CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.2. Phương pháp phân tích hồi quy
Phương pháp hồi quy mơ hình
Số liệu của mơ hình về các yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN được thu thập theo q. Mơ hình số liệu có dạng như sau (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013):
Y_t= β_1+β_2 X_2t+⋯+β_k X_kt+u_t (a) Trong đó:
Yt: Biến phụ thuộc; Xkt: Biến độc lập k tại thời điểm t; βk: Hệ số hồi quy của biến độc lập k; u_t là sai số ngẫu nhiên thông thường.
Do (a) là mơ hình hồi quy tuyến tính nên sẽ được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS).
Kiểm định các khuyết tật của mơ hình
Để xác định mơ hình là thỏa mãn các giả thiết, cần kiểm định xem mơ hình có xuất hiện các khuyết tật hay không, bao gồm: đa cộng tuyến, phân phối chuẩn, tự tương quan, PSSS thay đổi
Kiểm định đa cộng tuyến
ĐCT là hiện tượng giữa các biến độc lập trong mơ hình có mối liên hệ tuyến tính khá chặt. Hiện tượng ĐCT sẽ gây ra một số hậu quả cho các ước lượng OLS: ước lượng trở nên kém chính xác, hệ số ước lượng dễ mất ý nghĩa thống kê, dấu của hệ số ước lượng có thể ngược với kỳ vọng.
Để phát hiện ĐCT có thể xem xét hệ số phóng đại phương sai (VIF – variance inflation factor). Theo Myers (1990) nếu VIF > 10 thì đấy là dấu hiệu ĐCT cao. Ngồi ra, cũng có thể tính hệ số tương quan cặp của các biến đơc lập. Nếu hệ số tương quan cặp giữa hai biến lớn hơn 0,8 thì có thể xem như mơ hình có ĐCT (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013).
Khi ĐCT gây hậu quả nghiêm trọng cần thực hiện khắc phục bằng một số biện pháp như sau: (i) Gia tăng kích thước mẫu; (ii) Sử dụng thơng tin từ các nghiên cứu trước; (iii) Sử dụng kỹ thuật phân tích nhân tố để tách lọc thơng tin từ các biến độc lập thành một số nhân tố mà các nhân tố này là không tương quan với nhau. Tuy nhiên phương pháp này chủ yếu phục vụ mục đích dự báo và rất hạn chế trong đánh giá tác động; (iv) Xem xét bỏ bớt biến là nguyên nhân chính gây ra ĐCT (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013).
Kiểm định tự tương quan
Tự tương quan là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo). Trong thực tế có thể xảy ra hiện tượng có sự tương quan giữa các sai số ngẫu nhiên (Cov (ui, uj) ≠ 0, i ≠ j), gọi là tự tương quan. Khi xảy ra tự tương quan, phương sai các hệ số ước lượng thu được từ OLS là chệch, khoảng tin cậy và các giả thuyết thống kê về các hệ số là không đáng tin cậy.
Tự tương quan có thể xảy ra ở bậc 1 hoặc bậc bất kỳ. Để phát hiện tự tương quan ở bậc 1, có thể xem xét đồ thị phần dư, sử dụng kiểm định t hoặc kiểm định Durbin – Watson hoặc kiểm định Durbin – h. Tuy nhiên, để phát hiện tự tương quan bậc bất kỳ, có thể sử dụng kiểm định Breusch – Godfrey (Breusch và Pagan, 1979). Nếu Prob. ≤ Bác bỏ H0 – Mơ hình có tự tương quan ở ít nhất một bậc; Prob. >
Chưa có cơ sở bác bỏ H0 – Mơ hình khơng có tự tương quan.
Để khắc phục tự tương quan, có thể sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát GLS – FGLS, phương pháp lấy sai phân hay phương sai hiệu chỉnh.
3.2. Giả thuyết và mơ hình nghiên cứu 3.2.1. Các biến của mơ hình nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu gồm có các biến phụ thuộc và biến độc lập như sau:
3.2.1.1. Biến phụ thuộc
Từ những đánh giá chung về quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, ta có thành phần quy mơ thị trường trái phiếu doanh nghiệp được đo lường bằng 4 biến quan sát, mã hóa thành IVOL, TIMES, NBOND, TOVER.
