CHƢƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
5.1 Kết luận
5.1.1 Giới hạn của đề tài
Do số lượng các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE không nhiều nên số lượng mẫu quan sát trong nghiên cứu còn hạn chế. Đồng thời, sự giới hạn về mẫu quan sát còn do những hạn chế trong việc thu thập sữ liệu của tác giả. Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết của các tác giả trong và ngoài nước thì có rất nhiều các nhân tố tác động đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả không đưa vào mô hình tất cả các biến để thực hiện hồi quy và kiểm định. Vì vậy làm cho kết quả nghiên cứu không phản ánh hết mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu. Đồng thời, sẽ làm hạn chế khả năng phân tích, nhận định và đề xuất các giải pháp hoàn thiện những bất cập.
Một hạn chế khác của đề tài là việc tính toán các số liệu đều dựa trên các số liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, từ đó đề tài chỉ tính toán được các nhân tố dựa trên giá trị sổ sách mà chưa xem xét đến giá trị thị trường. Tuy nhiên với sự thiếu minh bạch thông tin, sự giới hạn về sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam,…nên việc sử dụng giá trị thị trường là hết sức khó khăn.
Thời gian của dữ liệu nghiên cứu trong thời gian ngắn, khi đó không thể tiến hành hồi quy dữ liệu bảng một cách đầy đủ theo mô hình nhân tố ngẫu nhiêu REM để so sánh với kết quả của mô hình nhân tố không ngẫu nhiên FEM. Tuy nhiên, vấn đề dữ liệu thời gian ngắn không phải là vấn đề lớn trong hồi quy dữ liệu bảng.
Đề tài mặc định tất cả các khoản vay đều là vay nợ của các tổ chức tín dụng. Chưa đi sâu xem xét các khoản nợ khác như nợ nhà cung cấp,…
5.1.2 Mối tƣơng quan giữa các biến trong kết quả hồi quy
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE Việt Nam là khá giống với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và thực tiễn các nước khác.
Có 3 nhân tố chính tác động lên tỷ lệ đòn bảy tài chính trên tổng tài sản của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Có ý nghĩa thống kê ở độ tin cậy 90% và 99% là các biến INTER, OWN, PROF, các biến còn lại ASSET, SIZE, LIDI, TAX, GROW không có ý nghĩa thống kê.
Nhân tố TAX không có tương quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Điều này là không phù hợp về mặt lý thuyết về cấu trúc vốn, bởi vì một mức thuế suất cao sẽ làm cho lợi ích của tấm chắn thuế rõ ràng hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ càng trở nên hấp dẫn. Nguyên nhân có thể là do các nhà hoạt động tài chính của các doanh nghiệp này đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và các chi phí phá sản, chi phí đại diện. Tuy nhiên cũng có thể xem xét theo một chiều hướng khác là các doanh nghiệp này được ưu đãi về thuế nên việc tận dụng các lợi ích từ tấm chắn thuế không còn ý nghĩa. Với các doanh nghiệp khảo sát, thuế suất bình quân có 15.75%, trong khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giai đoạn nghiên cứu là từ 20% - 25% tùy vào doanh nghiệp.
Nhân tố GROW và SIZE không có sự tương quan đáng kể đến đòn bẩy chính của các doanh nghiệp ngành này. Điều này có thể là một dấu hiệu tốt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành này. Quy mô và sự tăng trưởng cao nhưng không sử dựng quá nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn. Giảm tối đa được chi phí sự dụng vốn và các chi phí khác (Chi phí phá sản, chi phí đại diện, giảm thiểu rủi ro thanh khoản,...), tuy nhiên hạn chế là chưa sử dụng đòn bẩy tài chính trong giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Theo nhận định của tác giả có thể công ty hoạt động chủ yếu bằng nguồn vốn tự có và các nguồn vốn khác mà không phải là vốn vay. Nguồn vốn không dồi dào, hạn chế được việc sử dụng nguồn vốn kém hiệu quả và đầu tư không đúng mục đích, như đầu tư vào thị trường bất động sản, các dự án rủi ro cao…Một cách giải thích khác có thể do phát sinh từ đặc thù ngành nghề kinh doanh mà các doanh nghiệp này có thể sử dụng từ nguồn vốn chiếm dụng của nhà cung cấp. Ở đây chính yếu là tín dụng thương mại. Nhưng vấn đề này cũng phát sinh nhiều rủi ro nếu doanh nghiệp quá tập trung vào nguồn vốn này, tuy là linh hoạt hơn tín dung ngân hàng nhưng chi phí sử dụng vốn này thường cao, ảnh hưởng đến chi phí giá vốn hàng bán, giảm khả năng cạnh trạnh,…
Biến tính thanh khoản của tài sản và cơ cấu tài sản cố định trên tổng tài sản không có mối tương quan tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành đang nghiên cứu. Với các công ty có tính thanh khoản tài sản cao thường sẽ sử dụng ít nợ vay. Tuy nhiên các công ty có tài sản cố định nhiều sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn vì xét về khía cạnh thẩm định tín dụng của ngân hàng, yếu tố tài sản đảm bảo cũng là mốt yếu tố cơ bản trong quyết định và phê duyệt cho vay. Tuy nhiên trong trường hợp này lại
không có mối tương quan đáng kể đến cấu trúc vốn. Nguyên nhân có thể xuất phát từ tài sản cố định của các doanh nghiệp này thường là máy móc thiết bị, nhà xưởng,.. các tài sản khác có tính thanh khoản không cao dẫn đến việc thế chấp để vay vốn còn hạn chế. Bên cạnh đó, do đặc thù ngành nghề hoạt động nên các tài sản có tính thanh khoản của các loại doanh nghiệp này chủ yếu là hàng tồn có có vòng quay vốn nhanh và khoản phải thu từ các đối tác cũng có uy tín về mặt thanh toán và thời hạn thanh toán rất nhanh. Nên lượng tiền mặt dùng để bổ sung vào nguồn vốn hoạt động của doanh nghiệp rất thường xuyên và đầy đủ. Vì vậy, nhu cầu về viêc sử dụng nợ trể nên hạn chế.
