Ramsey RESET Test
mar_1 Value df Probability t-statistic 0.5590 107 0.5774 F-statistic 0.3124 (1, 107) 0.5774 Likelihood ratio 0.3353 1 0.5625 mar_2 Value df Probability t-statistic 0.5698 107 0.57 F-statistic 0.3247 (1, 107) 0.57 Likelihood ratio 0.3485 1 0.555
Ramsey RESET Test mar_3 Value df Probability t-statistic 0.7874 107 0.4328 F-statistic 0.6201 (1, 107) 0.4328 Likelihood ratio 0.6645 1 0.415
Nguồn: tác giả tự tính tốn dựa trên dữ liệu thu thập được
Kết quả kiểm định Ramsey RESET Test của từng mơ hình hồi quy cho thấy hệ số Prob (F-statistic) của từng mơ hình đều lớn hơn mức α=5%. Ta chấp nhận giả thuyết H0 là cả ba mơ hình đều có dạng hàm đúng và khơng bị thiếu biến. Như vậy mơ hình đã đầy đủ các nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá cổ phiếu của các doanh nghiệp khi tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.4. Giải thích tác động của các nhân tố đến mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO
Sau khi thực hiện kiểm định và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan kết quả cho thấy trong cả ba mơ hình tính tốn tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường tại ngày giao dịch thứ nhất, thứ hai và thứ ba thì ba biến phụ thuộc (mar_1, mar_2, mar_3) đều chịu sự tác động của các biến mức vốn giữ lại (CAPRET), quy mô phát hành (LOSIZE), giá phát hành (LPRICE) và tỷ lệ đăng ký mua vượt mức (OVER) còn các biến cịn lại khơng tác động đến mức độ định dưới giá của doanh nghiệp khi tiến hành IPO trên TTCK Việt Nam.
• Nhân tố giá phát hành (LPRICE) là giá trúng thầu bình quân trong phiên đấu giá phát hành cổ phần lần đầu ra cơng chúng có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá của doanh nghiệp, kết quả giống như kỳ vọng ban đầu của mơ hình. Ở Việt Nam do các đợt IPO chủ yếu phát hành thơng qua hình thức đấu giá nên mức giá phát hành phản ánh
nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu của doanh nghiệp. Nhu cầu với cổ phiếu càng tăng dẫn đến mức giá trúng bình quân càng cao, cuối cùng làm giảm mức độ định dưới giá của doanh nghiệp.
• Nhân tố mức vốn giữ lại (CAPRET) có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá của doanh nghiệp, kết quả trên giống với kết quả trong nghiên cứu của (Bozzolan & Ipino, 2007). Mức vốn nội bộ giữ lại cao có thể ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông thiểu số. Ở Việt Nam khi mà cổ phiếu IPO không được các nhà đầu tư ưa chuộng, đa phần các nhà đầu tư tham gia là nhà đầu tư tổ chức và chỉ một số ít nhà đầu tư cá nhân tham gia. Do vậy, để bảo vệ quyền lợi của mình các nhà đầu tư cá nhân sẽ chỉ mua cổ phiếu IPO khi những cổ phiếu này có mức giá thật sự thấp, góp phần làm tăng mức độ định dưới giá.
• Nhân tố quy mơ phát hành (LOSIZE) có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá, kết quả trái với kỳ vọng. Theo kỳ vọng, những đợt IPO có quy mơ lớn thường được phát hành bởi các doanh nghiệp lớn làm giảm mức độ rủi ro về nhận thức của các nhà đầu tư đối với đợt IPO từ đó làm giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, ở Việt Nam kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô đợt phát hành càng lớn thì mức độ định dưới giá càng tăng. Có thể lý giải điều này là do cung quá nhiều trong khi cầu không bao nhiêu làm cho cổ phiếu của doanh nghiệp tiến hành IPO đó khơng có tính thanh khoản. Nhà đầu tư sẽ chỉ mua khi cổ phiếu IPO được định giá thấp để bù đắp cho rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Cũng như để đợt đấu giá IPO thành công, doanh nghiệp phát hành phải đưa ra mức giá khởi điểm thấp để thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia.
