Sở giao dịch Số công ty Tỷ trọng
Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh 130 43.92% Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội 166 56.08%
Nguồn: FiinPro
3.2. Phương pháp nghiên cứu 3.2.1. Mơ hình và đo lường biến 3.2.1. Mơ hình và đo lường biến
Để giải quyết mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến địn bẩy tài chính của công ty, Luận văn ước lượng phương trình nghiên cứu sau:
!"#$% = '(+ '*∗ ,-.$%+ '/∗ ".01$%+ '2∗ 3456$%+ '7∗ 1,-8"9$%+ ':∗ !4;$%+ '<∗ ".=$%+ '>∗ 3946!#$%+ '?∗ .16$%+ '@∗ A,$%+ B*∗
Trong đó,
Biến phụ thuộc
Địn bẩy tài chính của cơng ty, !"#$% được đại diện bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản theo cách đo lường của Khemiri và Noubbigh (2018). Một sự gia tăng trong biến số này hàm ý rằng doanh nghiệp đang có địn bẩy tài chính càng cao.
!"#$,%=0ợ JKL MàO ℎạR$,% "ổRT UàO VảR$,%
Biến độc lập
Khả năng sinh lợi của công ty (ROA): Khả năng sinh lợi là yếu tố quyết định
cấu trúc vốn của các công ty. Jensen (1986) đã lập luận trong lý thuyết dòng tiền tự do của tác giả khi cho rằng tồn tại mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Nói cách khác, khi cơng ty có khả năng sinh lợi cao thì sẽ có khuynh hướng gia tăng địn bẩy tài chính của cơng ty. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng một điều nghịch đảo lại (Degryse và các cộng sự, 2012). Theo sự phân cấp tài chính, nguồn tài trợ bên trong sẽ được xem như là tốt hơn so với các nguồn tài trợ bên ngoài khi dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư, cho nên một mức khả năng sinh lợi càng cao có thể sẽ làm giảm sự cần thiết phải tăng nợ vay. Trong trường hợp này, một cơng ty có khả năng sinh lợi cao sẽ lựa chọn việc phát hành vốn cổ phần (De Jong và các cộng sự, 2008). Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng mối tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi của các công ty (Fama và French, 2002). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác cũng cho thấy mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính như Titman và Wessels (1988), Van Dijk (1997), Fama và French (2002). Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi có thể là dương hoặc
tài sản của công ty như cách mà Booth và các cộng sự (2001), Koksal và Orman (2015) đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả.
,-.$,%= "ổRT UàO VảR!ãO VKY UℎYế$,%
$,%
Tài sản hữu hình (TANG): Trong Luận văn này, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng
tài sản sẽ được sử dụng để đo lường tài sản hữu hình của một cơng ty, cách đo lường này tương tự với cách mà Chen (2004), Memon và các cộng sự (2015) đã sử dụng trong nghiên cứu của các tác giả. Dựa trên các kết quả thực nghiệm trước đây, hầu hết các kết quả đều ủng hộ lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình hơn thì sẽ có chi phí lãi vay thấp hơn vì tài sản hữu hình có thể được sử dụng như là một tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp. Quan điểm này cũng được nhiều nghiên cứu thực nghiệm như Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1998), Deesomask và các cộng sự (2004), Akhtar (2005) ủng hộ. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến tài sản hữu hình là dương.
".01$,%= "àO VảR [ố địRℎ"ổRT UàO VảR $,%
$,%
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX): Thuế thu nhập doanh nghiệp được đo
lường bởi tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp đã nộp trên tổng tài sản của công ty như cách đo lường mà Huang và Song (2006) đã sử dụng trong nghiên cứu của các tác giả. Yếu tố liên quan đến thuế là một trong các yếu tố quan trọng nhất để giải thích cấu trúc vốn trong lý thuyết đánh đổi. Theo đó các cơng ty càng có mức thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì có khuynh hướng sử dụng nợ càng nhiều để đạt được các lợi ích tấm chắn thuế của nợ (Modigliani và Miller, 1958; Bradley và các cộng sự, 1984). Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến thuế thu nhập doanh nghiệp là dương.
