CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Thiết lập biến
3.2.2 Biến giải thích
Dựa theo bài nghiên cứu Baker và Wurgler (2002), tác giả sử dụng hai biến giải thích chính là M/B và M/Befwa. Trong đó:
Biến M/B được đo lường bằng tổng tài sản trừ đi vốn cổ phần sổ sách và cộng
với vốn cổ phần thị trường, tất cả chia cho tổng tài sản. Những quan sát với M/B>10 sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Biến M/B được sử dụng trong ngắn hạn. Theo Baker và
Wurgler (2002), hệ số M/B kỳ vọng mang dấu âm thể hiện được mối tương quan âm
với tỷ lệ đòn bẩy.
Biến M/Befwa là biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình có trọng số
được tính bằng cơng thức sau:
(𝑀 𝐵)𝑒𝑓𝑤𝑎,𝑡−1 = ∑ 𝑒𝑠+ 𝑑𝑠 ∑𝑡−1𝑒𝑟+ 𝑑𝑟 𝑟=0 × (𝑀 𝐵)𝑠 𝑡−1 𝑠=0
Trong đó, s và r là năm đầu tiên của thời kỳ mẫu, e là vốn cổ phần và d là nợ. Trọng số âm sẽ được đặt bằng 0 để đảm bảo tính ra được trung bình có trọng số. Biến này mang giá trị lớn với những công ty mà tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi tỷ số M/Befwa lớn và ngược lại. Những quan sát M/Befwa >10 sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Biến M/Befwa được sử dụng trong dài hạn vì tính đến hệ số tích lũy thị trường. Theo kết quả của Baker và Wurgler (2002), hệ số M/Befwa cũng được kỳ vọng mang dấu âm thể hiện được mối tương quan âm với tỷ lệ địn bẩy.
3.2.3 Biến kiểm sốt
PPE/A: được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản.
Biến PPE/A được kỳ vọng có mối tương quan dương với tỷ lệ địn bẩy. Vì doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn có thể dùng tài sản cố định làm tài sản đảm bảo, giảm được chi phí của nợ nên sẽ dễ dàng đi vay nợ hơn.
EBITDA/A: được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho
tổng tài sản, thể hiện khả năng sinh lợi của công ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ địn bẩy thấp, lợi nhuận giữ lại cao hơn. Kết quả là doanh nghiêp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là chọn giải pháp đi vay. Vì vậy, hệ số của biến này được kỳ vọng sẽ mang dấu âm.
LOG(S) được đo lường bằng cách tính logarit cơ số tự nhiên của doanh thu
thuần. Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ địn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm. Các cơng ty có quy mơ lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện. Do đó kỳ vọng hệ số của biến này sẽ mang dấu dương.
OWNERSHIP: Biến giả thể hiện yếu tố cổ đơng có vốn nhà nước là cổ đơng
lớn của doanh nghiệp. Theo khoản 9, điều 6 Luật Chứng khốn năm 2006, cổ đơng lớn được định nghĩa là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ năm phần trăm trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành. Biến này bằng 1 khi doanh nghiệp tồn tại tỷ lệ sở hữu của cổ đơng có vốn nhà nước lớn hơn hoặc bằng 5% và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Theo Lee và cộng sự (2017), những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì càng dễ dàng vay nợ hơn do nhận được nhiều sự hỗ trợ từ chính phủ. Vì vậy, tác giả kỳ vọng biến này mang hệ số dương.
Bảng 3.2: Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn Biến Kỳ vọng dấu M/B - M/Befwa - PPE/A + EBITDA/A - LOG(S) + OWNERSHIP +
(+) hệ số tương quan dương; (-) hệ số tương quan âm.