• Nhân tố tỷ lệ đăng ký mua vượt mức (OVER) có mối quan hệ thuận chiều với mức độ định dưới giá của doanh nghiệp. Kết quả này giống với nghiên cứu của (Chowdhry & Sherman, 1996) đó là khi đợt IPO của doanh nghiệp được định giá thấp có thể thu hút nhiều nhà đầu tư
tham gia để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao hơn trong ngắn hạn. Nguyên nhân có thể do các nhà đầu tư có được những thơng tin liên quan đến các dự án, triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai và nhận ra rằng mức giá IPO của doanh nghiệp là thấp so với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả này lại trái với kết quả nghiên cứu tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2005 - 2012 của (Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) cho rằng nhân tố tỷ lệ mua vượt mức có quan hệ ngược chiều với mức độ định dưới giá.
• Nhân tố thời gian hoạt động của doanh nghiệp (LAGE) có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá IPO. Doanh nghiệp có thời gian hoạt động trước IPO càng dài thì ít rủi ro hơn với các doanh nghiệp có thời gian hoạt động ngắn. Nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi thấp hơn để bù đắp cho rủi ro của họ góp phần làm giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê trong cả ba mơ hình hồi quy mar_1, mar_2, mar_3.
• Nhân tố độ trễ niêm yết (LDEL) có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá và cũng khơng có ý nghĩa thống kê trong cả ba mơ hình hồi quy. Thời gian từ thời điểm IPO đến ngày niêm yết càng dài thì rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt càng cao. Trong thực tế, hầu hết các doanh nghiệp khi tiến hành IPO tại Việt Nam khơng có kế hoạch niêm yết cũng như khơng dự kiến trước thời gian niêm yết gây rủi ro thanh khoản đối với các nhà đầu tư tìm kiếm tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn. Vì vậy, cổ phiếu phải được định dưới giá để bù đắp rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư.
KẾT LUẬN 1. Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu của tác giả xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp cổ phiếu IPO cho mẫu gồm 115 đợt IPO trong giai đoạn 2012 - 2018 tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã tổng hợp các khung lý thuyết liên quan đến việc định dưới giá cổ phiếu như: lý thuyết thơng tin bất cân xứng, giả thuyết phát tín hiệu, giả thuyết đám đông, tâm lý lạc quan của nhà đầu tư để tìm ra nguyên nhân dẫn đến hiện tượng định dưới giá và xác định các nhân tố tác động cũng như phương pháp đo lường hiện tượng định dưới giá IPO trong ba ngày đầu tiên giao dịch. Trên cơ sở các nghiên cứu liên quan, tác giả đưa ra phương pháp đo lường các biến độc lập và đề xuất 3 mơ hình nghiên cứu.
Để xây dựng mơ hình nghiên cứu, tác giả đã tổng hợp và sàng lọc để sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 115 doanh nghiệp thực hiện IPO trên TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2018. Số liệu thống kê cho thấy có hiện tượng định dưới giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện IPO trên TTCK Việt Nam đem lại TSSL bất thường trong những ngày đầu tiên giao dịch.
Mức độ định dưới giá của các doanh nghiệp IPO được xem xét tại 3 ngày giao dịch đầu tiên. Tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 12.88%, ngày giao dịch thứ hai là 16.9% và ngày giao dịch thứ ba là 19.93%. Tuy nhiên, có thể chia ra làm ba giai đoạn, giai đoạn từ năm 2012 - 2013 mức độ định dưới giá thấp tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường trung bình trong giai đoạn này có giá trị âm. Giai đoạn thứ hai, từ năm 2014 – 2016 mức độ định dưới giá cao tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường trung bình trong giai đoạn này có giá trị dương. Và giai đoạn thứ ba, từ năm 2017 trở đi mức độ định dưới giá thấp hơn so với các năm trước, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường trung bình trong giai đoạn này dương nhưng khá nhỏ. Nhìn chung mức độ định dưới giá trung bình của các đợt IPO trong mẫu thấp hơn so với kết quả nghiên cứu của tác giả (Trần Thị Hải
Lý & Dương Kha, 2013) thực hiện trong giai đoạn 2005 – 2012 ở Việt Nam. Điều này có thể được giải thích là do sau cuộc khủng hoảng tài chính, trong giai đoạn thực hiện nghiên cứu 2012 – 2018, cổ phiếu IPO khơng cịn là lựa chọn được quan tâm nhiều của các nhà đầu tư trên thị trường.
