Cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường, góp phần tích cực trong việc tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, một kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư, thì thị trường Việt Nam vẫn thể hiện nhiều hạn chế Một trong số đó là tâm lý bầy đàn phổ biến trên thị trường Vậy thì cơ sở nào đã tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam? Phần này của đề tài sẽ góp phần làm rõ về về vấn đề này
Bên cạnh những nguồn gốc chung tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường như đã đề cập trong phần cơ sở lý thuyết, TTCK Việt Nam có những đặc điểm – sẽ được đề cập dưới đây – góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường
Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực
Nghiên cứu của Gelos và Wei (2002) chỉ ra rằng các thị trường vốn mới nổi tạo ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn Một đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn chỉnh Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường dễ bị tác
động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng thị trường Kết quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin bị tác động, do đó tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch bầy đàn xuất hiện trong các nhà đầu tư Trong suốt gần 7 năm kể từ ngày chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000, TTCK Việt Nam hoạt động trong khung pháp lý có giá trị cao nhất về chứng khoán và TTCK đó là Nghị định số 144/2003/NĐ-CP (Nghị định 144) Như vậy, trong một thời gian dài, TTCK chỉ chịu sự điều chỉnh của một văn bản dưới luật – được đánh giá là có nhiều hạn chế, chưa đồng bộ và thiếu đầy đủ Một số hạn chế của Nghị định 144 có thể kể đến như không điều chỉnh hoạt động phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hóa, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; không bao hàm hết các hành vi vi phạm và chưa xác định rõ nguyên tắc xử phạt cũng như thẩm quyền xử phạt trong các hoạt động trên TTCK… Mãi đến tận ngày 12/7/2006 Quốc hội mới ban hành Luật Chứng khoán, và chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2007 Luật Chứng khoán 2006 ra đời đã góp phần giảm thiếu những hạn chế của các văn bản pháp luật về chứng khoán và TTCK trước đó Nhưng ngay cả khi Luật chứng khoán 2006 cũng thể hiện những hạn chế và tính hiệu lực trong nhiều trường hợp chưa cao Ví dụ trong một thời gian dài, Luật chưa có những quy định chi tiết về hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch của các doanh nghiệp nước ngoài trên TTCK Việt Nam Hoạt động chào bán chứng khoán ồ ạt ra ra công chúng mà không có thông tin về mục đích sử dụng vốn huy động cụ thể diễn ra thường xuyên mà không được điều chỉnh Không có các quy định cụ thể về vấn đề công bố thông tin của doanh nghiệp, các đối tượng liên quan, và khi có quy định này thì hiệu lực của nó cũng hạn chế khi thông tin còn mang tính chung chung, gây khó hiểu cho nhà đầu tư Các quy định về hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của doanh nghiệp còn lỏng lẻo, hiện tượng khi doanh nghiệp niêm yết bị một công ty kiểm toán từ chối đưa ra ý kiến, hay bị đưa ra ý kiến chấp nhận từng phần, thì các doanh nghiệp này chuyển sang sử dụng dịch vụ kiểm toán của một công ty kiểm toán khác để có được ý kiến kiểm toán thuận lợi hơn xảy ra thường xuyên, theo nhận định của một công ty kiểm toán lớn Các báo cáo của doanh