".=$,%= Thuế thu nhập doanh nghiệp$,% "ổRT UàO VảR$,%
Thanh khoản (LIQ): Thanh khoản được sử dụng để đo lường lượng tài sản mà
cơng ty có khả năng bán hoặc mua nhanh chóng. Nói cách khác, đại diện của thanh khoản phản ánh việc một tài sản có thể được chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh nhất có thể. Để tránh mất khả năng chi trả, các công ty thường sẽ duy trì một mức độ thanh khoản cao. Do đó, có thể thấy rằng các công ty đầu tư nhiều vào tài sản thanh khoản thì thường an tồn hơn so với các cơng ty khác. Từ quan điểm này, có thể thấy rằng một mức độ nắm giữ tài sản thanh khoản càng cao có thể làm giảm thiểu rủi ro của việc vay nợ và chi phí kiệt quệ tài chính theo như kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có mức thanh khoản thì sẽ sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để trang trải hoạt động kinh doanh thay vì sử dụng các nguồn tài trợ bên ngồi. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến thanh khoản có thể là dương hoặc âm. Đồng thời, trong Luận văn này biến thanh khoản được đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn như cách mà Khan (2012) và Khemiri và Noubbigh (2018) đã đo lường.
!4;$,%= Tài sản ngắn hạn$,% Nợ ngắn hạn$,%
Quy mô (SIZE): Quy mô công ty được xem như là một đại diện nghịch đảo của
chi phí phá sản (Degryse và các cộng sự, 2012). Điều này có nghĩa là các cơng ty có quy mơ càng lớn thì chi phí phá sản càng thấp. Hơn thế nữa, theo lý thuyết đánh đổi, tồn tại mối tương quan dương giữa quy mơ cơng ty và địn bẩy tài chính bởi vì quy mơ cơng ty là đại diện cho độ biến động của thu nhập và các cơng ty có quy mơ lớn thì thường dễ dàng đa dạng hóa chiến lược kinh doanh hơn và do đó biến động thu nhập sẽ thấp hơn (Fama và French, 2002). Một mức độ biến động trong thu nhập thấp có nghĩa là chi phí
phá sản sẽ giảm và do đó các cơng ty sẽ có thể vay nhiều nợ hơn (Degryse và các cộng sự, 2012). Hơn thế nữa, theo lý thuyết trật tự phân hạng, một cơng ty có quy mơ lớn thì sẽ có mức độ địn bẩy tài chính tương đối cao, bởi vì việc đa dạng hóa càng mạnh mẽ và ít biến động trong thu nhập sẽ có thể làm giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thơng tin và các cơng ty sẽ có thể đạt được nhiều khoản vay nợ hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French (2002), Michaelas và các cộng sự (1999), Cassar và Holmes (2003) cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa địn bẩy tài chính và quy mơ. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến quy mô là dương.
3456$,%=LN("ổRT UàO VảR$,%)
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): Mâu thuẫn đại diện giữa các cổ đông và các
chủ nợ sẽ có liên quan đến các cơng ty có cơ hội tăng trưởng (Degryse và các cộng sự, 2012). Mâu thuẫn đại diện này phát sinh từ việc thay thế tài sản và đầu tư dưới mức (De Jong và các cộng sự, 2008). Myers (1977) lập luận rằng các nhà quản lý có thể đầu tư dưới mức nếu các cổ đông của công ty không kiếm đủ lợi nhuận từ một số dự án trong khi đó chi phí lãi vay thì tương đối cao. Lý thuyết đánh đổi đã kỳ vọng mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính (Degryse và các cộng sự, 2012). Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chi phí đại diện càng cao thì địn bẩy tài chính sẽ thấp. Các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao dường như sẽ tìm kiếm các nguồn vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới với nguồn vốn chủ sở hữu thay vì vay nợ, điều này bởi vì các cơng ty muốn tránh mâu thuẫn đại diện có liên quan đến vay nợ (Myers, 1977; De Jong và các cộng sự, 2008). Cũng như vậy, Titman và Wessels (1988), Fama và French (2002) và Graham và Harvey (2001) đã tìm thấy mối tương quan âm giữa đại diện cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng trưởng là âm. Đồng thời, trong Luận văn này, cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi sự thay đổi trong tổng tài sản trên tổng tài sản năm trước như cách mà Carpentier và Suret (1999) đã sử dụng.