Nghiên cứu của tôi xem xét mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá cổ phiếu của các doanh nghiệp tiến hành IPO với các biến được giả định có ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu. Mơ hình hồi quy cho thấy mức giá phát hành (LPRICE), mức vốn giữ lại (CAPRET), quy mô phát hành (LOSIZE) và tỷ lệ đăng ký vượt mức (OVER) có tác động đáng kể tới mức độ định dưới giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO trong mẫu tại ba ngày giao dịch đầu tiên. Trong đó, mức giá phát hành có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá IPO hàm ý nhà đầu tư nên lựa chọn những cổ phiếu có giá khởi điểm thấp để đầu tư nhằm mang lại khả năng sinh lợi cao. Ba nhân tố còn lại là mức vốn giữ lại, quy mô phát hành và tỷ lệ đăng ký mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá IPO, nhà đầu tư nên lưu ý ba nhân tố này khi quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư nếu doanh nghiệp phát hành cổ phiếu IPO có ba đặc điểm này càng cao thì nhà đầu tư nên lựa chọn để đạt được tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả cũng cho thấy các nhà đầu tư Việt Nam thường tập trung vào các đợt IPO của những công ty lớn hơn là những công ty vừa và nhỏ.
Đối với doanh nghiệp phát hành, để thực hiện IPO thành công, doanh nghiệp nên đưa ra mức giá khởi điểm hợp lý kết hợp công khai thông tin minh bạch nhằm phát tín hiệu cho các nhà đầu tư trên thị trường về giá trị thực cũng như triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Từ đó thu hút các nhà đầu tư muốn gắn bó lâu dài vời doanh nghiệp và giảm mức độ định dưới giá, tăng lượng vốn thu được trong đợt IPO.
Bài nghiên cứu này đóng góp một mơ hình định lượng mức độ định dưới giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam. So với các nghiên cứu trước đây bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu có kích cỡ lớn hơn cho kết quả mang tính đại diện hơn do giảm thiểu được tác động của các
ngoại lệ làm sai lệch kết quả. Hơn nữa, tôi hy vọng thông qua kết quả nghiên cứu này, các nhà đầu tư và các doanh nghiệp phát hành sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về chiến lược đầu tư của mình cũng như giải pháp để tổ chức một đợt IPO thành công.
2. Kiến nghị
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số kiến nghị nhằm hạn chế hiện tượng định dưới giá khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng và cải thiện chất lượng của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam.
a. Công khai thơng tin minh bạch trên thị trường
Việc tìm kiếm dữ liệu về hoạt động của các công ty thực thiện IPO là rất khó khăn, khơng đồng nhất, dẫn đến thông tin khơng chính xác, gây ra hiện tượng không chắc chắn khi định giá công ty và thực hiện đặt giá đấu thầu. Trong khi đó việc minh bạch thơng tin và khai thác phương tiện truyền thông hợp lý không chỉ giúp doanh nghiệp tối đa hố giá trị khi IPO mà cịn thúc đẩy hiệu quả phát triển kinh doanh. Vì vậy, cần phải tạo ra nhận thức chung cho doanh nghiệp về tầm quan trọng cũng như lợi ích lâu dài của việc cơng khai minh bạch thông tin doanh nghiệp trên thị trường. Những lợi ích này bao gồm sự quan tâm của giới đầu tư, môi giới và các nhà phân tích giúp tăng tính thanh khoản của chứng khốn phát hành, tạo niềm tin cho các cổ đơng gắn bó lâu dài với doanh nghiệp.