Số lượng trái phiếu phát hành (IVOL): Quy mô phát hành TPDN được xác định bằng số lượng trái phiếu phát hành với số liệu thu thập từ website Asianbondsonline.adb.org theo quý trong giai đoạn 2010 - 2020.
Quy mô giao dịch TPDN: Quy mô giao dịch TPDN là số liệu được tổng hợp
từ HSX theo quý trong giai đoạn 2010 – 2021, thể hiện thông qua: +Số lần giao dịch (TIMES)
+Số trái phiếu giao dịch (NBOND) +Doanh số giao dịch (TOVER)
Bảng 3.1: Biến số và thang đo biến phụ thuộc của quy mô thị trường trái phiếu Tên Tên thành phần Ký hiệu biến Thang đo Nguồn Quy mô phát hành
IVOL Tổng số lượng trái phiếu mà doanh nghiệp phát hành trong từng quý trong giai đoạn từ 2010 – 2021
Asianbndsonline.ad b.org
Quy mô giao dịch
TIMES Số lần khi thực hiện giao dịch mua bán trái phiếu doanh nghiệp thống kê theo từng quý từ 2010 – 2021
HSX
NBOND Tổng số lượng trái phiếu trong giao dịch mua bán trong từng quý từ 2010– 2021
HSX
TOVER Tổng doanh số trái phiếu giao dịch trong trong từng quý từ 2010 – 2021
HSX
(Nguồn: Tác giả tổng hợp nghiên cứu)
3.2.1.2. Biến độc lập
Đối với hoạt động thị trường trái phiếu qua khảo sát tác giả điều chỉnh thang đo và nghiên cứu mơ hình bao gồm 6 biến độc lập: Quy mô của nền kinh tế: 1 biến, Quy mô hệ thống ngân hàng: 1 biến, Tuổi của trái phiếu: 1 biến, Rủi ro phá sản: 1 biến, Biến động lợi nhuận: 1 biến, Biến động tỷ giá hối đối: 1 biến, mã hóa thành các biến: EXR, GDP, CREDIT, AGE, RATING, DVWAP.
Quy mô của nền kinh tế (log(GDP)): Đo lường bằng GDP, là số liệu được
thu thập từ website finance.vietstock.vn. GDP là số liệu phi tuyến tính nên sẽ được lấy logarit.
Hình 3.1: Tốc độ tăng GDP giai đoạn 2010 - 2021
(Nguồn: Tổng cục thống kê 2021)
Tốc độ tăng GDP các năm 2010-2021 lần lượt là: 6,78%; 6,24%; 5,25%; 5,42%; 5,98%; 6,68%; 6,21%; 6,81%; 7,08%; 7,02%; 2,91%; 2,58%. Tăng trưởng kinh tế được duy trì ở mức khá trong giai đoạn 2016-2019. Mặc dù tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2016 tăng 6,21%, thấp hơn tốc độ tăng của năm 2015 (tăng 6,68%) nhưng trong ba năm tiếp theo, nền kinh tế đã có sự bứt phá, tốc độ tăng GDP năm sau cao hơn năm trước và vượt mục tiêu Quốc hội đề ra trong Nghị quyết phát triển kinh tế - xã hội hằng năm, trong đó tốc độ tăng GDP năm 2017 đạt 6,81%; năm 2018 tăng 7,08% và là mức tăng cao nhất kể từ năm 2008; năm 2019 tăng 7,02%. Riêng năm 2020, tăng trưởng kinh tế đạt 2,91%, tuy là mức tăng thấp nhất của các năm trong giai đoạn 2010-2021 nhưng trong bối cảnh dịch Covid-19 diễn biến phức tạp, ảnh hưởng tiêu cực tới mọi lĩnh vực kinh tế - xã hội của các quốc gia trên thế giới thì đây là thành cơng lớn của Việt Nam với mức tăng trưởng thuộc nhóm cao nhất thế giới. Bình qn giai đoạn 2016-2021, tốc độ tăng GDP đạt 5,99%/năm, không đạt mục tiêu tăng trưởng theo kế hoạch đề ra (6,5- 7%/năm). Tuy vậy, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam được xếp vào hàng cao nhất so với các nước trong khu vực ASEAN. Cùng với Trung Quốc và Mi-an-ma, Việt Nam là một trong ba quốc gia ở châu Á có mức tăng trưởng tích cực trong năm 2020; đồng thời quy mô nền kinh tế nước ta đạt hơn 343 tỷ USD, vượt Xin-ga-po
6.78 6.24 5.25 5.42 5.98 6.68 6.21 6.81 7.08 7.02 2.91 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2,58
(337,5 tỷ USD) và Ma-lai-xi-a (336,3 tỷ USD), đưa Việt Nam trở thành quốc gia có nền kinh tế lớn thứ 4 trong khu vực Đông Nam Á (sau In-đô-nê-xi-a 1.088,8 tỷ USD; Thái Lan 509,2 tỷ USD và Phi-li-pin 367,4 tỷ USD). Năm 2021, tốc độ tang trưởng GDP là 2,58%.