Cũng chính vì lý do này mà các doanh nghiệp ngành này thường tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí rẻ. Nên yếu tố về lãi suất vay bình quân thị trường hay chi phí lãi suất có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng. Biến INTER có tác động đến cả tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Nhân tố này cũng xuất phát từ yếu tố truyền thống trong quá trình hoạt động của các ngân hàng thương mại Việt Nam khi dùng lãi vay là yếu tố cạnh tranh lẫn nhau.
Kết quả hồi quy cho thấy nhân tố PROF có tác động đáng kể đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Kết quả chứng minh được rằng có sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE, kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), tác giả cũng tiến hành kiểm định sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng trong mẫu quan sát trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 – 2010. Với các doanh nghiệp ngành này, khi có tỷ suất lợi nhuận cao, các doanh nghiệp trong mẫu quan sát sẽ sử dụng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại) thay vì vay nợ.
Biến nhân tố cơ cấu cổ đông, ở đây chủ yếu xét đến việc có hay không sở hữu của nhà nước. Và nhân tố này có tác động đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành này. Có thể nói trong nền kinh tế thị trường Việt Nam hiện nay, thành phần kinh tế nhà nước vẫn luôn là thành phần kinh tế dẫn đầu trong sự phát triển chung của nền kinh tế, các chính sách ưu đãi về lãi suất, khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng và có uy tín với các đối tác. Các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường mạnh dạn sử dụng vốn vay trong cấu trúc vốn và khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng
với chí phí rẻ cũng thúc đẩy các nhà hoạch định, các nhà quản trị tài chính đẩy mạnh việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn.
5.1.3 Cấu trúc vốn nghiêng về việc sử dụng vốn cổ phần
Trong bảng 4.1 thống kê mô tả cho thấy, tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản chiếm 29.7%/Tổng nguồn vốn. Từ đó có thể thấy rằng vốn cổ phần được sử dụng nhiều và ưu thích sử dụng hơn đối với các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Điều đó có thể thấy các doanh nghiệp niêm yết đã tận dụng khá tốt thị trường vốn để huy động nguồn vốn hoạt động cho công ty.
Tuy nhiên, vốn cổ phần lớn sẽ tạo áp lực phải chi trả cổ tức cho cổ đông của công ty. Mặt khác, việc sử dụng vốn cổ phần nhiều, các công ty sẽ không tận dung được lợi ích từ lá chắn thuế mà doanh nghiệp có được khi sử dụng vốn vay. Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, vốn cổ phần nhiều cũng làm hạn chế hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Ngoài ra, trong việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành này có tới gần 80% là sử dụng nợ vay ngắn hạn, còn lại là sử dụng nợ vay dài hạn. Đặc điểm này cũng xuất phát từ đặc điểm ngành nghề hoạt động khi mà tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp. Đồng thời, nợ ngắn hạn có ưu điểm là dễ huy động hơn, rủi ro lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc dễ dự đoán hơn nhưng lại tạo ra áp lực về tính thanh khoản của doanh nghiệp.
5.2 Gợi ý chính sách
a) Nhóm giải pháp phát triển thị trường vốn
Thị trường chứng khoán được xem là thị trường có tốc độ tăng trưởng khá nhưng vẫn tiềm ẩn những rủi ro và tính thanh khoản còn thấp; Thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa phát triển, ngân hàng vẫn là thành viên chủ chốt tham gia thị trường. Việc chưa có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hóa thông tin của các doanh nghiệp là rào cản cho sự phát triển của thị trường và yếu tố nữa là thị trường thứ cấp chưa phát triển dẫn đến tính thanh khoản của các tài sản tài chính thấp. Vì vậy, đã hạn chế việc cung cấp vốn với giá cạnh tranh cho các doanh nghiệp tham gia thị trường.
