chiến lược trong các thương vụ sáp nhập và mua bán
2.3.2.1. Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm
a. Các nghiên cứu trên thế giới
Khung thực nghiệm hiện có đã cung cấp những luận chứng quan trọng về vai trò của cấu trúc QTCT trong hoạt động M&A và tiếp cận dưới nhiều khía cạnh nghiên cứu khác nhau.
* Ảnh hưởng của tính độc lập của HĐQT đến quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm.
Cotter và cộng sự (1997)3 chứng minh được rằng tồn tại xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông tại các công ty mục tiêu trước các đề nghị chào mua từ công ty đi thâu tóm, và nhận thấy vai trò quan trọng của các thành viên hội đồng quản trị độc lập bên ngoài đối với các quyết định của công ty mục tiêu. Mức độ ngăn cản các thương vụ mua lại xảy ra cao hơn ở các công ty mục tiêu có HĐQT độc lập. Vì vậy, các công ty đi thâu tóm ít có khả năng thực hiện các thương vụ mua 3 Theo Cotter và cộng sự (1997), HĐQT được xem là độc lập khi thành viên độc lập nắm giữ ít nhất 50% số ghế trong HĐQT. Giám đốc độc lập bên ngoài không giữ vị trí giám đốc trong công ty ở thời điểm hiện tại hoặc trong quá khứ, không có các mối quan hệ kinh doanh và các mối quan hệ gia đình với các thành viên của ban giám đốc.
lại toàn bộ ở các công ty mục tiêu có nhiều thành viên HĐQT độc lập so với các công ty không có nhiều thành viên HĐQT độc lập.
Bange và Mazzeo (2004) phát hiện thấy quy mô HĐQT càng lớn của các công ty mục tiêu lớn có khả năng nhận được nhiều các đề nghị thâu tóm không qua đàm phán hơn so với các công ty khác. Các công ty mục tiêu có HĐQT lớn dường như hoạt động kém hiệu quả hơn, các thành viên HĐQT có thể tự do hơn trong việc đưa ra các quyết định liên quan công ty. Hàm ý từ nghiên cứu cho thấy xác suất xảy ra các thương vụ mua lại toàn phần cao hơn ở các công ty mục tiêu có quy mô HĐQT càng lớn. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chứng minh được tỷ lệ thành công các thương vụ mua lại thấp hơn khi các công ty mục tiêu có HĐQT càng độc lập và lý do xuất phát từ việc các thành viên hội đồng quản trị độc lập đang nỗ lực bảo vệ vị trí của mình trong HĐQT.
Nghiên cứu của Dang và Henry (2016)4 nhận thấy công ty đi thâu tóm xem xét số lượng thành viên HĐQT độc lập của công ty bị mua lại khi đưa ra quyết định mong muốn nắm giữ cổ phần trong một thương vụ mua lại. Các công ty đi thâu tóm thường tìm kiếm các công ty mục tiêu có số lượng thành viên HĐQT độc lập lớn trong các thương vụ mua lại thiểu số so với các thương vụ mua lại đa số.
Basuil và Datta (2017) nhận thấy các thành viên hội đồng quản trị độc lập bên ngoài có ảnh hưởng đến các quyết định mua lại của công ty đi thâu tóm. Các thành viên hội đồng quản trị độc lập bên ngoài có thời gian tại vị lâu trong HĐQT có thể nhận được sự tin tưởng của ban lãnh đạo công ty, do đó các nhà quản lý công ty có thể chú ý đến các tư vấn của các thành viên hội đồng quản trị độc lập bên ngoài trong quá trình mua lại.
*Ảnh hưởng của vai trò kiêm nhiệm của CEO đến quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm
4 Dang và Henry (2016) phân biệt các thương vụ mua lại gồm: mua lại thiểu số (các công ty đi thâu tóm nắm giữ ít hơn 50% cổ phần công ty mục tiêu), mua lại đa số (các công ty đi thâu tóm nắm giữ từ 50% cổ phần công ty mục tiêu trở lên).
Nghiên cứu của Bange và Mazzeo (2004) phát hiện thấy nếu công ty mục tiêu có CEO kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT5 sẽ gia tăng khả năng hoàn thành thương vụ, đặc biệt là các thương vụ không qua đàm phán công khai. Nhóm tác giả lý giải rằng, các công ty đi thâu tóm xem xét các công ty mục tiêu với cấu trúc lãnh đạo kết hợp sẽ tập trung được quyền lực của mình trong việc ra các quyết định tái cấu trúc công ty. Nghiên cứu này đã nhấn mạnh tầm quan trọng của quyền lực CEO đối với sự thành công của thương vụ M&A.