nghiệp niêm yết trước và sau kiểm toán có độ vênh lớn không phải là điều hiếm gặp, như trường hợp của các công ty STB, PPC, BHS, LGC, PIT, ASP, PAC, TMS, VSC trong năm 2008 Quy định về thời hạn nộp và nội dung các báo cáo tài chính cần công bố tỏ ra kém hiệu lực Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán nhà nước, trong năm 2007 có tới 26/250 công ty niêm yết trễ hạn nộp BCTC, trong năm 2008 số doanh nghiệp niêm yết chậm nộp BCTC là 103 doanh nghiệp, con số này của năm 2009 là 203 doanh nghiệp Bên cạnh đó, nhiều BCTC của các doanh nghiệp niêm yết công bố còn mang tính hình thức, không đảm bảo lượng thông tin đầy đủ đối với nhà đầu tư khi nhiều BCTC, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ thiếu phần thuyết minh BCTC Hiện tượng này đến nay vẫn chưa được các quy định pháp luật về chứng khoán và TTCK có biện pháp chấn chỉnh mạnh Những điều vừa đề cập cho thấy rằng khung pháp lý về TTCK, nổi bật là vấn đề về công bố thông tin, vẫn còn thiếu, cũng như hiệu lực kém Điều này đã góp phần tạo ra hiện tượng bầy đàn ở TTCK Việt Nam
Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường
Trong điều kiện quy mô thị trường (quy mô niêm yết, khối lượng giao dịch) còn nhỏ, thì khả năng thao túng thị trường có điều kiện thuận lợi để thực hiện Quy mô thị trường càng nhỏ, thì những nhà đầu tư cá nhân, tổ chức có tiềm lực tài chính vào loại khá có thể thực hiện hành vi “làm giá” Theo thống kê của Reuters đến hết ngày 26/04/2010, mức vốn hóa thị trường trung bình của các doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết ở HOSE là 2,484 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 500 tỷ đồng chiếm tới hơn 43% tổng số doanh nghiệp niêm yết Khối lượng giao dịch trung bình hang ngày của các cổ phiếu ở HOSE là 250,000 cổ phiếu, trong đó tỷ trọng cổ phiếu có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày nhỏ hơn 100,000 cổ phiếu chiếm 38%, số cổ phiếu có khối lượng giao dịch nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm 21% Đối với HNX, giá trị vốn hóa thị trường bình quân của các doanh nghiệp niêm yết là 527 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 40% Khối lượng giao dịch bình quân/ngày của các cổ phiếu niêm yết trên HNX là 190,000 cổ phiếu,
trong đó số cổ phiếu có khối lượng giao dịch bình quân/ngày nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm đến 39% Với quy mô giao dịch nhỏ như thế này, đây là điều kiện thuận lợi cho hành vi thao túng thị trường của các nhà “làm giá”, một cơ sở cho sự hình thành hành vi bầy đàn trên thị trường
Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế
Xét ở khía cạnh nhà đầu tư, năng lực, kiến thức tài chính của những người tham gia thị trường cũng là nhân tố góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường TTCK Việt Nam có một lịch sử hình thành và phát triển chỉ mới được chừng 10 năm, mặc dù trình độ của những nhà đầu tư trên thị trường đã có nhiều cải thiện khi các kiến thức tài chính trở nên phổ biến hơn thông qua các phương tiện truyền thông, các khóa đào tạo kiến thức chứng khoán của các trường, các trung tâm, nhưng nhìn chung trình độ, kiến thức tài chính của đa phần những người tham gia TTCK Việt Nam còn hạn chế Số người có trình độ chuyên môn tài chính, chứng khoán chỉ chiếm một lượng nhỏ trong tổng số những người tham gia thị trường Trong khi đó, một lượng lớn những người tham gia thị trường thiếu hiểu biết về chứng khoán, tài chính, họ tham gia vào TTCK như một “trào lưu thời thượng” Những nhà đầu tư trên thị trường là ai?