Quy mô của hệ thống ngân hàng (log(CREDIT)): Đo lường bằng dư nợ tín
dụng nội địa, lấy nguồn từ data.imf.org. CREDIT là số liệu phi tuyến tính nên sẽ được lấy logarit.
Biến động tỷ giá hối đoái (EXR): tỷ giá hối đoái lấy nguồn từ data.imf.org Tuổi của trái phiếu (AGE): Tuổi của trái phiếu được tính căn cứ trên thời
điểm phát hành của trái phiếu. Tuổi của trái phiếu được phân thành hai nhóm: (1) được phát hành trong vịng 2 năm và (2) trên 2 năm. Tính từ khi phát hành tới tháng nghiên cứu, nếu trong 2 năm, tuổi của trái phiếu được xếp vào nhóm (1) và được xếp vào nhóm (2) nếu trên 2 năm.
Tuổi của trái phiếu là thời gian tính từ khi trái phiếu được phát hành. Trong giai đoạn nghiên cứu 2010 - 2021, có một số trái phiếu được phát hành từ trước như các trái phiếu của BIDV, HCM, HCMA, TDH. Còn lại đều là những trái phiếu được phát hành trong giai đoạn này.
Trong giai đoạn 2010 - 2021, có rất ít trái phiếu có tuổi ≤ 2 năm vì những trái phiếu có giao dịch trong thời gian này chủ yếu được phát hành từ trước năm 2012. Đặc biệt năm 2017 là năm bùng nổ của những trái phiếu mới phát hành của những công ty như CII, NVL, VIC - những cơng ty có liên quan tới xây dựng, bất động sản. Năm 2017, những công ty này thực hiện rất nhiều dự án bất động sản nên nhu cầu về vốn lớn là tất yếu.
Rủi ro phá sản (RATING): Được thể hiện qua XHTD của trái phiếu. Tuy
nhiên, tại Việt Nam chưa thực hiện XHTD cho TPDN. Vì thế, XHTD của doanh nghiệp phát hành trái phiếu được sử dụng thay thế làm tham chiếu. Đây là số liệu thứ cấp được tổng hợp từ Trung tâm thơng tin tín dụng (Credit Infromation Centre – CIC) của NHNN trong giai đoạn 2010 - 2021.
Rủi ro phá sản của trái phiếu được xác định thông qua XHTD trái phiếu. Tuy nhiên, tại Việt Nam chưa thực hiện XHTD đối với TPDN nên rủi ro phá sản/khả năng thanh toán của trái phiếu cũng có thể được cân nhắc thông qua XHTD của doanh nghiệp. Việc XHTD các doanh nghiệp được các NHTM mà các doanh nghiệp có mối quan hệ huy động vốn thực hiện. Kết quả XHTD sẽ được chuyển cho CIC tổng hợp.
Biến động lợi nhuận (DVWAP): Đại diện bằng biến động của Giá bình quân
theo khối lượng giao dịch, được tính toán trên cơ sở số liệu về giá và khối lượng giao dịch của TPDN niêm yết theo quý trong giai đoạn 2010 - 2021.