Xie (2014) sử dụng mẫu gồm 445 thương vụ thâu tóm xuyên biên giới được thực hiện bởi 133 công ty đi thâu tóm của Trung Quốc giai đoạn 1998-2008 để khảo sát liệu số năm tại vị của CEO và một số nhân tố liên quan đến cơ chế quản trị ảnh hưởng như thế nào đến quyết định lựa chọn tỷ lệ sở hữu vốn khi xâm nhập thị trường nước ngoài. Sử dụng mô hình hồi quy Logit để phân tích, kết quả nghiên cứu nhận thấy số năm tại vị của CEO có tương quan cùng chiều với quyết định lựa chọn sở hữu toàn bộ cổ phần. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy khi số năm tại vị của CEO càng lớn và CEO đồng thời nắm giữ vị trí chủ tịch HĐQT, thì công ty đi thâu tóm thường có nhiều khả năng chào mua toàn bộ cổ phần mục tiêu. Hạn chế của nghiên cứu này là mới chỉ xem xét từ lăng kính của công ty đi thâu tóm.
Nghiên cứu của Dang và Henry (2016) phân tích 493 thương vụ mua lại ở 8 quốc gia Đông và Nam Á, giai đoạn 2000-2013 để xem xét ảnh hưởng của yếu tố quản trị cấp công ty đến quyết định sở hữu vốn trong thương vụ M&A. Các thương vụ M&A được lựa chọn để khảo sát, được phân biệt thành hai nhóm bao gồm các thương vụ mua lại đa số cổ phần (lớn hơn 50%) và nhóm các thương vụ mua lại toàn phần (100%). Trong nghiên cứu này, một trong những biến nghiên cứu chính được sử dụng là CEOPOWER phản ánh quyền lực CEO, được đo lường thông qua tổng của 4 biến giả là sự kiêm nhiệm CEO (CEO duality), số năm tại vị của CEO (CEO tenure), sở hữu của CEO (CEO ownership) và CEO được lựa chọn từ bên trong công ty (CEO internal). Minh chứng đưa ra từ nghiên cứu cho thấy xác suất 5 Vai trò kiêm nhiệm CEO thể hiện cá nhân CEO đồng thời là chủ tịch HĐQT. Theo lý thuyết đại diện, việc CEO kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT thể hiện dấu hiệu quyền lực tập trung vào tay lãnh đạo công ty (Fama và Jensen, 1983).
xảy ra các thương vụ mua lại từng phần cao hơn khi các công ty mục tiêu có quyền lực CEO lớn hơn. Trong đó, một trong những yếu tố làm tăng quyền lực CEO chính là sự kiêm nhiệm vai trò chủ tịch HĐQT trong công ty.
* Ảnh hưởng của cổ đông lớn đến quyết định nắm giữ cổ phần của công ty đi thâu tóm
Một số học giả tập trung đánh giá tác động của cổ đông lớn đối với thương vụ M&A. Trên cơ sở các nghiên cứu đặt nền móng về mối quan hệ giữa chất lượng giám sát của cổ đông lớn và chi phí đại diện trong công ty (chẳng hạn, các nghiên cứu của Demsetz và Lehn, 1985; Shleifer và Vishny, 1986; Hartzell và Starks, 2003). Theo lý thuyết đại diện, các cổ đông lớn có các ưu đãi và quyền lực đảm bảo việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản lý một cách có hiệu quả. Chẳng hạn, thông qua việc tạo ra các mối đe dọa như bán cổ phần cho các công ty đi thâu tóm nếu các nhà quản lý không chấp thuận thay đổi các chính sách quản lý (Shleifer và Vishny, 1986). Các cổ đông lớn cung cấp cơ chế giám sát hiệu quả giúp giải quyết các xung đột gia tăng từ phía các cổ đông nhỏ (Jensen và Meckling, 1976; Shleifer và Vishny, 1986), đồng thời tác động đáng kể đến việc tái cấu trúc công ty (Ferreira và cộng sự, 2010). Nghiên cứu của Ferreira và cộng sự (2010) phát hiện thấy xác suất xảy ra các thương vụ kiểm soát toàn bộ cao hơn khi các công ty mục tiêu có sở hữu nước ngoài gia tăng.
