động của khủng hoảng tài chính và suy thối kinh tế tồn cầu đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô. Do đó, chính sách tiền tệ là thắt chặt trong giai đoạn năm 2007 và 2008.
Đến đầu năm 2009, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu, tuy nhiên, chính sách tiền tệ giai đoạn này đã được nới lỏng tạo điều kiện cho kinh tế phát triển. Theo báo cáo thường niên của ngân hàng nhà nước, chính sách tiền tệ trong năm 2009 được báo cáo là nới lỏng một cách thận trọng. Cụ thể, lãi suất điều hành chính sách tiền tệ giảm từ 10.25% năm 2008 về còn 7% trong năm 2009. Nghiệp vụ thị trường mở vẫn được thực hiện hằng ngày và hầu hết các giao dịch chủ yếu là mua lại giấy tờ có giá kỳ hạn ngắn. Lãi suất của trái phiếu cũng giảm từ 9% cịn 7%/năm. Cơng cụ tái cấp vốn được khởi động lại trong 2009 nhằm cung ứng phương tiện thanh toán một cách kịp thời. Từ đầu năm 2009, ngân hàng nhà nước đã 2 lần điều chỉnh giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng VND đối với kỳ hạn dưới 12 tháng từ 6% còn 3% và 1 lần điều chỉnh giảm từ 2% còn 1% đối với các kỳ hạn từ 12 tháng trở lên. Lãi suất đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc cũng giảm từ 8.5% xuống còn 1.2%/năm. Về lãi suất, lãi suất cơ bản giảm từ 8.5% xuống còn 7% và duy trì ổn định đến hết tháng 11 năm 2009, lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh giảm 2 lần từ 9.5%/năm xuống còn 7%/năm, lãi suất tái chiết khấu được điều chỉnh giảm 2 lần từ 7.5% xuống cịn 5%/năm.
Trong một năm sau đó, chính sách tiền tệ khơng có thay đổi lớn, tuy nhiên, lãi suất điều hành chính sách tiền tệ tăng 1% cho thấy ngân hàng nhà nước đang bắt đầu thi hành chính sách thắt chặt vào năm sau đó. Năm 2010, ngân hàng nhà nước thực hiện giao dịch
chào mua giấy tờ có giá với kỳ hạn ngắn (dưới 1 tháng) vào cuối năm nhằm kiểm soát tiền tệ chặt chẽ trước áp lực lạm phát tăng cao trở lại. Trong năm, ngân hàng nhà nước cũng chỉ chào mua các kỳ hạn ngắn. Nghiệp vụ tái cấp vốn và lãi suất tái cấp vốn khơng có thay đổi lớn. Dự trữ bắt buộc vẫn được giữ ở mức thấp trong năm 2010 ở mức 3% đối với kỳ hạn dưới 12 tháng và 1% đối với kỳ hạn từ 12 tháng trở lên, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ dưới 12 tháng từ 7% xuống còn 4%, đối với 12 tháng trở lên giảm từ 3% xuống cịn 2%. Lãi suất điều hành chính sách tiền tệ được giữ ổn định trong năm cho đến tháng 11. Từ tháng 11 năm 2010, ngân hàng nhà nước điều chỉnh tăng 1%/năm các mức lãi suất điều hành.
Lạm phát cuối giai đoạn này đạt mức 18.67% và ngân hàng nhà nước ngay sau đó đã thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt trong năm 2011 và 2012 nhằm kiểm soát lạm phát tăng cao. Trong năm 2011, ngân hàng nhà nước điều chỉnh linh hoạt các mức lãi suất điều hành, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng từ 9 lên 14%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 7 lên 13%/năm, lãi suất tái cấp vốn từ 14% lên 15%, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán liên ngân hàng từ 14% lên 16%/năm. Trên thị trường mở, ngân hàng nhà nước chào mua giấy tờ có giá và tăng lãi suất từ 10% lên 15%/năm với khối lượng trúng thầu bình quân khoảng 8000 tỷ đồng/phiên. Dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ được điều chỉnh tăng và tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng VND được giữ ổn định.
Chính sách tiền tệ được giữ thắt chặt cho đến cuối năm 2012, khi nền kinh tế bắt đầu giảm phát. Cuối năm 2012, ngân hàng nhà nước giảm lãi suất tái cấp vốn từ 15% xuống còn 9%, lãi suất tái chiết khấu từ 13% xuống còn 7%/năm. Lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng từ 16% xuống cịn 10%/năm. Giấy tờ có giá và tín phiếu ngân hàng nhà nước được được mua và bán cả hai chiều để giữ ổn định cung tiền. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong năm 2012 được giữ ổn định theo mức từ cuối năm 2011.