3.3 Mơ hình nghiên cứu
3.3.1 Kiểm định trong ngắn hạn
Dựa vào mơ hình của Baker và Wurgler (2002) trong ngắn hạn, sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy D/A đại diện cho sự thay đổi cấu trúc vốn và biến M/B đại diện cho việc định thời điểm thị trường. Baker và Wurgler (2002) cho rằng các công ty có tỷ lệ
M/B cao thường có tỷ lệ địn bẩy thấp. Để kiểm định điều này, mơ hình hồi quy sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy hằng năm của các cơng ty theo biến giải thích và các biến kiểm sốt trong ngắn hạn được biểu diễn như sau:
(𝐃 𝐀) 𝐭− (𝐃𝐀) 𝐭−𝟏 = 𝐚 + 𝐛 (𝐌𝐁) 𝒕−𝟏+ 𝐜 (𝐏𝐏𝐄𝐀 ) 𝐭−𝟏+ 𝐝 (𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐀 ) 𝐭−𝟏+ 𝐞 𝐥𝐨𝐠(𝐒)𝐭−𝟏+ f (𝐃 𝐀) 𝐭−𝟏+ 𝐠 (𝐎𝐖𝐍𝐄𝐑𝐒𝐇𝐈𝐏)𝐭−𝟏+ 𝐮𝐭 (1)
3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ địn bẩy
Theo mơ hình của Baker và Wurgler (2002) trong ngắn hạn, đại diện cho sự thay đổi cấu trúc vốn là sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm (D/A), và biến đại diện cho thời điểm thị trường là M/B và hồi quy sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy hằng năm theo biến giải thích và các biến kiểm sốt. Sau đó, tác giả kiểm tra liệu sự tác động của M/B đến sự thay đổi của tỷ lệ địn bẩy có phải bắt nguồn từ sự phát hành ròng của vốn cổ phần mới
(e) hay không hay là do xuất phát từ thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại hoặc do sự tăng trưởng ròng tài sản của cơng ty nên đã chia tách mơ hình hồi quy thành 3 thành phần tác động đến tỷ lệ M/B. Mơ hình hồi quy có dạng như sau:
(𝐃 𝐀) 𝐭− (𝐃𝐀) 𝐭−𝟏 = − (𝐞𝐭 𝐀𝐭) − (∆𝐑𝐄𝐭 𝐀𝐭 ) − [𝐄𝐭−𝟏(𝟏 𝐀𝐭−𝐀𝟏 𝐭−𝟏)] = 𝐚 + 𝐛 (𝐌 𝐁) 𝒕−𝟏+ 𝐜 (𝐏𝐏𝐄𝐀 ) 𝐭−𝟏+ 𝐝 (𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀 𝐀 ) 𝐭−𝟏+ 𝐞 𝐥𝐨𝐠(𝐒)𝐭−𝟏 + 𝐟 (𝐃 𝐀) 𝐭−𝟏+ 𝐠 (𝐎𝐖𝐍𝐄𝐑𝐒𝐇𝐈𝐏)𝐭−𝟏+ 𝐮𝐭 (2) 3.3.2 Kiểm định trong dài hạn
Tương tự như mơ hình (1) trong ngắn hạn, mơ hình dài hạn chỉ thay đổi ở biến định lường thời điểm thị trường là M/Befwa (đã được trình bày phần 3.2.2). Sử dụng biến M/Befwa nhằm mục đích kiểm tra liệu rằng các nhà quản lý có điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình về một cấu trúc mục tiêu trong dài hạn hay khơng. Ngồi ra, biến phụ thuộc sẽ thay thế bằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ địn bẩy thị trường. Mơ hình hồi quy trong dài hạn được thể hiện như sau:
(𝐃 𝐀) 𝐭 = 𝐚 + 𝐛 (𝐌 𝐁) 𝐞𝐟𝐰𝐚,𝐭−𝟏 + 𝐜 (𝐌 𝐁) 𝐭−𝟏+ 𝐝 (𝐏𝐏𝐄 𝐀 ) 𝐭−𝟏+ 𝐞 (𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀 𝐀 ) 𝐭−𝟏+ 𝐟 𝐥𝐨𝐠(𝐒)𝐭−𝟏+ 𝐠 (𝐎𝐖𝐍𝐄𝐑𝐒𝐇𝐈𝐏)𝐭−𝟏+ 𝐮𝐭 (3)
Ở cả 3 mơ hình, biến giả OWNERSHIP được thêm vào như đã trình bày ở phần 3.2.3.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả 4.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.1 là tổng hợp thống kê mô tả những biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn của công ty bao gồm tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường và sự thay đổi tỷ lệ nợ sổ sách qua các năm. Các biến trong bảng 4.1 tính bằng đơn vị phần trăm. Bảng 4.2 là tổng hợp thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty. Các biến trong bảng 4.2 tính bằng đơn vị phần trăm ngoại trừ biến đại diện cho quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần) và biến M/B. Dữ liệu được trình bày từ năm IPO đến năm IPO+6 tương đương trong giai đoạn 2010-2016, với số các quan sát giảm dần qua các năm IPO.