Mặt khác, cần xây dựng hệ thống thông tin, cơ sở dữ liệu về thị trường, về ngành và các doanh nghiệp một cách đầy đủ, cập nhật thường xuyên để các tổ chức tư vấn, các nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận những thông tin liên quan đến doanh nghiệp từ đó đưa ra phân tích, nhận định chính xác về giá trị doanh nghiệp góp phần giảm thiểu mức độ định dưới giá chứng khoán phát hành.
b. Định giá phát hành phù hợp với giá trị thực của cơng ty
Ngun nhân chính dẫn đến hiện tượng định dưới giá và TSSL bất thường của các đợt IPO xuất phát từ việc định giá khởi điểm của các đợt đấu giá. Nếu doanh nghiệp định giá khởi điểm phù hợp với giá trị thực của cơng ty thì sẽ ít có khả năng xảy ra hiện tượng định dưới giá. Mặc dù vậy, việc xác đánh giá đúng giá trị thực của cơng ty là một quy trình địi hỏi có sự tham gia rất lớn của các bên cộng
thêm các đòi hỏi trong việc cung cấp, phân tích và đánh giá thơng tin. Để có thể định giá phát hành phù hợp với giá trị thực của doanh nghiệp, tác giả có những kiến nghị như sau:
Các doanh nghiệp cần xác định các tiêu chuẩn đánh giá các tổ chức định giá đi kèm với cơ chế thực hiện giám sát các hoạt động định giá của tổ chức được lựa chọn. Bên cạnh đó, cung cấp đầy đủ thơng tin nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho tổ chức định giá có thể đánh giá đúng nhất tình hình cơng ty, những chiến lược, mục tiêu của công ty, sự mong đợi của các cổ đông. Sự hợp tác của ban quản trị trong quá trình định giá sẽ đảm bảo kết quả định giá phù hợp nhất cho giá trị công ty.
Ngồi ra, hoạt động kiểm tốn là điều kiện cần và cần thiết phải tăng cường nhằm tạo nền tảng vững chắc cho quá trình định giá doanh nghiệp.
Cần có hệ thống thơng tin giá cả thị trường để hồn thiện hơn trong cơng tác định giá. Bên cạnh đó, để việc định giá được tiến hành thuận lợi, phải luôn cập nhật các tiến bộ về khoa học và thông tin trong nền kinh tế thị trường, cần có hệ thống cơ sở dữ liệu lớn để thu thập, lưu giữ và luôn cập nhật các thông tin về thị trường trong và ngoài nước.
c. Có hình thức chế tài đối với các nhà đầu tư tham gia đấu giá IPO
Tình trạng đặt giá thật cao rồi bỏ cọc là khá phổ biến ở các cuộc IPO tổ chức theo phương pháp đấu giá tại Việt Nam. Điều này có thể làm sai lệch giá IPO. Vì vậy, cần có các biện pháp chế tài đối với các nhà đầu tư tham gia đấu giá các cuộc IPO, góp phần hạn chế tình trạng nhà đầu tư cố tình đặt giá cao làm sai lệch kết quả đấu giá để trục lợi.
d. Thử nghiệm phương thức đăng ký ghi sổ khi phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng
Các doanh nghiệp nên thử nghiệm phương thức đăng ký ghi sổ khi thực hiện phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng để tận dụng các ưu điểm của phương thức như giảm khả năng các đặt giá sai lệch quá mức chi phối giá phát hành, tăng tính trách nhiệm của các doanh nghiệp phát hành đối với hoạt động công bố thông
tin. Phương thức đăng ký ghi sổ tương đối giống với phương thức đấu giá. Khác biệt lớn nhất là tổ chức tư vấn phát hành – đối tượng có nhiều thơng tin nhất – có thể can thiệp vào q trình định giá. Để đảm bảo uy tín và đảm bảo lợi nhuận lâu