3.1 Dữ liệu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu gồm 632 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 2008 – 2012. Chúng tôi loại bỏ các công ty tài chính, bảo hiểm, ngân hàng, vì chế độ kế toán ở các công ty này có những đặc điểm khác so với các doanh nghiệp phi tài chính. Dữ liệu bảng có dạng không cân đối. Các dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên và dữ liệu giá chứng khoán của các trang web vietstock.vn và cophieu68.com. Sau khi loại bỏ các dữ liệu thiếu, mẫu cuối cùng còn lại 1760 quan sát.
3.2 Mô hình thực nghiệm
Trong bài nghiên cứu này, câu hỏi nghiên cứu mà chúng tôi xem xét là đa dạng hóa tác động đến giá trị biên của tiền mặt nhƣ thế nào. Và các yếu tố hạn chế tài chính cũng nhƣ khả năng quản trị của doanh nghiệp tác động nhƣ thế nào đến giá trị biên của tiền mặt.
Dựa trên các nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) và Zhenxu Tong (2011), chúng tôi sử dụng mô hình sau để ƣớc lƣợng giá trị biên của tiền mặt.
Trong đó: ∆X biểu thị cho sự thay đổi trong biến X của doanh nghiệp i từ năm t-1 đến năm t.
(Ví dụ: ∆Cash Holdingsi,t = Cash Holdingsi,t – CashHoldingsi,t-1) Ri,t: tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong năm tài chính t-1 đến năm t
Ri,t = (Pi,t - Pi,t-1 )/ Pi,t -1
Với Pi,t là giá chứng khoán i tại thời điểm cuối năm t.
RBi,t: tỷ suất sinh lợi chuẩn của chứng khoán i trong năm tài chính t-1 đến năm t, đƣợc tính bằng tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục trong 25 danh mục của Fama French (đƣợc mô tả cụ thể bên dƣới).
MVi,t-1: giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần trong năm t-1, đƣợc tính bằng giá chứng khoán tại thời điểm cuối năm nhân với số lƣợng cổ phần đang lƣu hành.
Firm Diversifiacationi,t: là biến giả nhận giá trị 1 cho các doanh nghiệp đa dạng hóa và 0 cho các doanh nghiệp đơn ngành. Các doanh nghiệp đa dạng hóa là các doanh nghiệp có từ 2 ngành kinh doanh trở lên.
Cash Holdingsi,t: tiền và các khoản đầu tƣ chứng khoán ngắn hạn trong năm t
Earningsi,t: thu nhập sau thuế trong năm tài chính t-1 đến năm t
Net assetsi,t: tài sản ròng (tổng tài sản – tiền) trong năm t
Interest Expensei,t: chi phí lãi vay từ năm t-1 đến năm t
Dividendsi,t: cổ tức chi trả từ năm tài chính t-1 đến năm t
New Financingi,t: vốn cổ phần đƣợc phát hành mới ròng (vốn cổ phần đƣợc phát hành trừ cổ phần đƣợc mua lại) + nợ đƣợc phát hành mới ròng (nợ đƣợc phát hành trừ nợ đáo hạn) trong năm tài chính t-1 đến năm t
Trong phƣơng trình trên, biến độc lập là tỷ suất sinh lợi vƣợt trội. Nó đƣợc tính bằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp i trong năm t (Ri,t), trừ cho tỷ suất sinh lợi chuẩn trong năm t (RBi,t). Chúng tôi sử dụng danh mục 25 Fama và French dựa trên quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách/ giá thị trƣờng (B/M) làm danh mục chuẩn. Tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn là tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số của giá trị vốn hóa thị trƣờng cho từng danh mục. Trong từng năm, chúng tôi nhóm các doanh nghiệp có cùng quy mô và cùng tỷ số B/M vào một danh mục. Danh mục này đƣợc gọi là danh mục chuẩn của Fama French. Fama và French (1993) kết luận rằng quy mô (đƣợc đo lƣờng bằng giá trị vốn hóa thị trƣờng) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (B/M) của vốn cổ phần đại diện cho độ nhạy cảm với các yếu tố rủi ro thông thƣờng trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Điều này hàm ý rằng các danh mục chứng khoán có quy mô và B/M khác nhau có thể có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi chuẩn của chứng khoán i trong năm t là tỷ suất sinh lợi của danh mục chứa chứng khoán i đó. Để tính tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của của bất kỳ chứng khoán nào, đơn giản chúng tôi lấy tỷ suất sinh lợi thực trừ đi tỷ suất sinh lợi chuẩn của danh mục chứa chứng khoán đó.
Chúng tôi ƣớc lƣợng sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt bằng tỷ số tiền và các khoản đầu tƣ ngắn hạn trong năm tài chính trên giá trị thị trƣờng vốn cổ phần ở năm trƣớc. Vì cả biến phụ thuộc và biến độc lập đều chia cho giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần ở năm trƣớc, hệ số hồi quy cho thấy bao nhiêu đồng tăng lên trong tài sản của cổ đông từ 1 đồng thay đổi trong tổng tiền mặt đƣợc năm giữ bởi doanh nghiệp. Chúng tôi gọi đó là giá trị biên của 1 đô la đóng góp vào tài sản của cổ đông.
