Bảng này trình bày kết quảước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cốđịnh nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu của phần này. Biến phụ thuộc trong mô hình này là đòn bảy tài chính doanh nghiệp. Cột 1 và 2 trình bày kết quả nghiên cứu cho Vương quốc Anh. Cột 3 và 4 trình bày kết quả cho Đức. Cột 5 và 6 trình bày kết quả cho Pháp. Cuối cùng, cột 7 và 8 trình bày kết quả cho Ý. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị
thứ nhất (1st) và thứ chín mươi chín (99th). Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và
được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty.
Biến phụ thuộc: LEVERAGE Vương quốc Anh Đức Pháp Ý Biến (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) AMIHUD 0.051*** 0.042*** 0.042*** 0.048*** (0.005) (0.005) (0.006) (0.007) QUOTED_SPREAD 0.292*** 0.449** 0.119** 0.261 (0.052) (0.198) (0.047) (0.433) FIRM_SIZE 0.054*** 0.044*** 0.064*** 0.049*** 0.085*** 0.074*** 0.168*** 0.140*** (0.007) (0.007) (0.014) (0.013) (0.009) (0.009) (0.024) (0.025) FIXED_ASSETS 0.144*** 0.155*** 0.237*** 0.227*** 0.272*** 0.260*** 0.143* 0.114
(0.036) (0.037) (0.058) (0.060) (0.069) (0.069) (0.074) (0.076) PROFITABILITY -0.062*** -0.062*** -0.058*** -0.058*** -0.150*** -0.146*** -0.441*** -0.435*** (0.010) (0.010) (0.019) (0.021) (0.025) (0.023) (0.072) (0.071) MARKET_TO_BOOK -0.002*** -0.003*** -0.004*** -0.004*** -0.004*** -0.005*** -0.001 -0.002 (0.000) (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) (0.002) (0.002) TAX_SHIELD -0.495*** -0.526*** -0.414*** -0.487*** -0.509*** -0.577*** 0.290 0.065 (0.113) (0.115) (0.146) (0.154) (0.166) (0.167) (0.356) (0.372) Hệ số chặn -0.524*** -0.393*** -0.774*** -0.446*** -0.851*** -0.685*** -1.948*** -1.488*** (0.083) (0.086) (0.184) (0.162) (0.113) (0.116) (0.328) (0.340) Số lượng quan sát 7,748 7,758 3,701 3,709 4,654 4,744 1,647 1,656
Biến giả ngành công nhiệp Không Không Không Không Không Không Không Không
Biến giả năm Có Có Có Có Có Có Có Có
R-squared 0.149 0.111 0.174 0.129 0.182 0.143 0.372 0.307
Tại bảng 3.12, luận án tạo ra một biến tương tác giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyền bảo vệ nhà đầu tư và ước lượng mô hình (1.4) bằng phương pháp hồi quy các nhân tố cố định. Tại các cột 1-2 và 3-4, biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu lần lượt là hệ số Amihud và sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu. Tham số ước lượng cho các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là dương và có ý nghĩa thống kê tại các cột 1, 2 và 4, chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 3 của luận án và tương tự với các kết quả nghiên cứu trước đây của Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal (2009), Udomsirikuk và cộng sự (2011) và Nadarajah và cộng sự (2018).
Quan trọng hơn, tham số ước lượng của các biến tương tác giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyền bảo vệ nhà đầu tư trong mô hình đều dương tại cả bốn cột của bảng 3.. Điều này tức là tác động tiêu cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp sẽ mạnh hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Kết quả này ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 2 của luận án. Không chỉ có ý nghĩa thống kê, kết quả này còn có ý nghĩa về mặt kinh tế. Ví dụ, tại cột 1, tham số ước lượng của hệ số Amihud sẽ tăng từ 0.035 lên 0.056, tương đương với mức tăng khoảng 60% nếu chỉ số quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ tăng từ 2 (nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu) xuống 5 (lớn nhất trong mẫu nghiên cứu).8 Tương tự, tại cột 4, tham số ước lượng của sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu sẽ tăng từ 0.122 lên 0.346, tương đương với mức tăng khoảng 184% nếu chỉ số quyền bảo vệ người cho vay tăng từ 0 (nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu) lên 4 (lớn nhất trong mẫu nghiên cứu).9
8 0.035 = |0.021 + 2*007|, trong đó 0.021 là tham số ước lượng của hệ số Amihud, 2 là giá trị nhỏ nhất của ANTI_DIRECTOR_INDEX trong mẫu nghiên cứu và 0.007 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa hệ số Amihud và ANTI_DIRECTOR_INDEX tại cột 1 bảng 3.8.