Kết quả ở bảng 4.1 không thống nhất với nghiên cứu của Baker và Wurgler
(2002) khi cho thấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách tăng nhẹ từ IPO đến IPO+1 và tăng mạnh
những năm sau. Trong khi đó, nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách giảm mạnh những năm sau IPO và sau đó tăng nhẹ trở lại. Cịn đối với tỷ lệ đòn bẩy thị trường, kết quả cho thấy tỷ lệ này tăng rất mạnh từ IPO+1 đến IPO+3 rồi giảm nhẹ những năm tiếp theo và hoàn toàn thống nhất với kết quả nghiên cứu của
Baker và Wurgler (2002). Điều này được lý giải rằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách chịu ảnh
hưởng của tác động thời gian trong khi tỷ lệ đòn bẩy thị trường chịu tác động của tác động về sự tồn tại của doanh nghiệp những năm sau IPO. Các doanh nghiệp tồn tại lâu năm sau thời gian IPO có xu hướng vay nợ nhiều hơn.
Bảng 4.1
Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của cơng ty
Bảng 4.1 trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến phụ thuộc là đại diện cho cấu trúc vốn cũng như các quyết định tài trợ của công ty theo thời gian. Các biến trong bảng 4.1 tính bằng đơn vị phần trăm. Đòn bẩy sổ sách D/A là tỉ số giữa nợ sổ sách và tổng tài sản. Đòn bẩy thị trường D/A được tính bằng cách lấy nợ sổ sách chia cho tổng của nợ và giá trị vốn cổ phần theo giá thị trường. Biến thay đổi đòn bẩy D/At -D/At-1 được tính bằng cách lấy tỷ lệ địn bẩy sổ sách của năm sau trừ cho tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của năm trước. Dữ liệu được trình bày từ năm IPO đến năm IPO+6, với số các quan sát giảm dần qua các năm IPO.
Year N
Đòn bẩy sổ sách D/At (%) Đòn bẩy thị trường D/At (%) D/At -D/At-1 (%)
Mean S.D Mean S.D Mean S.D
IPO 100 47.09 (19.36) 40.16 (23.59) -1.79 (12.76) IPO+1 87 47.63 (19.40) 49.91 (25.85) -0.32 (11.58) IPO+2 70 48.80 (20.16) 49.90 (26.08) 1.15 (9.38) IPO+3 58 50.48 (20.38) 52.09 (25.88) 0.23 (9.71) IPO+4 55 50.89 (19.44) 47.28 (23.18) 1.03 (9.51) IPO+5 47 50.68 (19.33) 46.58 (24.18) -1.39 (8.95) IPO+6 38 51.82 (20.73) 48.14 (25.74) 0.63 (9.77)
Bảng 4.2
Thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của cơng ty
Bảng 4.2 trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty theo các năm IPO. Biến PPE/A, EBITDA/A được trình bày dưới dạng phần trăm. Tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách M/B, được tính bằng cách lấy tổng của nợ sổ sách cộng với giá trị vốn cổ phần theo thị trường, chia cho tổng tài sản sổ sách. Tài sản cố định (PPE/A) bằng giá trị tài sản cố định vào cuối năm tài chính chia cho tổng tài sản. Lợi nhuận (EBITDA/A) được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế, lại vay và khấu hao chia cho tổng tài sản. Quy mô công ty (log(S)) được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần tại cuối năm tài chính. Biến giả OWNERSHIP được quy ước bằng 1 khi có tỷ lệ sở hữu của nhà nước lớn hơn hoặc bằng 5%. Dữ liệu được trình bày từ năm IPO đến năm IPO+6, với số các quan sát giảm dần qua các năm IPO.
