CHƯƠNG 2 : KHUNG LÝ THUYẾT
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
2.2.2. Nghiên cứu liên quan đến mơ hình đa biến
Trong những năm gần đây, do xu hướng tồn cầu hóa, dịng vốn giữa các thị trường quốc tế khác nhau đã tăng lên, điều này cũng dẫn đến sự gia tăng mối quan hệ chặt chẽ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Các nghiên cứu thực nghiệm cũng tập trung vào việc kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô khác nhau lên thị trường chứng khốn. Phân tích ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô khác nhau gồm lạm phát, GDP, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, giá dầu, lãi suất, vốn nước ngoài, tỷ giá hối đối,… là rất quan trọng vì chúng có thể giúp các nhà hoạch định của nền kinh tế xây dựng chính sách tốt hơn . Các nhà đầu tư sẽ rất hào hứng và thú vị khi biết rõ làm thế nào và biến nào làm cho giá chứng khốn biến động. Sử dụng mơ hình APM, Chen, Roll và Ross (1986) đã kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô khác nhau (sản xuất công nghiệp, lạm phát, rủi ro,…) lên lợi nhuận chứng khoán của Mỹ và thấy rằng các biến kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận dự kiến. Fama và French (1993) kiểm tra 4 đến 5 yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán và giá chứng khoán.
Tian và cộng sự (2010) nghiên cứu các mối quan hệ giữa giá chứng khốn và các biến kinh tế vĩ mơ như tỷ giá hối đối, cung tiền, sản xuất cơng nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1995 đến năm 2009 cho Trung Quốc. Các tác
giả sử dụng phương pháp ARDL. Kết quả cho thấy trước khi tự do hóa tài chính năm 2005, khơng có quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khốn Thượng Hải. Sau khi tự do hóa, quan hệ đồng liên kết tồn tại. Cung tiền và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán với sự tương quan cùng chiều ở Trung Quốc và cả CPI tháng trước cũng gây tác động nhân quả Granger tới giá chứng khoán. Sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, Chortareas và cộng sự (2011), phân tích cho các quốc gia gồm Ai Cập, Kuwait, Oman và Saudi Ả rập, đã kiểm tra vai trò của giá dầu như một mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1994 đến năm 2006 và kết quả cho thấy khi giá dầu khơng được sử dụng, khơng có sự đồng liên kết dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khốn. Khi đưa giá dầu vào mơ hình, kết quả lần nữa cho thấy khơng có sự đồng liên kết giữa tỷ giá hối đối và giá chứng khốn khi xem xét tồn bộ mẫu. Trước cú sốc giá dầu năm 1999, khơng tìm thấy sự đồng liên kết giữa các biến số. Sau cú sốc, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán và giá dầu đồng liên kết ở Ai Cập, Oman và Saudi Ả rập. Nhưng đối với Kuwait, có mối quan hệ dài hạn chỉ giữa giá chứng khoán và giá dầu. Tỷ giá hối đối thực có liên quan cùng chiều đến giá chứng khoán ở Ai Cập và Oman, và tại Saudi Ả rập, chúng có liên quan ngược chiều nhau. Giá dầu từ lâu đã tác động cùng chiều đến giá chứng khốn. Mơ hình do Liu và Tu (năm 2011) sử dụng bao gồm tỷ giá hối đối và vốn nước ngồi là yếu tố quyết định giá chứng khoán. Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2001 đến năm 2007 tại Đài Loan để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến và phân tích liệu trong các thị trường này, các tính chất của biến đổi bất đối xứng và chuyển đổi trung bình (mean-reverting) tồn tại hay khơng. Các tác giả nhận thấy rằng các biến động của tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ mua quá mức (overbuying) và bán quá mức (overselling) của vốn nước ngồi. Tất cả 3 trung bình có điều kiện đều thể hiện hành vi chuyển đổi trung bình bất đối xứng (lợi nhuận âm trở về nhanh hơn lợi nhuận dương). Sự biến động của 3 thị trường thể hiện hiệu ứng GARCH.