Tương tự, 0.056 = |0.021 + 5*0.007|, trong đó 0.021 là tham số ước lượng của hệ số Amihud, 5 là giá trị lớn nhất của ANTI_DIRECTOR_INDEX trong mẫu nghiên cứu và 0.007 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa hệ số Amihud và ANTI_DIRECTOR_INDEX tại cột 1 bảng 3.8.
9 0.122 = 0.122 + 0*0.056 trong đó 0.122 là tham số ước lượng của sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu, 0 là giá trị nhỏ nhất của CREDITOR_RIGHTS_INDEX trong mẫu nghiên cứu và 0.056 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và CREDITOR_RIGHTS_INDEX tại cột 4 bảng 3.8.
Tương tự, 0.346 = 0.122 + 4*0.056 trong đó 0.122 là tham số ước lượng của sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu, 4 là giá trị nhỏ nhất của CREDITOR_RIGHTS_INDEX trong mẫu nghiên cứu và 0.056 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và CREDITOR_RIGHTS_INDEX tại cột 4 bảng 3.8.
Liên quan đến biến kiểm soát, luận án chỉ ra một vài chú ý sau. Biến quy mô doanh nghiệp và biến tài sản cố định có tham số ước lượng dương và có ý nghĩa thống kê tại cả bốn cột của bảng 3.12. Kết quả này được giải thích là do các công ty có quy mô lớn hoặc lượng tài sản cố định lớn có thể dễ dàng huy động vốn bằng nợ vay do tài sản thế chấp của các công ty này cao và rủi ro phá sản của các công ty này thấp. Ngược lại, tham số ước lượng của biến khả năng sinh lời nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể được giải thích bởi lý thuyết trật tự xếp hạng: Các công ty có khả năng sinh lời cao thường có nhiều lợi nhuận giữ lại và không cần phải huy động vốn từ nguồn nợ vay bên ngoài. Cuối cùng, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với đòn bảy tài chính. Điều này có thể là do các công ty này là các công ty có nhiều tiềm năng tăng trưởng nhưng đồng thời cũng có chi phí đại diện giữa công ty và người ho vay lớn, do đó các công ty này rất khó có thể huy động được nợ vay.
Bảng 3.12: Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đòn bảy tài chính doanh nghiệp
Bảng này trình bày kết quảước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cốđịnh nghiên cứu tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư
lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính doanh nghiệp. Biến phụ thuộc trong mô hình này là đòn bảy tài chính doanh nghiệp. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất (1st) và thứ chín mươi chín (99th). Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty.