Year N
M/Bt PPE/At % EBITDA/At % LOG(S)t OWNERSHIPt
Mean S.D Mean S.D Mean S.D Mean S.D Mean S.D
IPO 100 1.54 (1.13) 20.30 (22.83) 18.69 (13.57) 27.43 (1.49) 0.41 (0.49) IPO+1 87 1.20 (0.78) 19.72 (21.92) 16.67 (14.13) 27.35 (1.54) 0.43 (0.50) IPO+2 70 1.20 (0.63) 19.92 (21.80) 15.08 (13.27) 27.30 (1.59) 0.40 (0.49) IPO+3 58 1.12 (0.43) 16.77 (16.84) 14.65 (12.83) 27.44 (1.38) 0.38 (0.49) IPO+4 55 1.25 (0.56) 16.79 (17.91) 13.50 (12.80) 26.84 (3.97) 0.36 (0.49) IPO+5 47 1.30 (0.55) 17.98 (20.27) 14.03 (11.29) 27.42 (1.60) 0.32 (0.47) IPO+6 38 1.34 (0.64) 18.43 (20.87) 13.83 (11.03) 27.77 (1.16) 0.29 (0.46)
4.2 Kiểm tra sự tương quan giữa các biến:
Để tránh tình trạng tự tương quan giữa các biến nghiên cứu trong bài, tác giả đã tiến hành xét tương quan các cặp biến độc lập trong mơ hình. Tác giả xét sự tương quan của 6 biến độc lập bao gồm M/B, M/Befwa, PPE/A, EBITDA/A, Log(S), OWNERSHIP.
Sau khi phân tích ma trận xét mức độ tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình, tác giả có kết quả như bảng 4.3. Kết quả cho thấy tương quan giữa các biến phần lớn là tương quan yếu. Điều này làm kết quả hồi quy trở nên đáng tin cậy và mơ hình khơng xảy ra tự tương quan. Cặp biến có tương quan cao nhất là EBITDA/A và M/B với hệ số tương quan 0.57 và cặp biến có tương quan thấp nhất là biến PPE/A và log (S) với hệ số tương quan -0.007.
Ngoài ra, chúng ta thấy mức độ tương quan dương bằng 0.22 giữa M/B và M/Befwa. M/Befwa là trung bình có trọng số của chuỗi tỷ số M/B trong quá khứ, tính từ năm đầu tiên của dữ liệu mẫu đến năm t-1. Do đó, khi M/B tăng thì M/Befwa cũng sẽ tăng và ngược lại khi M/B giảm thì M/Befwa cũng sẽ giảm.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan
Biến M/B M/Befwa EBITDA/A Log(S) PPE/A OWNER
-SHIP M/B 1.00 M/Befwa 0.22 1.00 EBITDA/A 0.57 0.05 1.00 Log(S) 0.07 0.08 -0.01 1.00 PPE/A 0.03 -0.06 0.16 -0.007 1.00 OWNERSHIP 0.14 -0.09 0.35 0.03 0.30 1.00
4.3 Kiểm định đa cộng tuyến
Sau khi xem xét tương quan của các biến trong mơ hình, tác giả tiến hành kiểm định đa cộng tuyến bằng nhân tử phóng đại phương sai VIF. Nhân tử phóng đại phương sai được đo lường bằng VIFj= 1/ (1-R2j). VIF>=10 sẽ gây ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.4: Kiểm định đa cộng tuyến trong ngắn hạn bằng hệ số VIF
Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6
EBITDA/A 1.52 2.07 1.93 2.41 1.91 2.19 3.20 D/A 1.37 1.46 1.46 1.76 1.54 1.61 2.25 OWNERSHIP 1.29 1.36 1.37 1.57 1.37 1.52 1.96 M/B 1.24 1.29 1.35 1.25 1.21 1.31 1.62 Log(S) 1.21 1.11 1.30 1.15 1.20 1.23 1.33 PPE/A 1.12 1.09 1.12 1.07 1.02 1.13 1.08
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến trong dài hạn bằng hệ số VIF
Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6
EBITDA/A 1.37 1.58 1.83 1.84 1.79 1.92 4.42 OWNERSHIP 1.35 1.41 1.70 1.67 1.73 1.83 3.71 M/B 1.30 1.32 1.33 1.27 1.20 1.36 1.69 M/Befwa 1.20 1.16 1.22 1.09 1.11 1.24 1.43 PPE/A 1.12 1.11 1.15 1.07 1.04 1.12 1.33 Log(S) 1.08 1.05 1.01 1.06 1.02 1.08 1.11