Mikkelson và Partch (1989) nhận thấy xác suất một công ty bị mua lại cao hơn khi có sự tham gia của một cổ đông lớn vào HĐQT. Kết quả nghiên cứu hàm ý khi cổ đông lớn tham gia vào HĐQT sẽ tác động đến khả năng kiểm soát cũng như chi phối đáng kể đến việc ra quyết định mua lại của các thành viên trong HĐQT. Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa thể hiện được ảnh hưởng của cổ đông lớn đến các quyết định nắm giữ cổ phần của công ty mua lại xung quanh thời điểm thực hiện thương vụ, mà mới chỉ ra xác suất công ty bị mua lại cao hơn khi có cổ đông lớn tham gia HĐQT.
Moeller (2005) kiểm chứng mẫu gồm 388 thương vụ thâu tóm thân thiện nội địa Hoa Kỳ được công bố giai đoạn 1990-1999. Tác giả nhận thấy phí thâu tóm có
xu hướng giảm ở những công ty mục tiêu có tỷ lệ cổ đông lớn bên ngoài cao. Kết quả này hàm ý xác suất xảy ra các thương vụ mua lại đa số cao ở các công ty mục tiêu có mức độ kiểm soát của cổ đông lớn bên ngoài cao.
Trong bối cảnh xem xét các quốc gia mới nổi khu vực Đông và Nam Á, kết quả nghiên cứu của Dang và Henry (2016) ghi nhận các công ty đi thâu tóm có xu hướng tìm kiếm các thương vụ mua lại một phần ở các công ty mục tiêu mà mức độ sở hữu của cổ đông lớn cao. Các công ty đi thâu tóm thường tìm kiếm các thương vụ mua lại toàn phần ở các công ty mục tiêu mà cổ đông lớn nắm giữ quyền kiểm soát thấp hơn. Phát hiện này của nhóm tác giả đã xác nhận tầm quan trọng của cổ đông lớn như là một động lực liên quan trực tiếp đến việc ra quyết định cổ phần nắm giữ của công ty đi thâu tóm trong các thương vụ mua lại.
Các nghiên cứu ở trên cho thấy tồn tại mối tương quan giữa các yếu tố đại diện phản ánh cơ chế QTCT đến quyết định lựa chọn tỷ lệ cổ phần nắm giữ và thành công của các thương vụ thâu tóm. Mối quan hệ giữa QTCT và quyết định tỷ lệ sở hữu vốn phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau cũng như đặc điểm môi trường thể chế ở mỗi quốc gia. Trên cơ sở tổng quan các hiện cứu hiện có, tác giả sẽ làm rõ hơn ảnh hưởng của QTCT mục tiêu (đo lường thông qua tính độc lập của HĐQT, vai trò kiêm nhiệm của CEO, sở hữu cổ đông lớn) đến quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ M&A.
b. Nghiên cứu ở Việt Nam
Theo hiểu biết của tác giả, hiện tại ở thị trường Việt Nam vẫn chưa có nghiên cứu nào đề cập đến mối quan hệ giữa quản trị công ty và các quyết định nắm giữ cổ phần của công ty đi thâu tóm tại Việt Nam.
Nhìn chung, phần lớn các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đánh giá được tác động của các yếu tố liên quan cơ chế quản trị công ty đến quyết định mua lại một phần/mua lại toàn bộ nhưng chủ yếu xem xét ở từng khía cạnh cơ chế quản trị riêng lẻ. Một số nghiên cứu xem xét cơ chế QTCT trên bình diện công ty đi thâu tóm và nghiên cứu tập trung ở các quốc gia phát triển.
2.3.2.2. Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới
a. Các nghiên cứu trên thế giới
* Các nghiên cứu về quản trị cấp công ty
Sự khác biệt về tiêu chuẩn quản trị, nguyên tắc và chính sách quản trị giữa các bên tham gia có ảnh hưởng quan trọng đến hoạt động M&A (Dewenter, 1995). Một số các nghiên cứu trong cơ sở học thuật hiện tại đã tập trung vào cơ chế QTCT để xem xét những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn M&A nội địa hay xuyên biên giới.