Biến phụ thuộc: LEVERAGE Biến (1) (2) (3) (4) AMIHUD 0.021** 0.038*** (0.010) (0.005) QUOTED_SPREAD -0.181 0.122*** (0.187) (0.047) AMIHUD*ANTI_DIRECTOR_INDEX 0.007** (0.003) AMIHUD*CREDITOR_RIGHTS_INDEX 0.003* (0.002) QUOTED_SPREAD*ANTI_DIRECTOR_INDEX 0.100** (0.044) QUOTED_SPREAD*CREDITOR_RIGHTS_INDEX 0.056***
(0.017) FIRM_SIZE 0.070*** 0.069*** 0.058*** 0.058*** (0.005) (0.005) (0.005) (0.005) FIXED_ASSETS 0.171*** 0.172*** 0.176*** 0.175*** (0.028) (0.028) (0.029) (0.029) PROFITABILITY -0.091*** -0.091*** -0.089*** -0.089*** (0.009) (0.009) (0.009) (0.009) MARKET_TO_BOOK -0.003*** -0.003*** -0.004*** -0.004*** (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) TAX_SHIELD -0.488*** -0.487*** -0.545*** -0.543*** (0.078) (0.078) (0.081) (0.081) Hệ số chặn -0.719*** -0.713*** -0.521*** -0.528*** (0.068) (0.068) (0.068) (0.067) Số lượng quan sát 17,750 17,750 17,867 17,867
Biến giả ngành công nhiệp Không Không Không Không
Biến giả năm Có Có Có Có
R-squared 0.162 0.162 0.120 0.121
b. Quyền bảo vệ cổ đông ở Việt Nam
Tổ chức World Bank đã ghi nhận rằng vào năm 2017, quyền bảo vệ nhà đầu tư tại Việt Nam đã mạnh hơn.10 Cụ thể, quyền bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam đã được làm cho mạnh hơn thông qua việc pháp luật Việt Nam (1) tạo điều kiện dễ dàng hơn cho các cổ đông thiểu số kiện thành viên hội đồng quản trị trong trường hợp xảy ra các giao dịch gây thiệt hại lợi ích cho cổ đông thiểu số, (2) tăng quyền của cổ đông trong việc đưa ra các quyết định doanh nghiệp, (3) tăng cường cấu trúc sở hữu và cấu trúc kiểm soát của công ty, và (4) tăng cường minh bạch doanh nghiệp. Trong mục này, luận án sẽ sử dụng sự kiện này để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản và lợi suất cổ phiếu.
Để thực hiện điều này, luận án sẽ chia mẫu nghiên cứu ra thành hai mẫu nghiên cứu nhỏ hơn, trong đó mẫu nghiên cứu thứ nhất bao gồm các quan sát vào trước năm 2017 (tương ứng với giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ yếu) và mẫu nghiên cứu thứ hai bao gồm các quan sát từ năm 2017 trở đi (tương ứng với giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ mạnh). Sau đó, luận án sẽ sử dụng mô hình hồi quy các nhân tố cố định để ước lượng phương trình (1.1) cho hai mẫu nghiên cứu này. Kết quả ước lượng được trình bày tại Bảng 3.13. Các cột (1) đến (3) tại Bảng 3.7 cung cấp kết quả hồi quy cho các quan sát trong giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ yếu, tức là trong giai đoạn trước năm 2017. Các cột (4) đến (6) cung cấp kết quả hồi quy cho các quan sát trong giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ mạnh, tức là trong giai đoạn từ năm 2017 trở đi.
Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.1) bằng phương pháp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định. Mẫu nghiên cứu được chia làm hai giai đoạn: Giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông yếu từ năm 2011 đến 2016 và Giai đoạn quyền bảo vệ cổđông mạnh từ năm 2017 đến 2018. Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty. ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.
Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN
Giai đoạn quyền bảo vệ cổđông yếu Giai đoạn quyền bảo vệ cổđông mạnh
VARIABLES (1) (2) (3) (4) (5) (6) AMIHUD 0,030*** 0,028 (0,010) (0,030) QUOTED_SPREAD 1,931*** 2,753 (0,694) (1,876) ZERO_VOLUME 4,507*** 2,740 (0,739) (1,776) BETA 0,020 0,019 0,019 -0,026 -0,026 -0,024 (0,019) (0,019) (0,019) (0,032) (0,031) (0,031) ASSETS 0,102*** 0,101*** 0,100*** 0,608*** 0,599*** 0,566***
LEVERAGE -0,523*** -0,538*** -0,527*** -1,459*** -1,436*** -1,399*** (0,096) (0,095) (0,093) (0,280) (0,280) (0,281) PROFITABILITY 1,955*** 1,957*** 1,916*** 0,888* 0,988** 0,838* (0,246) (0,246) (0,251) (0,477) (0,496) (0,476) MB 0,179*** 0,181*** 0,183*** 0,248*** 0,243*** 0,254*** (0,040) (0,040) (0,041) (0,080) (0,079) (0,081) Constant -1,285*** -1,192*** -1,154*** -6,271*** -6,174*** -5,748*** (0,314) (0,302) (0,287) (1,257) (1,170) (1,138) Số lượng quan sát 3.348 3.353 3.358 1.060 1.076 1.068 Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có Có Có Có Biến giả năm Có Có Có Có Có Có R-squared 0,431 0,432 0,435 0,385 0,387 0,382
Kết quả nghiên cứu tại các cột (1) đến (3) chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều dương và có ý nghĩa thống kê, tức là tác động ngược chiều của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu tồn tại trong giai đoạn quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Ngược lại, kết quả nghiên cứu tại các cột (4) đến (7) đều chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là không có ý nghĩa thống kê, tức là tính thanh khoản cổ phiếu không có tác động đến lợi suất cổ phiếu trong giai đoạn quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh.