Sau đó, chính sách tiền tệ được điều hành mở rộng trong năm 2013 và 2014 nhằm kích thích sản xuất và tiêu dùng sau giai đoạn lạm phát cao với lãi suất điều hành chính sách tiền tệ lần lượt là 7% và 6%. Trong năm 2013, từ định hướng cuối năm 2012, ngân hàng nhà nước hạ lãi suất để hỗ trợ thị trường. Cụ thể, ngân hàng nhà nước 2 lần giảm lãi suất điều hành: lãi suất tái cấp vốn từ 9% xuống con 7%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 7% xuống còn 5%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng giảm từ 10% xuống còn 8%/năm. Trên thị trường mở, ngân hàng nhà nước thực hiên chào mua giấy tờ có giá hằng ngày chủ yếu là kỳ hạn ngắn từ 7 – 14 ngày và điều chỉnh giảm lãi suất chào mua từ 7% xuống còn 5.5%. Đến năm 2014, ngân hàng nhà nước tiếp tục giảm lãi suất điều hành: lãi suất tái cấp vốn giảm từ 7% xuống 6.5%/năm, lãi suất tái chiết khấu giảm từ 5%/năm xuống còn 4.5%/năm, lãi suất cho vay qua đem trong thanh toán điện tử liên ngân hàng giảm từ 8% xuống còn 7.5%/năm. Nghiệp vụ thị trường mở tiếp tục được thực hiện với kỳ hạn ngắn và giảm lãi suất chào bán từ 5.5% xuống cịn 5%/năm.
Chi tiết về điều hành chính sách tiền tệ được qua các năm thể hiện trong hình 3.1 và tổng hợp tại bảng 3.1.
Bảng 3.1: Tổng hợp chính sách tiền tệ qua các năm
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Thắt chặt Mở rộng Thắt chặt Thắt chặt Mở rộng Mở rộng Thắt chặt Thắt chặt Mở rộng Mở rộng
Hình 3.1: Lãi suất cơ bản qua các năm Nguồn: IFS
3.3 Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính cơng bố của 568 cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong kỳ quan sát 10 năm từ năm 2005. Dữ liệu được trích xuất từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty, với nguồn báo cáo được công bố trên bvsc.com.vn. Sau khi loại bỏ các mẫu không thể quan sát với số biến trong mục tiêu nghiên cứu, tổng số quan sát được ước lượng là 830. Để thu thập bộ dữ liệu nghiên cứu, chỉ các cơng ty có số năm quan sát tối thiểu là 3 năm liên tục được lựa chọn để đảm bảo có thể thực hiện quá trình sai phân bậc 1 và tạo thành các biến công cụ. Thống kê mô tả về dữ liệu và số năm quan sát được thể hiện chi tiết thông qua bảng 4.1.
Bài nghiên cứu sử dụng tiêu chuẩn về phân loại dữ liệu dựa trên 3 tiêu chí về sự ràng buộc về tài chính, cụ thể là độ lớn của công ty và điều kiện tài chính, cụ thể là địn bẩy tài chính và cấu trúc nợ của cơng ty.
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 02 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 4
Đầu tiên, độ lớn của một công ty được đại diện bằng tổng tài sản. Theo lý thuyết, các công ty nhỏ sẽ phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn ngân hàng. Gertler và cộng sự (1994) nghiên cứu về sự phản ứng của các công ty nhỏ và các cơng ty lớn đối với chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy các công ty nhỏ phản ứng một cách không cân xứng khi sản suất giảm sút theo sau bởi sự thay đổi trong chính sách tiền tệ theo hương thắt chặt trong khi các cơng ty lớn có phản ứng ít hơn do đã có nguồn tài chính nội bộ để ứng phó. Để có được kết quả về phản ứng của các công ty nhỏ khác với các công ty lớn, Gertler (1994) phân loại cơng ty nhỏ và cơng ty lớn để có thể nhận thấy tác động của các cản trở trong việc tiếp cận thị trường tài chính. Cùng kết luận với Gertler (1994) nghiên cứu về sự phản ứng khác biệt của công ty nhỏ và cơng ty lớn sau đó được thực hiện bởi Berger và cộng sự (1999). Độ lớn của các công ty sẽ ảnh hưởng đến cách mà các cơng ty phản ứng với chính sách tiền tệ thơng qua khả năng tiếp cận nguồn vốn sau khi chính sách tiền tệ thay đổi, do đó, sự tác động của chính sách tiền tệ thơng qua kênh tín dụng hay kênh bảng cân đối kế tốn sẽ ảnh hưởng bởi độ lớn của cơng ty (Ciccarelli và cộng sự, 2013). Do đó, bài nghiên cứu này chia mẫu dữ liệu thành các công ty nhỏ gồm 25% các cơng ty có tổng tài sản nhỏ nhất (SMALL) và các công ty lớn với 25% các cơng ty có tổng tài sản lớn nhất (LARGE) trong mẫu nghiên cứu để xem xét sự phản ứng về đầu tư của các cơng ty khi chính sách tiền tệ thay đổi.