Parsva và Lean (2011) bao gồm các biến số lãi suất, tỷ lệ lạm phát và giá dầu làm các yếu tố quyết định chính của giá chứng khoán tại Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait, Oman
và Saudi Ả rập. Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 2004 đến năm 2010, các tác giả ước tính mơ hình bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen và quan hệ nhân quả Granger. Các tác giả nhận thấy rằng trong dài hạn, tất cả các biến đều đồng liên kết với nhau. Cả ngắn hạn và dài hạn đều có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Ai Cập, Iran và Oman trước cuộc khủng hoảng. Tại thị trường Kuwait, quan hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán trong ngắn hạn. So sánh các giai đoạn trước và sau khủng hoảng, khơng có nhiều khác biệt trong hành vi của tỷ giá hối đoái và lợi nhuận chứng khoán. Giá dầu cũng được đưa vào mơ hình của Basher và cộng sự (2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu toàn cầu hàng tháng từ năm 1988 đến năm 2008 để kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Ngồi ra, mơ hình cũng bao gồm hoạt động kinh tế toàn cầu thực như một trong những biến ảnh hưởng đến giá dầu. Sử dụng mơ hình VAR cấu trúc và thơng qua phân tích hàm phản ứng đẩy, các tác giả nhận thấy rằng cú sốc gia tăng giá dầu sẽ làm giảm giá thị trường mới nổi và tỷ giá đô la Mỹ trong ngắn hạn. Giá dầu giảm cùng với sự gia tăng sản lượng dầu, nhưng một cú sốc tích cực cho hoạt động kinh tế thực sẽ làm tăng giá dầu. Cùng chung nhận định trên, Eita (2012) sử dụng phương pháp của Johansen và dữ liệu hàng quý từ năm 1998 đến năm 2009 cho Namibia để kiểm tra các yếu tố quyết định giá chứng khoán. Kết quả cho thấy giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi hoạt động kinh tế, tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất và cung tiền. Giá chứng khoán tăng với sự gia tăng trong hoạt động kinh tế và cung tiền; và giá chứng khoán giảm với sự gia tăng lạm phát và lãi suất. Tỷ giá, GDP, cung tiền và lạm phát đẩy thị trường chứng khoán ra khỏi trạng thái cân bằng. Tương tự như vậy, Inegbedion (2012 xem xét thị trường Nigeria bằng cách sử dụng dữ liệu từ năm 2001 đến năm 2009. Bằng cách áp dụng mơ hình tự hồi quy Cochran-Orcutt, kết quả cho thấy tỷ giá hối đối và giá chứng khốn có liên quan cùng chiều. Mối quan hệ giá chứng khoán với lãi suất và lạm phát tương ứng khơng có ý nghĩa. Nhưng tác động chung của tất cả các biến lên giá chứng khốn lại có ý nghĩa.
Dự trữ ngoại hối và lãi suất được thêm vào thành các biến bổ sung vào mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái nhằm khám phá những ảnh hưởng của việc
điều chỉnh danh mục đầu tư bởi Lin (2012). Sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1986-2010 và phương pháp ARDL, mơ hình ước tính cho các quốc gia châu Á mới nổi cgồm Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan. Trong thời kỳ khủng hoảng, về mặt đồng liên kết dài hạn và quan hệ nhân quả ngắn hạn, sự đồng chuyển động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đã trở nên mạnh mẽ hơn. Hiệu ứng lan truyền chủ yếu từ cú sốc giá chứng khốn đến tỷ giá hối đối. Phân tích sâu hơn cho thấy rằng đồng chuyển động thường được chịu chi phối bởi cán cân tài khoản vốn hơn so với cán cân thương mại. Một cách riêng biệt, Aslam và cộng sự (2013), những người nghiên cứu ảnh hưởng của chỉ số tỷ giá thực tế hiệu quả, CPI, thu nhập bình quân đầu người và tỷ lệ chiết khấu trên giá chứng khoán, tập trung vào mỗi thị trường Pakistan trong nghiên cứu của mình. Áp dụng các kỹ thuật NLS và ARMA, kết quả cho thấy trong khi tỷ lệ chiết khấu và lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khốn Karachi, thu nhập bình qn đầu người và chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng ảnh hưởng tích cực. Tỷ lệ chiết khấu ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán nhiều nhất. Nghiên cứu giúp hiểu một cách hiệu quả để một quốc gia có thể kiểm sốt các biến kinh tế vĩ mô để đạt hiệu suất thị trường chứng khốn tốt hơn. Tương tự, giá hàng hóa được đưa vào mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán bởi Groenewold và cộng sự (2013), người sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1979-2010 tại Úc. Kết quả cho thấy rằng khi giá cả hàng hóa khơng được xem xét, khơng có quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Tuy nhiên, khi bao gồm giá cả hàng hóa, tất cả ba biến đồng liên kết trong dài hạn. Khi chỉ có tỷ giá hối đối và giá chứng khốn được xem xét, khơng có mối quan hệ nhân quả nào giữa chúng theo một trong hai hướng. Trong ngắn hạn, tỷ giá ảnh hưởng đến giá cả hàng hóa và giá cả hàng hóa đến lượt ảnh hưởng đến giá chứng khốn.