Đó có thể là những bà nội trợ, anh công nhân, anh kỹ sư,… những người có tiền và xem “chơi chứng khoán” là mốt Có những thời điểm, đặc biệt trong giai đoạn thị trường tăng nóng như giai đoạn 2006-2007, đến đâu chúng ta cũng nghe mọi người bàn về chứng khoán Vì sự thiếu hiểu biết mà những nhà đầu tư này dễ bị cuốn theo đám đông, dễ bị ảnh hưởng bởi các tin đồn, các thông tin bên lề
Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống
Biên độ giao dịch và chính sách cấm bán khống là những chính sách góp phần tạo ra môi trường thuận lợi cho tâm lý bầy đàn Việc thiếu vắng những chính sách này khiến TTCK chậm điều chỉnh về mức giá hợp lý, là nguyên nhân chính làm nảy sinh tình trạng chứng khoán có một chuỗi dài tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn) Sự kéo dài chuỗi tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn) này thu hút một sự chú ý của đám
đông thị trường, và khả năng sự tăng (giảm) điểm sau một thời gian là do “quán tính” bất hợp lý mà đám đông gây ra, mà không phải là quá trình điều chỉnh giá hợp lý
Từ những vấn đề vừa đề cập ở trên, có thể thấy TTCK Việt Nam có những điều kiện để hành vi bầy đàn phát triển Trong phần tiếp theo, đề tài sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng kiểm định mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường
2 3 Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Việt nam
2 3 1 Các giả thiết nghiên cứu
Trong những năm gần đây, mặc dù nền kinh tế Việt Nam đã có sự tăng trưởng đáng kể và từng bước hội nhập với kinh tế toàn cầu, nhưng thị trường tài chính vẫn còn ở quy mô nhỏ và chưa phát triển Với hạn chế về quy mô và số lượng các thành phần tham gia thị trường, thị trường chứng khoán Việt Nam còn bị chi phối bởi môi trường luật pháp cơ chế quản lý và chưa đồng bộ Hệ thống các quy định liên quan tới công bố tài chính của các công ty là chưa đủ và hậu quả là thị trường tài chính đang vận hành thiếu tính minh bạch cần thiết để bảo vệ các nhà đầu tư
Hơn nữa, mức độ can thiệp của chính phủ đối với hoạt động của thị trường vốn hiện tại còn khá sâu, với khá nhiều những hạn chế trong giao dịch chứng khoán như quy định về biên độ giao dịch giá chứng khoán, cấm bán khống và giao dịch trong ngày Sự can thiệp mạnh và bất ngờ của Ngân hàng nhà nước đã ra nhiều sự tác động đến tâm lý của nhà đầu tư chứng khoán, đặc biệt là trong trường hợp điều chỉnh tăng lãi suất Khi ngân hàng huy động vốn ở mức lãi suất cao, họ bắt buộc phải tăng lãi suất cho vay trên chứng khoán cầm cố, điều này làm giảm đi khả năng tạo lợi nhuận cho các nhà đầu tư Nghiêm trọng hơn nữa, khi mà chứng khoán trong giai đoạn giảm giá mà lãi suất tăng, nhà đầu tư buộc phải bán lỗ các chứng khoán đang nắm giữ để trả lãi cho ngân hàng hoặc thậm chí là phải mất đi các chứng khoán đang cầm cố Các hoạt động khác của Ngân hàng nhà nước có thể gây ảnh
hưởng đến các nhà đầu tư là quy định về tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng thương mại, làm hạn chế khả năng cho vay đầu tư chứng khoán đặc biệt là trong giai đoạn lạm phát cao Trong giai đoạn này, nhà đầu tư có thể đối mặt với sự hạn chế các cơ hội đầu tư Mặt khác, có quá ít sự lựa chọn cho các nhà đầu tư khi mà thị trường thị trường trái phiếu và bất động sản hoặc là kém phát triển hoặc là trong giai đoạn đóng băng rất khó để giao dịch Kết quả của sự can thiệp sâu của chính phủ và có quá ít sự lựa chọn sản phẩm sinh lợi, nhiều nhà đầu tư dường như là dự đoán trên sàn chứng khoán và đây cũng là nguyên nhân gây ra những biến động lớn đối với chỉ số giá chứng khoán (Demirer, 2006) Đây cũng là nguyên nhân tiềm tàng dẫn đến hành vi bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Với cấu trúc hiện tại của thị trường chứng khoán Việt Nam, nhà đầu tư dường như là hành động theo những nhà đầu tư khác khi mà họ cho là nơi đó có nguồn thông tin tốt hơn Hành vi đầu tư này được phát hiện là có tồn tại ở các thị trường chứng khoán khác nhau Cùng với kết quả nghiên cứu của (V Kallinterakis, 2007), tác giả cũng nghĩ rằng hành này đang tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt nam Vì vậy cần thiết phải kiểm định giả thiết nghiên cứu sau:
Giả thiết 1: Hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Có thể nói rằng hành vi của nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi xu hướng của thị trường Thật vậy, một số kết quả nghiên cứu đã chứng mình được rằng mức độ thay đổi hành vi ở các thị trường khác nhau với những điều kiện khác nhau phụ thuộc vào thời điểm thị trường tăng hay giảm Vì vậy, giả thiết được đặt ra là các nhà đầu tư có nhiều hành vi bầy đàn hơn khi thị trường trong xu hướng giảm giá so với xu hướng tăng giá Điều này có thể giải thích rằng sự sợ hãi thua lỗi tiềm tàng khi thị trường giảm điểm lấn án niềm vui sướng đạt lợi nhuận khi thị trường tăng điểm (Tversky & Kahneman, 1986) Điều này làm cho các nhà đầu tư có hiều hành động giống nhau khi thị trường giảm điểm (K C Gleason, Mathur, & Peterson, 2004) Một khả năng khác để có thể giải thích cho hiện tượng này là có thể nhà đầu tư ít bị thất vọng hơn khi quyết định giống với các nhà đầu tư khác thậm chí là kết quả đầu
tư là khá tệ (Nofsinger, 2008) Vì thế hành vi bầy đàn được cho là xuất hiện nhiều và mạnh hơn trong thời kỳ thị trường giảm hơn là tăng điểm
Hơn nữa, (Mcqueen, Pinegar, & Thorley, 1996) đã chứng minh rằng trong khi tất cả các cổ phiếu có khuynh hướng phản ứng nhanh đối với thông tin vĩ mô xấu, cổ phiếu nhỏ có khuynh hướng thể hiện sự phản ứng chậm của các nhà đầu tư đối với thông tin vĩ mô tốt Vì thông tin tốt thường tạo ra sự tăng giá cổ phiếu, phản ứng chậm mô tả rằng giá của cổ phiếu nhỏ đã thể hiện hết thông tin tốt trong đó Điều này có thể làm tăng thêm sự phân tán của lợi nhuận thị trường trong trường hợp thị trường đi lên mà không thể xảy ra khi thị trường đi xuống Cũng chính sự phân tán này giải thích vì sao hành vi bầy đàn diễn ra mạnh mẽ đối với thị trường giảm điểm mà đặc biệt là đối với cổ phiếu nhỏ (Chang, 2000) Đối với quy mô nhỏ của thị trường chứng khoán Việt Nam, vấn đề này có thể hợp lý và đưa đến giả thiết thứ hai như sau:
Giả thuyết 2: Hành vi bầy đàn được biểu hiện rõ ràng hơn đối với xu hướng thị trường giảm điểm
Bên cạnh đó, qua quan sát biến động thị trường tác giả nhận thấy có mối quan hệ mật thiết về biến động giá của hai sàn giao dịch Cụ thể là xu hướng tăng điểm của sàn HoSE thường kéo theo sự tăng điểm của HNX và ngược lại, sự giảm điểm của HoSE thường quyết định xu hướng giảm điểm của HNX Hơn nữa, nghiên cứu của (Tan, Chiang, Mason, & Nelling, 2008) đã chứng minh được rằng có mối quan hệ thông tin hai chiều giữa lợi nhuận của cổ phiếu A và cổ phiếu B trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Vì thế, mối quan hệ giữa mức phân tán lợi nhuận và thông tin giao dịch ở thị trường khác cần được kiểm định ở giả thiết thứ ba:
Giả thiết 3: Hành vi bầy đàn bị tác động bởi thông tin giao dịch chéo ở thị trường chứng khoán xung quanh
2 3 2 Lựa chọn mô hình
Mô hình lý thuyết về hành vi bầy đàn đã được phát triển bởi những tác giả (S Bikhchandani, Hirshleifer, D , Welch, I , 1992), (D S Scharfstein, Stein, J C , 1990)
và (Devenow, 1996) Riêng nghiên cứu thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn, trong đó đáng chú ý là công trình nghiên cứu của các nhà quản lý quỹ như (Lakonishok, 1992), (Wermers, 1999) và các nhà phân tích tài chính như (Trueman, 1994), (Graham, 1999), (Welch, 2000), (Hong, 2000), (C A Gleason, Lee, C M C , 2003), (Clement, 2005)
Nổi bật trong các phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải để đến hai