CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Giả thuyết nghiên cứu, phương pháp và mơ hình nghiên cứu
3.2.2. Phương pháp và mơ hình nghiên cứu
Trong phần này, tác giả sẽ kế thừa mơ hình nghiên cứu của Loncan và Caldeira (2014) như sau:
Yit = it + 1Xit + ... + 2Wit + it
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu cũng như các giả thuyết nghiên cứu mà tác giả đã đặt ra trước đó, tác giả kế thừa các mơ hình biến đổi của Loncan và Caldeira như sau:
3.2.2.1. Mơ hình nghiên cứu về tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn
Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu này, tác giả kế thừa mơ hình nghiên cứu của Loncan và Caldeira (2014) :
D/Capit = it + 1C/TAit + 2lnTAit + 3ROICit + 4EB/TAit + 5NetCapex/TAit + 6FE/EBit + 7FE/EBit2 + 8Liqit + it (1) Trong đó định nghĩa và cách đo lường của các biến trong mơ hình trên như sau:
D/Capit - Mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn:
D/Capit = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ𝒊𝒕
C/TAit - Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt:
C/TAit = 𝑻𝒊ề𝒏 𝒗à 𝒕ươ𝒏𝒈 đươ𝒏𝒈 𝒕𝒊ề𝒏𝒊𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒊𝒕
lnTAit - Quy mô công ty: Theo nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) thì
quy mơ cơng ty có ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhóm tác giả đã lập luận rằng các cơng ty có quy mơ lớn thì các cơng ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, từ đó cơng ty quy mơ lớn có xu hướng sử dụng các nguồn tài trợ nợ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư để nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Trong khi đó, các cơng ty có quy mơ nhỏ là các cơng ty bị hạn chế tài chính, do đó cơng ty khó huy động nợ từ thị trường và nếu được thì chi phí sử dụng nợ cũng sẽ rất cao nên các cơng ty này ít có xu hướng sử dụng nợ. Biến này được tác giả đo lường như sau:
lnTAit = Logarit tự nhiên của tổng tài sảnit
ROICit - Khả năng sinh lợi trên vốn đầu tư: Mikkelson và Partch (2003) đã
nghiên cứu về chủ đề khả năng sinh lợi có thể ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của công ty hay không. Trong bài nghiên cứu của nhóm tác giả, nhóm tác giả đã lập luận rằng các cơng ty có khả năng sinh lợi trên vốn đầu tư cao thì sẽ có xu hướng ít sử dụng nợ vì khi đó các cơng ty có thể sử dụng tiền mặt từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án đầu tư mà không cần sử dụng tiền mặt từ các nguồn tài trợ nợ. Biến này được tác giả đo lường như sau:
ROICit = 𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒊𝒕
EB/TAit - Lợi nhuận của công ty: Công ty càng tạo ra nhiều lợi nhuận thì
cơng ty càng có xu hướng ít sử dụng nợ (Kayhan & Titman, 2007). Phát hiện này của nhóm tác giả cũng tương tự như trong bài nghiên cứu của Futema, Basso và Kayo (2009) với mẫu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Brazil. Vì khi đó các cơng ty có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, và chỉ sử dụng nợ sau khi các nguồn tài trợ nội bộ không đáp ứng đủ. Biến này
được tác giả đo lường như sau:
EB/TAit = 𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧𝐢𝐭
NetCapex/TAit - Chi tiêu vốn công ty: Theo nghiên cứu của Loncan và
Caldeira (2014), chi tiêu vốn có ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của cơng ty. Nhóm tác giả đã chỉ ra rằng chi tiêu vốn có tương quan dương đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn, hay nói cách khác, các cơng ty có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ cho các nhu cầu chi tiêu vốn của công ty. Biến này được tác giả đo lường như sau:
NetCapex/TAit = 𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐜ố đị𝐧𝐡𝐢𝐭−𝐊𝐡ấ𝐮 𝐡𝐚𝐨𝐢𝐭
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧𝐢𝐭
FE/EBit - Chi phí tài chính: Đây là nhân tố đo lường chi phí sử dụng nợ và
các chi phí tài chính khác của cơng ty, do nếu cơng ty có chi phí sử dụng nợ cao thì cơng ty ít có xu hướng tài trợ nợ và ngược lại nếu cơng ty có chi phí sử dụng nợ thấp thì cơng ty sẽ sử dụng nợ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Nói cách khác, tương quan giữa chi phí tài chính và cấu trúc vốn là tương quan âm. Trong các bài nghiên cứu trước đây, chi phí tài chính thường được nghiên cứu cùng với chu kỳ sống của doanh nghiệp. Cụ thể, các cơng ty trong giai đoạn bảo hịa thường tạo ra được ra nhiều dịng tiền do đó chi phí sử dụng vốn của công ty thường thấp do công ty thừa khả năng thanh toán lãi vay cho chủ nợ, vì vậy thay vì sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi thì các cơng ty có xu hướng thay thế bằng nguồn tài trợ nội bộ. Trong nghiên cứu của Perobelli và Fama (2003), nhóm tác giả nhận thấy rằng các công ty trong giai đoạn bảo hịa có xu hướng dựa vào thị trường cổ phiếu để tài trợ cho các dự án mới. Trong cùng một nghiên cứu, Kayo và Famá (1997) nhận thấy rằng địn bẩy thấp hơn đối với các cơng ty trong giai đoạn bảo hòa. Biến này được tác giả đo lường như sau:
FE/EBit = 𝐂𝐡𝐢 𝐩𝐡í 𝐭à𝐢 𝐜𝐡í𝐧𝐡𝐢𝐭
𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
Liqit - Tính thanh khoản: Các bài nghiên cứu trước đây đã cho thấy rằng cổ
phiếu của các cơng ty có khối lượng giao dịch cao cho phép các công ty này dựa nhiều hơn vào thị trường chứng khoán để tài trợ cho các quyết định đầu tư, do đó
tính thanh khoản cao hay thấp thường ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và trong trường hợp này các cơng ty thường có mức độ địn bẩy tài chính thấp (Lipson & Mortal, 2009; Morellec, 2001). Biến này được tác giả đo lường như sau:
Liqit = 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ườ𝐧𝐠 𝐜ủ𝐚 𝐜ố 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 đ𝐚𝐧𝐠 𝐥ư𝐮 𝐡à𝐧𝐡𝐢𝐭
𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ườ𝐧𝐠 𝐜ủ𝐚 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧𝐢𝐭
Tiếp theo, tác giả sẽ xem xét tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai.
3.2.2.2. Mơ hình nghiên cứu về tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ
Mơ hình (2) cho thấy tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam:
C/TAit = it + 1stD/Capit + 2ltD/Capit + 3sqrtMVEit + 4NetCapex/TAit + 5PPE/TAit + 6SGA/NORit + 7NOR/TAit + 8Betait + 9DivYldit + 10Constrit +
it (2)
Trong đó định nghĩa và cách đo lường của các biến trong mơ hình trên như sau:
C/TAit - Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt:
C/TAit = 𝑻𝒊ề𝒏 𝒗à 𝒕ươ𝒏𝒈 đươ𝒏𝒈 𝒕𝒊ề𝒏𝒊𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒊𝒕
stD/Capit - Mức độ nợ ngắn hạn sử dụng trong cấu trúc vốn:
stD/Capit = 𝑵ợ 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏𝒊𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒊𝒕
ltD/Capit - Mức độ nợ dài hạn sử dụng trong cấu trúc vốn:
ltD/Capit = 𝑵ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏𝒊𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒊𝒕
sqrtMVEit - Giá trị thị trường của công ty: Loncan và Caldeira (2014) đã chỉ