Các biến vĩ mơ khác nhau ở Pakistan cũng được Khan và cộng sự (2013) xem xét khi sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1998 đến năm 2008. Các biến kinh tế vĩ mô được xem xét là lợi nhuận thị trường, CPI, suất sinh lợi phi rủi ro, sản xuất công nghiệp và cung tiền M2. Kết quả cho thấy cả giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng lẫn nhau trong ngắn hạn nhưng khơng có mối liên hệ dài hạn giữa các biến. Trong dài hạn,
lợi nhuận thị trường, suất sinh lợi phi rủi ro thị trường không liên quan đến giá chứng khốn, nhưng có một số bằng chứng về mối liên hệ giữa sản xuất công nghiệp và giá chứng khốn. Có tồn tại cả mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán và lạm phát và cung tiền. Boonyanam (2014) khám phá mối quan hệ giữa các biến tiền tệ khác nhau với giá chứng khoán. Các biến tiền tệ bao gồm tỷ giá hối đoái song phương danh nghĩa (Baht/USD), CPI, cung tiền M1 và phương pháp được sử dụng là phân tích đồng liên kết đa biến, VECM và phân tích phân rã phương sai. Dữ liệu hàng tháng từ năm 1999 đến năm 2012 được sử dụng cho Thái Lan và kết quả cho thấy bằng chứng về mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến tiền tệ. Trong ngắn hạn, cung tiền và lãi suất ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Tồn tại mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán và từ lãi suất đến giá chứng khốn. Ngồi ra, cũng có mối quan hệ cùng chiều giữa CPI và giá chứng khốn.
Thay vì sử dụng giá chứng khoán, Moore và cộng sự (2014) xem xét nguồn gốc của mối quan hệ giữa chênh lệch lợi nhuận chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực, sử dụng dữ liệu hàng tháng cho Úc, Canada, Indonesia, Nhật Bản, Philipine, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Thái Lan và Anh. Ở giai đoạn đầu tiên, tương quan có điều kiện động (DCC) thu được từ hai biến và sau đó, DCC thu được này được sử dụng để hồi quy chênh lệch lãi suất và cán cân thương mại. Với sự giúp đỡ của mơ hình GARCH hai biến với tương quan điều kiện động (DCC), các tác giả phát hiện ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá chứng khoán tương đối và tỷ giá hối đoái thực. Có tồn tại sự tương quan thay đổi theo thời gian giữa chênh lệch lợi nhuận chứng khoán và thay đổi tỷ giá hối đoái thực. Thị trường chứng khoán Mỹ ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán trong nước. Cán cân thương mại là yếu tố quyết định chính của mối tương quan động đối với thị trường châu Á và chênh lệch lãi suất là yếu tố then chốt cho các quốc gia phát triển. Đối với các quốc gia có tính chu chuyển vốn thấp, hoạt động hội nhập kinh tế đóng vai trị là ngun nhân của sự liên kết và do đó, nó hỗ trợ mơ hình định hướng dịng chảy. Nhưng khi tính di động vốn nhiều hơn, hoạt động tích hợp tài chính đóng vai trị là ngun nhân của mối liên kết mà lần lượt ủng hộ mơ hình định hướng cổ phiếu. Cuối cùng, trường hợp của Thổ Nhĩ Kỳ được xem xét bởi
Tuncer và cộng sự (2014), sử dụng dữ liệu hàng quý từ năm 1990 đến năm 2008 để kiểm tra các mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khốn và GDP, lãi suất tín phiếu kho bạc và tỷ giá hối đoái. Các tác giả sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen nhằm nghiên cứu mối quan hệ dài hạn và tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số khác. Trong ngắn hạn, giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng ảnh hưởng đến GDP nhưng khơng có mối quan hệ nhân quả từ tín phiếu kho bạc đến GDP. Có quan hệ nhân quả từ tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng đến giá chứng khốn. Tất cả các biến khơng ảnh hưởng đến tỷ giá hối đối trong ngắn hạn do đó, tỷ giá hối đối có thể xem là một biến ngoại sinh.
Tóm lại, số lượng các tài liệu về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là rất lớn. Từ việc xem xét các nghiên cứu gần đây, rõ ràng liên kết giữa hai biến phụ thuộc vào tần suất dữ liệu và độ dài mẫu quan sát, các quốc gia được nghiên cứu. Nhưng tựu chung, hầu hết các nghiên cứu kết luận trong ngắn hạn, tồn tại một vài mối quan hệ giữa giá chứng khốn và tỷ giá nhưng khơng có quan hệ dài hạn giữa chúng. Các biến vĩ mô khác như CPI (đo lường lạm phát), lãi suất, giá dầu, cung tiền, sản xuất công nghiệp, GDP và vốn nước ngồi cũng được tìm thấy tác động lên giá chứng khốn.