Chúng tôi xây dựng biến tƣơng tác FirmDiversification*∆CashHoldings. Firm Diversification là biến giả nhận giá trị 1 cho các doanh nghiệp đa dạng hóa và giá trị 0 cho các công ty đơn ngành. Hệ số của biến tƣơng tác cho thấy sự khác biệt trong giá trị
biên của 1 đô la giữa các doanh nghiệp đa dạng hóa và các doanh nghiệp đơn ngành. Qua đó cho thấy tác động của đa dạng hóa doanh nghiệp lên giá trị của tiền mặt. Chúng tôi cũng đƣa biến giả Firm Diversification vào mô hình hồi quy để xem xét liệu đa dạng hóa bản thân nó có tác động trực tiếp đến giá trị của tiền mặt hay không.
Chúng tôi đƣa các biến kiểm soát khác vào mô hình hối quy, nhƣ đƣợc đề xuất bởi Faukender và Wang (2006). Họ tranh luận rằng giá trị của tiền mặt phụ thuộc vào cả đòn bẩy và lƣợng tiền mặt của doanh nghiệp trong năm trƣớc đó. Họ đƣa vào mô hình hồi quy biến tƣơng tác leverage*∆Cash Holdings. Chúng tôi kiểm soát các nguồn khác đóng góp vào giá trị cổ đông (Earnings, Net assets, Interest expense, Dividens, và New financing). Chúng tôi định nghĩa các biến này chi tiết hơn trong phần phụ lục A.
Bảng 1: Thống kê mô tả
Thống kê mô tả Rit -
RBit ∆CH FD ∆E ∆NA ∆IE ∆D CHt-1 L NF
Mean 0.005 0.064 0.752 -0.006 0.436 0.000 0.005 0.152 0.532 0.026 Median -0.110 0.004 1.000 -0.003 0.185 0.004 0.000 0.029 0.566 0.000 Maximum 5.331 6.644 1.000 6.166 32.718 1.327 2.392 10.796 1.087 9.116 Minimum -1.472 -2.158 0.000 -2.347 -12.348 -1.546 -2.212 0.000 0.000 0.000 Std. Dev. 0.532 0.506 0.432 0.313 1.568 0.167 0.166 0.548 0.219 0.274 Skewness 2.488 4.643 -1.165 4.614 7.183 -1.474 1.723 9.219 -0.304 25.728 Kurtosis 15.502 50.416 2.358 104.888 129.245 18.253 74.069 122.405 2.246 775.422 Observations 1760 1760 1760 1760 1760 1760 1760 1760 1760 1760
Bảng 1 trình bày thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Các doanh nghiệp Việt Nam có lƣợng tiền mặt thay đổi trung bình qua từng năm lớn (6.4%) và có xu hƣớng tăng lên. Trong khi bộ dữ liệu các doanh nghiệp Hoa Kỳ từ 1972 đến 2001 mà Faulkender và Wang (2006) đã sử dụng có lƣợng tiền mặt thay đổi trung bình qua từng năm 0.36%. Tƣơng tự, lƣợng tiền mặt thay đổi trung bình trong bộ dữ liệu của Tong (2011) là 1.4%. Thậm chí có doanh nghiệp thay đổi lƣợng tiền mặt lên tới 664%. Có thể nói thực trạng quản trị tiền mặt ở các doanh nghiệp Việt Nam còn nhiều hạn chế dẫn đến sự biến động lớn trong lƣu lƣợng tiền mặt.
Tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam cũng khá cao, trung bình là 53.2%. Trong khi bộ dữ liệu của Tong (2011) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy trung bình là 20.14% và tỷ lệ đòn bẩy trong mẫu của Faulkender và Wang (2006) là 27.78%. Thống kê mô tả cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam khá mạo hiểm trong việc sử dụng đòn bẩy.
Bên cạnh đó, có khoảng 75.2% số doanh nghiệp ở Việt Nam là các doanh nghiệp đa dạng hóa. Đây là một tỷ lệ khá cao. Theo Chen Lin và Dongwei Su (2008), tỷ lệ các doanh nghiệp đa dạng hóa ở Trung Quốc là 59.93%.
Bảng 2: Ma trận tƣơng quan
***, **, * lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Bảng 2 trình bày ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình. Nhìn chung, sự tƣơng quan giữa các biến là nhỏ. Ma trận tƣơng quan cho thấy hệ số tƣơng quan giữa biến Ri,t – RBi,t và biến Firm Diversification*∆Cash holdings có dấu dƣơng. Điều này trái với giả thuyết đƣa ra ban đầu là đa dạng hóa làm giảm giá trị biên của tiền mặt. Tuy nhiên, ma trận tƣơng quan chỉ xem xét sự tƣơng tác giữa hai biến số. Ta cần một mô hình hồi quy để xem xét tác động tổng thể của các yếu tố đến giá trị biên của tiền mặt.
Hệ số tƣơng quan của biến Firm Diversification có dấu âm. Điều này thể hiện mối tƣơng quan âm giữa đa dạng hóa và tài sản cổ đông. Tuy nhiên, ma trận tƣơng quan chƣa thật sự nói lên nhiều điều. Các kết quả phần sau sẽ cho chúng ta các kết luận vững chắc hơn.