ra rằng giá trị thị trường có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm giữ. Nhóm tác giả lập luận rằng khi cơng ty có giá trị thị trường của cổ phiếu càng cao thì cơng ty có thể tận dụng để phát hành cổ phiếu nhằm thu về nhiều tiền mặt. Khi đó, cơng ty sẽ có lượng tiền mặt nắm giữ ít một mặt nhằm hạn chế vấn đề chi phí đại diện, một mặt nhằm tối thiểu hóa chi phí cơ hội của việc nắm giữ nhiều tiền mặt. Biến này
được tác giả đo lường như sau:
sqrtMVEit = Căn bậc hai của giá trị thị trường của vốn cổ phầnit
NetCapex/TAit - Chi tiêu vốn: Opler và cộng sự (1999) đã chỉ ra rằng công ty
phát sinh nhu cầu chi tiêu vốn càng nhiều thì sẽ càng nắm giữ nhiều tiền mặt và ngược lại nếu cơng ty có chi tiêu vốn càng thấp thì cơng ty khơng cần nắm giữ q nhiều tiền mặt. Biến này được tác giả đo lường như sau:
NetCapex/TAit = 𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐜ố đị𝐧𝐡𝐢𝐭−𝐊𝐡ấ𝐮 𝐡𝐚𝐨𝐢𝐭
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧𝐢𝐭
PPE/TAit - Đầu tư vào tài sản cố định: các cơng ty có nhu cầu đầu tư cao vào
tài sản cố định có khả năng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, bởi vì khi khơng có đủ tiền mặt thì cơ hội đầu tư vào tài sản có khả năng sinh lợi cao sẽ biến mất (Han & Qiu, 2007). Biến này được tác giả đo lường như sau:
PPE/TAit =𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐜ố đị𝐧𝐡 𝐡ữ𝐮 𝐡ì𝐧𝐡𝐢𝐭
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧𝐢𝐭
SGA/NORit - Nhu cầu chi tiêu cho chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp: Như trước đó tác giả đã trình bày, các doanh nghiệp có động cơ nắm giữ tiền mặt để đáp ứng cho các nhu cầu chi tiêu của doanh nghiệp (Bates, Kahle và Stulz; 2009). Một trong những động cơ đó là động cơ giao dịch. Theo đó, các cơng ty sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt để chi trả cho chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp. Cùng phát hiện trên, Loncan và Caldeira (2014) đã trưng ra bằng chứng co thấy rằng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp có tương quan dương đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Biến này được tác giả đo lường như sau:
SGA/NORit = 𝑪𝒉𝒊 𝒑𝒉í 𝒃á𝒏 𝒉à𝒏𝒈𝒊𝒕+𝑪𝒉𝒊 𝒑𝒉í 𝒒𝒖ả𝒏 𝒍ý 𝒅𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒏𝒈𝒉𝒊ệ𝒑𝒊𝒕
𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏𝒊𝒕
NOR/TAit - Lợi nhuận công ty: Mikkelson và Partch (2003) thảo luận về lợi nhuận cơng ty càng cao thì cơng ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hay khơng. Cuối cùng, nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng các công ty càng tạo ra nhiều lợi nhuận thì sẽ càng nắm giữ nhiều tiền mặt. Trong khi đó, Loncan và Caldeira (2014) đã cho thấy phát hiện ngược lại các công ty càng tạo ra nhiều lợi nhuận càng có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt do các cơng ty sử dụng tiền mặt dư thừa để thanh toán cổ
tức cho cổ đông nhằm hạn chế vấn đề đại diện. Biến này được tác giả đo lường như sau:
NOR/TAit = 𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏𝒊𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒊𝒕
Betait - Rủi ro công ty: Một yếu tố khác ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm
giữ của công ty là yếu tố rủi ro. Điều này được chứng minh trong bài nghiên cứu của quyết định khác của Bates, Kahle và Stulz (2009). Yếu tố này được nhóm tác giả gọi là động cơ dự phòng trong nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra, Ozkan & Ozkan (2004) đã chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt có liên quan chặt chẽ đến tính khơng chắc chắn trong của dòng tiền tạo ra của doanh nghiệp. Sự khơng chắc chắn cao hơn trong dịng tiền sẽ khiến cho doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Biến này được tác giả đo lường như sau:
Betait = Mức độ rủi ro hệ thống của một công tyit5
DivYldit - Cổ tức công ty: Opler và cộng sự (1999) đã chỉ ra rằng các công ty
sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để chi trả cổ tức cho cổ đông. Tuy nhiên, với mẫu là các công ty niêm yết ở Mỹ, Bigelli & Sanchez-Vidal (2012) cho thấy các cơng ty cam kết thanh tốn cổ tức thường xuyên cho cổ đơng để giảm chi phí đại diện, do đó tác động của cổ tức lên lượng tiền mặt nắm giữ là tác động âm. Biến này được tác giả đo lường như sau:
DivYldit=𝐂ổ 𝐭ứ𝐜 𝐦ộ𝐭 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮𝐢𝐭
𝐆𝐢á 𝐦ộ𝐭 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮𝐢𝐭
Constrit - Tính hạn chế tài chính của cơng ty: về mặt lý thuyết các công ty đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính thường khó tiếp cận với thị trường vốn nên các công ty thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đối phó với trường hợp khơng huy động được tiền mặt từ thị trường. Cùng với kết luận này, Opler và cộng sự (1999); Bates, Kahle và Stulz (2009) đã trưng ra bằng chứng cho thấy các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn khi bị hạn chế tài chính. Biến này được tác giả đo lường như sau:
5 Hệ số beta được tác giả thu thập từ cophieu68.vn và được tính tốn bằng cách phân tích hồi quy của cơ sở
Constrit là biến giả, bằng 1 nếu FE/EBit của công ty lớn hơn trung vị thứ 3 của FE/EBit của các công ty hoạt động cùng ngành
3.2.2.3. Phương pháp ước lượng
Do mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nhân quả vì vậy chuỗi dữ liệu của tác giả xảy ra vấn đề nội sinh6. Để kiểm định mối quan hệ này và với dữ liệu bảng động các phương pháp ước lượng như phương pháp bình phương bé nhất (OLS) hay phương pháp hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) khơng cịn phù hợp, vì vậy để xử lý vấn đề này, cũng như cho ra kết quả hồi quy không chệch và đáng tin cậy tác giả sử dụng phương pháp hồi quy định lượng là phương pháp hồi quy GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust”7 để hồi quy mơ hình trên. Tuy nhiên, khi áp dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống, tác giả phải thực hiện các kiểm định sau đây để lựa chọn ra kết quả hồi quy tốt nhất:
Kiểm định AR(2) sẽ cho biết biến phụ thuộc trong mơ hình có tương quan với các biến khác 2 kỳ trước đó hay khơng. Vì theo phương pháp hồi quy GMM hệ thống, biến phụ thuộc chỉ được tương quan với các biến khác trước một kỳ quan sát. Do đó, giả thuyết H0 của giả định này sẽ là: biến phụ thuộc khơng có tương quan 2 kỳ với các biến khác trong mơ hình. Tác giả kỳ vọng giá trị p-value của mơ hình sẽ lớn hơn 0.1 (10%), khi đó sẽ chấp nhận giả thuyết H0, tức là không tồn tại tương quan 2 kỳ giữa các biến trong mơ hình.
Kiểm định Hansen (biến công cụ là ngoại sinh) sẽ cho biết các biến cơng cụ được sử dụng có hợp lý hay khơng. Do đó với giả thuyết H0: các biến cơng cụ được sử dụng theo phương pháp GMM hệ thống đều là ngoại sinh, tác giả kỳ vọng là giá trị p-value từ mơ hình hồi quy sẽ lớn hơn 0.1 (10%) để chấp nhận giả thuyết H0. + Kiểm định Hansen (Over – rejection) sẽ cho biết có xảy ra hiện tượng xác định quá mức hay không. Với giả thuyết H0: khơng có xảy ra hiện tượng xác định quá
6 Đồng thời vấn đề nội sinh được tác giả kiểm định thông qua kiểm định F và được tác giả trình bày trong