Để lý giải cho kết quả trên, luận án cho rằng khi quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ yếu, các cổ đông sẽ lo ngại nhiều hơn về việc không thể bán được cổ phiếu của mình. Chính vì vậy, tính thanh khoản cổ phiếu tác động mạnh hơn đến lợi suất cổ phiếu. Trái lại, khi quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ mạnh, các cổ đông không lo ngại nhiều về việc không bán được cổ phiếu. Do đó, tính thanh khoản cổ phiếu không có tác động đến lợi suất cổ phiếu. Kết quả này hàm ý rằng tác động tiêu cực của tính không thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu sẽ giảm đi hoặc bị triệt tiêu khi quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ được tăng cường.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Mục đích của chương này là kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp. Kết quả cổ phiếu không đổi dù cho được ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS gộp, phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên, phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, hay phương pháp hồi quy SGMM.
Sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết tại Vương quốc Anh, Đức, Pháp và Ý trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018, nghiên cứu này chỉ ra hai kết quả quan trọng như sau. Thứ nhất, quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm tăng cường tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm tăng cường tác động tiêu cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Một kết luận quan trọng rút ra từ chương này là kết quả chương này đã khẳng tính cả tác động trực tiếp của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và tác động gián tiếp của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp thông qua tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của chương này cũng chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị của doanh nghiệp của doanh nghiệp chỉ tồn tại khi quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ yếu.
CHƯƠNG 4:
KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN
THỊ TRƯỜNG ĐẾN GIÁ TRỊ VÀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
Về mặt lý thuyết, khi lợi suất cổ phiếu thay đổi thì giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp cũng sẽ thay đổi. Ví dụ, khi lợi suất cổ phiếu tăng lên thì chi phí vốn của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên. Theo mô hình định giá doanh nghiệp chiết khấu dòng tiền thì việc tăng lên của chi phí vốn sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm xuống. Điều này hàm ý rằng khi lợi suất cổ phiếu tăng lên thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống. Bên cạnh đó, khi lợi suất cổ phiếu tăng lên thì chi phí vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng lên, làm cho doanh nghiệp ít có xu hướng sử dụng vốn chủ sở hữu và tăng xu hướng doanh nghiệp sử dụng nợ.
Bên cạnh đó, trong phần tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận, nghiên cứu đã chỉ ra rằng tồn tại các tác động của thanh khoản tới giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn. Mục đích của Chương 4 là nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp luôn được coi là mục tiêu cao nhất của doanh nghiệp, chỉ tiêu này phản ánh tiêu chí tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu. Chương 3 đã đề cập rằng khi tính thanh khoản cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống và như đề cập phía trên, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. Trong chương này, tác giả muốn minh chứng kết quả trên là đúng khi tiếp cận tác động của thanh khoản tới giá trị doanh nghiệp, hay thanh khoản cổ phiếu tăng lên mà làm tăng giá trị doanh nghiệp thì đây có thể được coi là một bằng chứng ủng hộ kết quả nghiên cứu của Chương 3. Đó là vì khi tính thanh khoản cổ phiếu tăng lên, lợi suất cổ phiếu giảm xuống và kết quả là giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Tương tự, nếu như luận án tìm được bằng chứng thể hiện rằng khi tính thanh khoản cổ phiếu tăng lên thì công ty sử dụng nợ ít hơn thì đây cũng là bằng chứng gián tiếp ủng hộ kết quả nghiên cứu của Chương 3. Đó là vì khi tính thanh khoản cổ phiếu tăng lên, lợi suất cổ