1,-8"9$,%= Tổng tài sảni,t-Tổng tài sảni,t-1 Tổng tài sảni,t-1
Tấm chắn thuế phi nợ (SHIELD): Tấm chắn thuế phi nợ được tính tốn bởi chi
phí khấu hao trên tổng tài sản như cách tính tốn của Chen (2004), Clark và các cộng sự (2008), Memon và các cộng sự (2015). Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng mối tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ và địn bẩy tài chính là tương quan âm. Điều này có thể được hiểu như là các cơng ty có tấm chắn thuế phi nợ càng lớn thì sẽ có mức độ địn bẩy tài chính thấp do các công ty này phải giới hạn khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài (Khemiri và Noubbigh, 2018). Các nghiên cứu trước đây như Bradley và các cộng sư (1984), De Jong và các cộng sự (2008), cũng tìm thấy kết quả tương tự như vậy. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến tấm chắn thuế phi nợ là âm.
3946!#$,%= Khấu hao$,% Tổng tài sản$,%
Rủi ro kinh doanh (BR): Rủi ro kinh doanh được xem như là một dạng rủi ro
mà có thể làm cho cơng ty dẫn đến tình trạng phá sản. Độ biến động thu nhập là một yếu tố quan trọng trong việc xác định rủi ro kinh doanh và thường được các nghiên cứu trước đây như Antoniou và các cộng sự (2008), Brounen và các cộng sự (2006), Delcoure (2007), De Jong (2002) và De Jong và các cộng sự (2008) sử dụng làm yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp. De Jong và các cộng sự (2008) khẳng định rằng rủi ro kinh doanh càng cao cho thấy mức độ biến động trong thu nhập càng lớn và khả năng phá sản càng cao. Các doanh nghiệp có mức độ biến động thu nhập càng lớn sẽ đối mặt với rủi ro mà ở đó thu nhập của cơng ty khơng đủ để thanh tốn lãi vay. Do đó, các doanh nghiệp có mức độ biến động thu nhập càng lớn thì thường sẽ có xác suất kiệt quệ tài chính càng cao (Delcoure, 2007). Điều này dẫn đến một sự gia tăng trong
suất sinh lời của các chủ nợ do rủi ro kinh doanh mà công ty đối mặt đang cao. Trong trường hợp này, người cho vay có thể sẽ mất vốn nếu cơng ty phá sản. Đó là lý do tại sao mà các cơng ty có độ biến động thu nhập cao thì thường có một tỷ lệ nợ vay thấp (Antoniou và các cộng sự, 2008). Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến độ biến động thu nhập là âm. Bên cạnh đó trong Luận văn này, độ biến động thu nhập được tính bởi độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập hoạt động trên tổng tài sản trong 03 năm liền kề như cách đo lường của De Jong và các cộng sự (2008), Koksal và Orman (2015) và Khemiri và Noubbigh (2018).
A,$,%=σ(Thu nhập hoạt động Tổng tài sản )
Tuổi công ty (AGE): Tuổi cơng ty được tính tốn bởi số năm kể từ khi cơng ty
niêm yết như cách mà Detthamrong và các cộng sự (2017) đã đo lường. Hơn thế nữa, tuổi công ty được xem như là yếu tố quan trọng trong việc xác định địn bẩy tài chính của cơng ty. Khi một công ty hoạt động lâu đời trong thị trường thì có thể sẽ danh tiếng tốt hơn so với các cơng ty mới thành lập và do đó sẽ gia tăng khả năng vay nợ của công ty, cho nên tuổi cơng ty và nợ vay sẽ có tương quan dương với nhau. Điều này tương đồng với các phát hiện của Diamond (1989) và Petersen và Rajan (1994). Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến tuổi công ty là dương.