Biến động lợi nhuận được xác định qua thay đổi của Giá bình quân theo khối lượng giao dịch (VWAP = Giá trị giao dịch/Khối lượng giao dịch) của tháng này và tháng trước. Biến động lợi nhuận được chia thành 3 nhóm: biến động tăng, biến động giảm và khơng có giao dịch trong giai đoạn 2010 - 2021.
Trong giai đoạn 2010 - 2021, tần suất giao dịch của các TPDN niêm yết là rất thấp, phần lớn các tháng đều khơng có giao dịch nào được thực hiện. Đối với những tháng có giao dịch được thực hiện, mức độ biến động lợi nhuận cũng tương đối thấp. Từ năm 2016, tần suất giao dịch trái phiếu tăng lên nhưng biến động lợi nhuận âm vẫn nhiều hơn biến động lợi nhuận dương, tương ứng với giá của các trái phiếu được giao dịch có xu hướng giảm nhiều hơn. Tuy nhiên, sang năm 2017, tần suất giao dịch tăng mạnh đi kèm sự tăng lên đáng kể của các biến động tăng. Điều này cho thấy giá bình quân của các trái phiếu khi giao dịch đã có xu hướng tăng lên.
Bảng 3.2: Tổng hợp các biến số và thang đo biến độc lập ảnh hưởng tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Tên thành phần
Ký hiệu biến Thang đo Nguồn
Biến động tỷ giá hối đoái
EXR Biến động tỷ giá hối đoái là số liệu được thu thập theo quý trong giai đoạn 2010- 2021
Data.imf.org
Quy mô của nền kinh tế
GDP Log(GDP): tổng sản phẩm quốc nội GDP của đất nước lấy số liệu từng quý từ 2010 – 2021
Data.imf.org
Quy mô hệ thống ngân hàng
CREDIT Đo lường bằng dư nợ tín dụng nội địa Log(CREDIT)
Data.imf.org
Tuổi của trái phiếu
AGE Tổng số tháng của từng trái phiếu sau khi phát hành trong từng quý.
HSX
Rủi ro phá sản RATING Khả năng tài chính của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trong thời gian phát hành từ 2010 – 2021
CIC
Biến động lợi nhuận
DVWAP Biến động của Giá bình quân theo khối lượng gia dịch (DVWAP)
HSX
(Nguồn: Tác giả tổng hợp nghiên cứu)
3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu
Từ những nghiên cứu của các tác giả trong và ngoài nước, tác giả luận văn đưa ra tổng hợp các yếu tố tác động tới quy mô thị trường TPDN theo giả thuyết trong bảng sau:
Bảng 3.3: Tổng hợp các nghiên cứu về các yếu tố tác động tới quy mô thị trường TPDN và giả thuyết của tác giả
Yếu tố Hướng tác động của các tác giả Tác giả (năm) Giả thuyết của tác giả luận văn
Quy mô nền kinh tế + Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004)(+); Braun và Briones (2006) (+); Bhattacharyay (2011; 2013) (+); Mu và cộng sự (2013) (+). +
Quy mô của hệ thống ngân hàng -/+ Bhattacharyay (2013)(+); (Hawkins, 2002)(+); Hwang (2016)(+); Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004)(+); Harwood (2000)(-); Rajan và Zingales (2001) (-) + Biến động tỷ giá hối đoái - Fredrick (2014)(-); Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004) (-), Bhattacharyay (2011; 2013)(-), Mu và cộng sự (2013)(-) -
Tuổi của trái phiếu - Alexander và cộng sự (2000)(-); Hotchkiss và Jostova (2007)(-); Wahyudi và Robbi (2009)(-) - Rủi ro phá sản +/- Alexander và cộng sự (2000)(-); Hotchkiss và Jostova (2007)(+); Wahyudi và Robbi (2009)(-) + Biến động lợi nhuận (biến động giá)
+/- Harris và Raviv (1993)(+); Alexander và cộng sự (2000)(+); Hotchkiss và Jostova (2007)(-)
3.2.3. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu như sau: Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp (quy mô phát hành và quy mô giao dịch) = f (Quy mô nền kinh tế + Quy mô của hệ thống ngân hàng + Biến động tỷ giá hối đoái + Tuổi của trái phiếu + Rủi ro phá sản + Biến động lợi nhuận), cụ thể như sau:
IVOL=const+β1(GDP)+β2(CREDIT)+β3(EXR)+β4(AGE)+β5(RATING) +β6(DWVAP) TIMES=const+β1(GDP)+β2(CREDIT)+β3(EXR)+β4(AGE)+β5(RATING) +β6(DWVAP) NBOND=const+β1(GDP)+β2(CREDIT)+β3(EXR)+β4(AGE)+β5(RATING) +β6(DWVAP) TOVER=const+β1(GDP)+β2(CREDIT)+β3(EXR)+β4(AGE)+β5(RATING) +β6(DWVAP)
Trong đó: β1, β2… β6: hệ số ướng lượng của các biến số độc lập và hệ số β ở mỗi mơ hình là khác nhau.