Vì vậy giải pháp đầu tiên là cần hoàn thiện về khung pháp lý. Tiến hành rà soát lại toàn bộ hệ thống khung pháp lý điều tiết thị trường. Trên cơ sở tham chiếu thông lệ
quốc tế vào điều kiện cụ thể của Việt Nam để có sự điều chỉnh phù hợp, phát triển các thể chế còn yếu kém. Giúp cho các chủ thể tham gia thị trường chủ động hoạt động trong môi trường cạnh tranh lành mạnh, song vẫn đảm bảo được các nguyên tắc thận trọng, an toàn đối với lĩnh vực tài chính, ổn định tình hình kinh tế vĩ mô và hỗ trợ phát triển kinh tế.
Rà soát mô hình tổ chức hoạt động của các tổ chức kinh doanh vốn trong nền kinh tế, từ đó có các điều chỉnh các luật có liên quan như Luật Các tổ chức tín dụng, Luật Kinh doanh bảo hiểm, Luật Chứng Khoán, Luật Kiểm toán độc lập cũng như các quy định về chào bán, niêm yết, giao dịch, quản lý các giao dịch vốn,... cho phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam và các thông lệ quốc tế.
Phát triển thị trường cho thuê tài chính từ đó giúp doanh nghiệp đa dạng thêm kênh huy động vốn, tránh lệ thuộc chủ yếu vào vốn vay của ngân hàng. Các doanh nghiệp cho thuê tài chính chủ động cắt giảm các loại chi phí đầu vào nhằm hạ giá dịch vụ để thu hút khách hàng. Đồng thời tăng cường quảng bá rộng rãi dịch vụ cho thuê tài chính trong cộng đồng doanh nghiệp.
Minh bạch thông tin, giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng: Một trong những yếu tố hàng đầu để xây dựng thị trường vốn hiệu quả là xây dựng cơ chế công khai thông tin. Mọi hoạt động trên thị trường cần được thể chế hóa bằng các quy định của pháp luật, quy chế, điều lệ về thị trường nhằm tạo ra một thị trường trung thực, trật tự và có hiệu quả. Từ đó tạo ra một sân chơi bình đẳng cho các nhà đầu tư, bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư.
b) Nhóm giải pháp về mặt tài chính doanh nghiệp.
Việc hoạch định chính sách tài chính của nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay còn nhiều hạn chế, chưa có tính khoa học cao. Theo nhận định của tác giả để việc hoạch định cấu trúc vốn hiệu quả, hạn chế các bất cập đã nêu trong nghiên cứu ở trên, các doanh nghiệp cần xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý. Tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng doanh nghiệp, trên cơ sở xem xét mối tương quan với các nhân tố sau đây:
- Điều kiện của thị trường vốn: Khả năng tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý và dễ dàng. Tùy theo đặc điểm của từng công ty mà các giám đốc tài chính sẽ lựa chọn nguồn vốn tài trợ hợp lý cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đảm bảo tối đa giá trị doanh nghiệp. Tùy thuộc vào những rủi ro có thể gặp phải khi duy trì một cấu trúc
với với tỷ lệ nợ quá cao như vấn đề về chi phí đại diện, chi phí phá sản,…Đồng thời, tận dụng tối đa các cơ hội tiếp cận nguồn vốn với chi phí rẻ, các nguồn vốn ưu đãi cho các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.
- Hiệu quả hoạt động kinh doanh: Với các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt, nên tập trung vào việc sử dụng nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại thay vì sử dụng nợ vay, cắt giảm tối đa các chi phí khi đi vay nợ.
- Khai thác tối đa lợi ích từ lá chắn thuế : Việc gia tăng sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro, song lợi ích từ tấm chắn thuế rõ ràng là hiện hữu. Vì vậy, cần được khai thác một cách hợp lý để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có lãi và ngay cả khi làm ăn thua lỗ thì doanh nghiệp vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay. Vì vậy, việc giă tăng nợ vay làm tăng áp lực chi trả và ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp.
- Sự linh hoạt trong việc sử dụng các công cụ tài chính: Các nhà quản trị cần linh hoạt trong việc sử dụng các công cụ tài chính. Thay vì vay nợ các TCTD, phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp có thể tiếp cận các hình thức huy động vốn khác như thuê tài chính, phát hành trái phiếu, thương phiếu,…
- Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: Với sự biến động của các yếu tố như dòng tiền, nhu cầu đầu tư và sự phát triển thị phần,… mà nhu cầu vốn của doanh nghiệp tại mỗi giai đoạn tăng trưởng là khác nhau. Căn cứ vào từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mà các nhà hoạch định tài chính cần có kế hoạch xây dựng cấu trúc vốn phù hợp.
Hình 5.1 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp (Nguồn : Lê Ngọc Trâm 2010)
Qua bảng 5.1 cho ta thấy trong giai đoạn khởi sự và giai đoạn bành trướng là 02 giai đoạn mà doanh nghiệp có nhu cầu vốn nhiều. Với các nguồn vốn chủ yếu là vốn vay, vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư mạo hiểm từ các quỹ đầu tư, các nhà đầu tư mạo