Lạm phát (INFL): Lạm phát được tính bởi sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng
trên chỉ số giá tiêu dùng ở năm trước, cách đo lường này tương tự với cách của Beck và các cộng sự (2008), Camara (2012), Muthama và các cộng sự (2013) và Chipeta và Mbululu (2013) đã dùng. Theo đó có thể thấy rằng trong thời kỳ lạm phát cao, các cơng ty sẽ có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản vay nợ hơn so với thời kỳ lạm phát thấp bởi vì lạm phát có thể làm giảm giá trị thực của nợ (Frank và Goyal, 2009; Taddese Lemma và Negash , 2013). Cho nên mối tương quan giữa lạm phát và địn bẩy tài chính sẽ là
mối tương quan dương và điều này phù hợp với sự kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi. Các nghiên cứu như Frank và Goyal (2009), Joeveer (2013) và Taddese Lemma và Negash (2013) cũng đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mối tương quan này. Tuy nhiên, trong giai đoạn lạm phát cao, lợi nhuận của các cơng ty sẽ có thể bị suy giảm thông qua tác động của lạm phát đến nhu cầu tiêu dùng của các thành phần trong nền kinh tế. Đồng thời, lạm phát sẽ có thể làm gia tăng độ biến động trong thu nhập của các công ty và điều này sẽ làm cho công ty đối diện với rủi ro kinh doanh cao hơn cũng như chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn (Chipeta và Mbululu, 2013). Cho nên lạm phát sẽ làm giảm tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Điều này được các nghiên cứu như Beck và các cộng sự (2008) và Muthama và các cộng sự (2013) tìm thấy trong nghiên cứu của các tác giả. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến lạm phát có thể là dương hoặc âm.
40D!$,%= Chỉ số giá tiêu dùngi,t Chỉ số giá tiêu dùngi,t-1-1
Tăng trưởng kinh tế (GDPGR): Tăng trưởng kinh tế được đo lường bởi sự thay
đổi trong GPD danh nghĩa so với GDP danh nghĩa năm trước như cách mà Khemiri và Noubbigh (2018) đã sử dụng. Đồng thời, khi nền kinh tế tăng trưởng càng cao thì sẽ giúp cho các công ty đạt được thu nhập hoạt động cao hơn nhờ vào sự gia tăng trong nhu cầu tiền dùng của các thành phần trong nền kinh tế. Khi thu nhập hoạt động của các công ty gia tăng thì sẽ làm gia tăng khả năng tiếp cận với các khoản vay của doanh nghiệp hơn và kết quả là tỷ lệ địn bẩy tài chính cao hơn khi nền kinh tế càng tăng trưởng (Beck và các cộng sự, 2008; De Jong và các cộng sự, 2008; Chipta và Mbululu, 2013; Muthama và các cộng sự, 2013). Ngược lại, quan điểm khác cho rằng khi mà công ty đạt được thu nhập hoạt động cao hơn thì theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các cơng ty sẽ ưa thích việc sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn và do đó một tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp hơn khi nền kinh tế càng tăng trưởng (Kayo và Kimura, 2011). Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng
1#C1,$,%= GDP danh nghĩai,t GDP danh nghĩai,t-1-1
Sự phát triển thị trường chứng khoán (SMD): Sự phát triển thị trường chứng
khốn được xem như là một tiêu chí phản ánh khả năng tiếp cận với vốn chủ sở hữu và được đo lường bởi tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP như cách tính của Antoniou và các cộng sự (2008), De Jong và các cộng sự (2008), Delcoure (2007) và Kayo và Kimura (2011). Hơn thế nữa, có thể thấy rằng khi thị trường chứng khốn của quốc gia càng phát triển, các doanh nghiệp sẽ có thể dễ dàng phát hành thêm vốn cổ phần hoặc có thể niêm yết dễ dàng hơn và khi đó các doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp hơn (De Jong và các cộng sự, 2008; Sett và Sarkhel, 2010; Kayo và Kimura, 2011). Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến phát triển thị trường chứng khoán là âm.
3E#$,%=1Oá UÅị JốR ℎóK Uℎị UÅườRT$,% 1#C$,%