- Ảnh hưởng của cơ chế quản trị đến quyết định lựa chọn mua lại nội địa /xuyên biên giới
Dựa trên cơ sở kiểm chứng mẫu gồm 4.411 công ty ở 29 thị trường mới nổi và các nền kinh tế phát triển liên quan đến các nhà đầu tư Hoa Kỳ, Leuz và cộng sự (2009) sử dụng mô hình Tobit để phân tích hồi quy và nhận thấy mức độ đầu tư thấp hơn tại các công ty có quản trị kém. Hay nói cách khác, xác suất xảy ra các thương vụ đầu tư xuyên biên giới thấp hơn khi công ty mục tiêu có chất lượng QTCT kém. Nghiên cứu của nhóm tác giả chưa kiểm chứng trực tiếp ảnh hưởng của các nhân tố liên quan đến đặc điểm HĐQT như tính độc lập, CEO hay cổ đông lớn đến quyết định lựa chọn đầu tư ra nước ngoài.
- Ảnh hưởng của tính độc lập HĐQT đến quyết định lựa chọn mua lại nội địa /xuyên biên giới
Miletkov và cộng sự (2014) đã xem xét tác động của tính độc lập của HĐQT đến quyết định sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài dựa trên một mẫu gồm hơn
45.000 công ty đến từ 130 quốc gia. Các tác giả đã nhận thấy sở hữu nước ngoài càng cao khi hội đồng quản trị công ty càng độc lập, do đó các công ty đi thâu tóm cần xem xét tính độc lập của HĐQT trong việc lựa chọn khu vực thâu tóm. Ngoài ra, nghiên cứu còn nhận thấy mối tương quan mạnh giữa tính độc lập của HĐQT và quyết định sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt ở các quốc gia có thể chế luật pháp yếu và chất lượng bảo vệ nhà đầu tư kém.
- Ảnh hưởng của sự kiêm nhiệm CEO đến quyết định lựa chọn mua lại nội địa /xuyên biên giới
Qua nghiên cứu mẫu gồm 4.374 giao dịch nội địa và giao dịch qua biên giới của các công ty đi thâu tóm Trung Quốc giai đoạn 2001-2008, Kling và Weitzel (2011) nhận thấy rằng các công ty có CEO không kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT sẽ làm tăng khả năng thực hiện thành công các thương vụ M&A xuyên biên giới nhưng sở hữu nhà nước sẽ góp phần làm giảm khả năng thành công của các thương vụ này. Kết quả từ nghiên cứu ủng hộ quan điểm cho thấy tầm quan trọng của QTCT trong việc ra quyết định M&A tại Trung Quốc. Khung phân tích này đề xuất cơ chế quản trị bên trong cần được cải thiện để thúc đẩy quá trình quốc tế hóa và nâng cao tiềm năng tạo giá trị từ các thương vụ M&A xuyên biên giới.
Ngoài ra, liên quan đến đặc điểm CEO, Zhou và cộng sự (2019) khảo sát 16.526 thương vụ M&A ở Hoa Kỳ giai đoạn 1999-2015, và phát hiện thấy số năm tại vị của CEO ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định lựa chọn khu vực mua lại. Cụ thể, CEO có số năm tại vị trong công ty càng lâu có xu hướng lựa chọn các công ty mục tiêu hoạt động trong cùng lĩnh vực, và cùng quốc gia. Các CEO có số năm tại vị lớn thường thể hiện sự thận trọng hơn trong các quyết định M&A, do đó thường lựa chọn mua lại nội địa. Kết quả này không đồng nhất với kết quả nghiên cứu trước đó của Xie (2014) khi nhận thấy số năm tại vị của CEO càng lớn, xác suất xảy ra các thương vụ mua lại xuyên biên giới càng cao.
- Ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn đến quyết định lựa chọn mua lại nội địa /xuyên biên giới
Theo khảo sát của tác giả, hiện vẫn chưa có nghiên cứu nào xem xét mối tương quan giữa mức độ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn đến việc ra quyết định lựa chọn khu vực M&A của các công ty đi thâu tóm khi xem xét tại các quốc gia trên thế giới.
b. Các nghiên cứu ở Việt Nam
Nghiên cứu của Đặng Hữu Mẫn và cộng sự (2017) sử dụng mẫu là các thương vụ mua lại và sáp nhập trong ngành Ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2000-