Từ kết quả hệ số VIF của bảng 4.4 cho dữ liệu trong ngắn hạn và bảng 4.5 cho dữ liệu trong dài hạn, tất cả hệ số VIF của các biến đều nhỏ hơn 10 hay nói cách khác trong mơ hình hồi quy bằng phương pháp hồi quy OLS qua các năm IPO không xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
4.4 Kiểm định phương sai thay đổi
Tác giả tiến hành sử dụng kiểm định White để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định White sử dụng cho mơ hình từ 6 tham số trở lên. Tuy nhiên, điểm yếu của kiểm định White là khi k càng tăng thì tham số ước lượng càng nhiều và bậc tự do càng giảm làm giảm độ tin cậy của ước lượng.
Xét H0: phương trình khơng có hiện tượng phương sai thay đổi H1: phương trình có hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.6: Kiểm định phương sai thay đổi trong ngắn hạn bằng kiểm định White
Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6
Prob. Chi Square
0.89 0.047 0.96 0.11 0.43 0.24 0.99
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi trong dài hạn bằng kiểm định White
Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6
Prob. Chi Square
0.82 0.90 0.17 0.89 0.93 0.63 0.63
Với mức ý nghĩa 0.05, ta thấy Prob. Chi Square từ các năm IPO đến IPO+6 đều >0.05 nên chấp nhận H0 hay các mơ hình hồi quy khơng có hiện tượng phương sai thay đổi. Tuy nhiên với mơ hình của năm IPO+1 trong ngắn hạn có Prob. Chi Square <0.05 nên xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. Khi mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi, các ước lượng OLS cho các hệ số vẫn là ước lượng khơng chệch, chỉ có phương sai của các hệ số ước lượng và hiệp phương sai giữa các hệ số ước lượng thu được bằng phương pháp OLS là chệch. Một phương pháp được đề xuất là phương pháp Robust Standard Error nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Phương pháp này vẫn sử dụng các hệ số ước lượng từ
phương pháp OLS, tuy nhiên phương sai các hệ số ước lượng thì được tính tốn lại mà khơng sử dụng đến giả thiết phương sai sai số không đổi. Ước lượng Robust Standard Error sẽ cho một kết quả ước lượng đúng của sai số chuẩn trong đó chấp nhận sự hiện diện của hiện tượng phương sai thay đổi (heteroskedasticity).Vì vậy, tác giả sẽ hồi quy theo phương pháp Robust Standard Error cho mơ hình IPO+1 trong ngắn hạn.
4.5 Kết quả nghiên cứu
4.5.1 Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn
Để kiểm định trong ngắn hạn, tác giả lần lượt thực hiện hồi quy bằng phương pháp hồi quy OLS đại diện cho các công ty trong năm IPO, IPO+1, IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5, và IPO+6. Riêng năm IPO+1 do tác giả đã kiểm định và phát hiện hiên tượng đa cộng tuyến nên sẽ hồi quy theo phương pháp Robust Standard Error. Mơ hình hồi quy gồm biến phụ thuộc là thay đổi tỷ lệ đòn bẩy sổ