Hình 3.2: Mơ hình các yếu tố tác động tới quy mô giao dịch TPDN
(Nguồn: Tác giả tổng hợp nghiên cứu)
H1 H2 H3
H4 H5
Quy mô nền kinh tế
Tuổi của trái phiếu
Rủi ro phá sản
Biến động lợi nhuận
Biến động tỷ giá hối đoái
Quy mô thị trường TPDN
Quy mô hệ thống ngân hàng
3.3. Mô tả số liệu thống kê
Bảng 3.4: Thống kê mô tả số liệu nghiên cứu
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
IVOL 880 403.541 261.237 15.000 1.089.228 NBOND 880 25.100.000 16.900.000 914 69.100.000 TOVER 880 2.568 1.666 91 6.997 TIMES 880 796 471 95 2.000 GDP_ln 880 15 0 14 16 CREDIT_ln 880 11 1 10 13 EXR 880 20.829 1.229 18.000 23.500 AGE 880 136 70 1 336 RATING 880 5 2 1 10 DVWAP 880 263 156 1 600
(Nguồn: Tính tốn của tác giả)
Dựa vào bảng trên, bên cạnh giá trị trung bình và sai số chuẩn ta thấy: Số lượng quan sát trong nghiên cứu là 880 quan sát
Bảng còn cho thấy các giá trị lớn nhất (max) và giá trị nhỏ nhất (min) của các biến độc lập:
+ IVOL (tỷ đồng): giá trị nhỏ nhất=15.000; giá trị lớn nhất=1.089.228 +NBOND (trái phiếu): giá trị nhỏ nhất=914; giá trị lớn nhất=69.100.000 +TOVER (tỷ đồng): giá trị nhỏ nhất=91; giá trị lớn nhất=6997
+TIMES (giao dịch): giá trị nhỏ nhất 95; giá trị lớn nhất=2000 +LOG(GDP): giá trị nhỏ nhất=14; giá trị lớn nhất=16
+LOG(CREDIT): giá trị nhỏ nhất=19; giá trị lớn nhất=13
+EXR (tỷ giá USD/VND): giá trị nhỏ nhất=18.000; giá trị lớn nhất=23.500 +AGE (tháng): giá trị nhỏ nhất=1; giá trị lớn nhất=336
+RATING (thứ hạng quy đổi sang 10 thứ tự): giá trị nhỏ nhất=1; giá trị lớn nhất=10 +DVWAP (%):giá trị nhỏ nhất=1; giá trị lớn nhất=600
TÓM TẮT CHƯƠNG 3
Chương 3 đã mơ tả khung nghiên cứu, mơ hình, số liệu, phương pháp nghiên cứu và quy trình kiểm định các yếu tố tác động tới sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam. Dựa trên tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết, luận văn đã xây dựng mơ hình về các yếu tố tác động tới sự phát triển của thị trường. Số liệu và nguồn thu thập số liệu trong luận văn được trình bày và tổng hợp trong các bảng cụ thể. Đối với mơ hình về các yếu tố tác động tới sự phát triển của thị trường TPDN, luận văn sử dụng phương pháp ước lượng OLS và kiểm định phân phối chuẩn, tự tương quan, đa cộng tuyến và phương sai sai số thay đổi của mơ hình.
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUY MÔ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
4.1. Kết quả mơ hình
4.1.1. Tương quan giữa các biến
Tác giả thực hiện kiểm định Pearson để đánh giá sự tương quan giữa các biến độc lập với nhau và giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc.