2.1.2.1. Khái niệm tỉ suất sinh lời
Trong tài chính, khái niệm tỷ suất sinh lời được hiểu là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập
có được do tiền lãi hoặc chênh lệch giá mua bán chia cho số tiền ban đầu bỏ ra để đầu tư. Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của một doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán thì họ được cam kết sẽ nhận được một khoản lợi tức hay còn
gọi là EPS (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu) tùy thuộc vào tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó. Do đó, khi doanh nghiệp đạt được lợi nhuận tốt đồng nghĩa với việc cổ phiếu của doanh nghiệp đó tăng giá và hấp dẫn hơn trong mắt các nhà đầu tư. Tuy nhiên việc tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu vẫn còn những hạn chế như trong trường hợp các doanh nghiệp có thể chọn mua lại cổ phần của mình để tăng chỉ số EPS nhằm tăng giá cổ phiếu và thao túng các nhà đầu tư nghĩ rằng doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận tốt, bên cạnh đó trong trường hợp doanh nghiệp phát hành các chứng khoán chuyển đổi như cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi hoặc quyền chọn cổ phiếu thì EPS thực sẽ luôn thấp hơn thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Ngoài những yếu
tố nội tại bên trong doanh nghiệp là cơ sở chính để định giá cổ phiếu thì còn tồn tại những yếu tố bên ngoài như thông tin gây nhiễu và tâm lý của nhà đầu tư cũng ảnh hưởng đến kể đến sự tăng giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó.
đầu tư cũng như tỷ suất sinh lợi đáp ứng được hầu hết các khách hàng với những mức
độ chịu rủi ro khác nhau tương ứng với lợi nhuận đạt được. Đây có thể xem là yếu tố
chính mà các nhà đầu tư quan tâm nhất khi mua cổ phiếu để tối đa hóa lợi nhuận của bản thân và hạn chế chi phí cơ hội ở mức thấp nhất. Nhà đầu tư luôn quan tâm đến hoạt động kinh doanh của công ty vì đó là động lực giúp cổ phiếu tăng giá và tạo ra nhiều lợi nhuận hơn khi các nhà đầu tư xem xét mua bán cổ phiếu của công ty đó trong tương lai.
2.1.2.3. Tính toán tỉ suất sinh lời cổ phiếu
Tỷ suất sinh lời cổ phiếu (R) (P1 - P0) + D P0
Trong đó: P1 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t + 1
P0là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t
D là giá trị cổ tức thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu được chia trong kỳ
2.1.3. Mối quan hê giữa thanh khoản và tỉ suất sinh lời cổ phiếu
Trong lĩnh vực tài chính, lý thuyết “Ưa thích thanh khoản” lần đầu tiên được đề cập đến trong những lý luận về nhu cầu tiền tê trong tác phẩm nổi tiếng “Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tê của tác giả John Maynard Keynes. “Thanh khoản “được nhắc đến trong lý thuyết tượng trưng cho tiền mặt bởi tiền mặt có khả năng chi trả ngay lập tức hay nói cách khác tiền mặt là tài sản có tính lỏng, tính lưu động. Nội dung của lý thuyết chỉ ra rằng con người có 2 nhu cầu sử dụng tiền mặt là tiêu dùng và đầu cơ, đối với khía cạnh đầu cơ khi lãi suất của thị trường tăng cao thì con người có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn, ngược lại nếu lãi suất kém hấp dẫn thì con người lại có xu hướng muốn giữ nhiều tiền mặt hơn. Ưu điểm của viêc giữ nhiều tiền
mặt là có tính thanh khoản cao nhưng lại không thể sinh lời, trong trường hợp mua chứng khoán để đầu cơ thì nhà đầu tư lại nhận được lãi suất và phải chấp nhận đánh đổi tính thanh khoản của tài sản. Tương tự đối với thị trường chứng khoán, một cổ
phiếu được xem là có tính thanh khoản cao sẽ đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn
với thị trường người mua và người bán rộng lớn, điều này đồng nghĩa với việc có thể
dễ dàng chuyển đổi tài sản đang nắm giữ thành tiền mặt và mức độ rủi ro thấp. Do đó cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ thu hút sự chú ý của những nhà đầu tư nhiều hơn so với những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu thanh khoản cao vì ưu điểm dễ giao dịch và chuyển đổi thành tiền mặt. Ngược lại khi nhà đầu tư nắm giữ những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp đồng
nghĩa với việc phải đối mặt với những rủi ro có thể phát sinh trong tương lai như khả
năng bán lại tài sản, cân nhắc gánh nặng chi phí giao dịch và khả năng thua lỗ khi phải chấp nhận bán với giá thấp hơn vốn bỏ ra ban đầu, đánh mất chi phí cơ hội khác
trong thời gian tìm kiếm thị trường để bán lại chứng khoán, khi đó thanh khoản được
xem là một nhân tố rủi ro và theo lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro thì những cổ phiếu này sẽ phải đem lại lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho những rủi ro thanh khoản có thể
phát sinh trong tương lai khi người nắm giữ cổ phiếu đối mặt.
2.1.4. Các mô hình đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu là một đề tài hấp dẫn rất nhiều các học giả, nhà nghiên cứu kinh tế trên khắp thế giới trong một giai đoạn dài. Trong suốt quá trình nghiên cứu, các học giả đưa ra những lập luận và giả định khác nhau, bên cạnh đó là những nghiên cứu kế thừa và phát triển những mô hình nhằm định lượng được biến động thanh khoản thay đổi tác động đến giá cổ phiếu như
thế nào, có thể thấy được kết quả của các nghiên cứu là khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường nghiên cứu, phương pháp luận và mô hình định lượng của mỗi
lời của cổ phiếu trên thị trường. Trong đó, lợi tức kỳ vọng của một chứng khoán (hay
danh mục đầu tư) được đo bằng tỷ suất sinh lời phi rủi ro (trái phiếu chính phủ, kho bạc nhà nước) cộng với một khoản bù đắp dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán (danh mục đầu tư) đó. Rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình
do nhà đầu tư có thể loại bỏ nó thông qua đa dạng hóa. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục cổ phiếu sao cho giảm thiểu đáng
kể rủi ro phi hệ thống. Mối quan hệ giữa lợi suất chứng khoán và rủi ro thanh khoản được mô tả bởi công thức như sau:
E(rl
t- rlf) = k.Et.ct + χnet.βnet∙l
Với:
E(rt) : tỷ suất lợi nhuận gộp của cổ phiếu i (hay danh mục tài sản i) bất kỳ tại thời điểm t
E (rlf) : lãi suất phi rủi ro
k : phần bù lãi suất kém thanh khoản
cl
t : chi phí kém thanh khoản của tài sản Ầnet : phần bù rủi ro thanh khoản
βnet-1 : chỉ số beta điều chỉnh bởi biến thanh khoản của cổ phiếu với ^net
'1 = β1∙l + β2∙l - β3∙l - β4∙l
Chỉ số β1,1 trong mô hình CAPM được điều chỉnh bởi 3 beta thanh khoản đại diện cho các dạng rủi ro thanh khoản khác nhau.Trong đó:
β2∙i đo lường hiệp phương sai giữa tính kém thanh khoản cổ phiếu và tính kém thanh khoản của thị trường (hiệu ứng “tính thanh khoản chung”)
β4'i đo lường hiệp phương sai giữa tính kém thanh khoản của chứng khoán và lợi tức thị trường (hiệu ứng “chống thanh khoản”)
Hệ số β1,1 của một tài sản hay một danh mục đo lường sự thay đổi của giá cổ phiếu trước những biến động của thị trường. Chứng khoán có hệ số β1,1 càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán đó càng cao, đồng nghĩa với rủi ro cũng cao hơn. Nói
cách khác, mô hình LCAPM cho rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của một tài sản được
xác định bởi ảnh hưởng của chi phí kém thanh khoản, ảnh hưởng của rủi ro thị trường và ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản.
Ưu điểm của mô hình LCAPM là đơn giản và dễ áp dụng, có cơ sở lý thuyết (lý thuyết thị trường vốn) vững vàng. Áp dụng mô hình LCAPM giúp đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư nhờ vào mức lãi suất chuẩn từ mô hình, nhà đầu tư có thể dự đoán được lợi suất kỳ vọng đối với những danh mục đầu tư chưa giao dịch trên thị trường. Tuy nhiên trong quá trình thực nghiệm các học giả đã phát hiện một số điểm bất thường trong mô hình LCAPM khiến việc đo lường tỷ suất sinh lời cổ phiếu không còn chính xác. Một số phản biện cho rằng, các giả thiết của mô hình là
không thực tế và ngoài nhân tố thị trường, còn có rất nhiều nhân tố khác tác động đến tỉ suất sinh lời của chứng khoán như quy mô công ty, tỷ số giá thị trường P/E, tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu BV/P...
Mặt khác, mô hình LCAPM đưa ra giả thuyết quan trọng để tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu (danh mục đầu tư) với điều kiện thị trường vốn phải là thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên thị trường vốn Việt Nam có đặc tính kém minh bạch và bất ổn nên việc áp dụng mô hình LCAPM là không phù hợp.
• Mô hình Fama - French 3 nhân tố
Trải qua các thực nghiệm hàng loạt của các học giả dựa trên mô hình CAPM trong giai đoạn 1963 - 1990, hệ số β và tỷ suất sinh lời chứng khoán có mối tương quan
chính, BE/ME. Tác giả tiến hành khảo sát và kết quả cho thấy biến quy mô và tỷ lệ BV/P ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Năm 1996, Fama và French
tiếp tục nghiên cứu và đã thêm hai biến quy mô (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị thị trường vào mô hình CAPM. Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố hiệu quả hơn mô hình CAPM một nhân tố trong việc giải thích tỷ suất sinh lời chứng khoán. Từ đó mô hình ba nhân tố Fama - French được hình thành và có dạng như sau:
Rit - Rft = ai + bi (Rmt - Rft) + SiSMBt + hiHMLt + eit
(t = 1, 2, ..., T) Với tại mỗi kỳ quan sát t:
Rit : tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán hay danhmục i
Rft : tỷ suất sinh lời phi rủi ro
Rmt : tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường
SMBt : bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suấtsinh lờidanh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ so với tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu có quy mô lớn
HMLt : bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (cổ phiếu giá trị) so với danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (cổ phiếu tăng trưởng)
bi, Si, hi: các hệ số hồi quy và được kỳ vọng là dương, phản ánh độ nhạy của các nhân tố trong mô hình
eit : phần dư
Kết quả nghiên cứu Fama - French (1993) cho thấy mô hình ba nhân tố có thể giải thích được 90% sự biến thiên của tỷ suất sinh lời chứng khoán trong khi mô hình CAPM chỉ giải thích được khoảng 70%. Sau đó nhiều thực nghiệm cũng chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố Fama - French hiệu quả hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lời chứng khoán. Cụ thể như nghiên cứu của Nima Billou (2004), với độ tin cậy là 95% thì mô hình CAPM có R = 72% và mô hình 3 nhân tố Fama - French có R = 89%.
Nhân tố SMB - phần bù quy mô và tỷ suất sinh lời trung bình cổ phiếu có tác động ngược chiều. Những công ty có quy mô lớn có tỷ suất sinh lời nhỏ hơn những công ty quy có mô nhỏ do chúng ít rủi ro hơn và ngược lại. Nhân tố HML - phần bù giá trị đại diện bởi tỷ lệ BV/P có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời, với cùng một mức quy mô, những công ty có tỷ số BV/P thấp sẽ có tỷ suất sinh lời thấp hơn những
công ty có tỷ số BV/P cao và ngược lại.
2.2. Cơ sở thực nghiệm
2.2.1. Các tiền nghiên cứu trong nước
Nguyễn Anh Phong (2012) nghiên cứu đề tài “Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” trong giai đoạn
từ tháng 12/2007 - 12/2011 với dữ liệu của các công ty chứng khoán niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX, kết hợp phương pháp phân chia danh mục theo
nghiên cứu của Fama - French (1993) để phân loại thanh khoản cổ phiếu và chọn lọc
mẫu khảo sát các cổ phiếu đã niêm yết từ 2 năm trở lên để đảm bảo tính quy chuẩn và thuận lợi tính toán chỉ số beta phù hợp. Ngoài ra tác giả sử dụng đồng thời 3 phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau: tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch trên
số lượng cổ phiếu lưu hành tương tự như nghiên cứu của Datar and Radcliffe (1998),
tỷ lệ giá trị giao dịch bình quân trong tháng chia cho giá trị giao dịch bình quân của thị trường, giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với thước đo thanh khoản đầu tiên thì không tồn tại mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, nhưng lại tồn tại tương quan dương giữa tỷ suất sinh lời cổ phiếu và tính thanh khoản được đo lường bởi hai phương pháp còn lại theo tỷ lệ lần lượt là 0,7943% và 0,005% khi thanh khoản thay đổi 1%. Tuy nhiên
kết quả nghiên cứu của Wang and Iorio (2007). Tác giả giải thích sự khác biệt này là một phát hiện mới về đặc tính của các thị trường chứng khoán mới nổi như thị trường
Việt Nam, bên cạnh đó việc kết hợp dữ liệu của 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX có thể gây ra nhiễu kết quả do sự khác biệt quá lớn về đặc tính rủi ro giữa 2 thị trường
này. Một vài nguyên nhân khác như dữ liệu được thu thập trong tình hình thị trường chứng khoán thăng trầm và nhiều biến động, gây ra hiện tượng bong bóng thị trường
khiến cho kết quả vẫn chưa thống nhất.
Võ Xuân Vinh (2016) nghiên cứu đề tài “Thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lời cổ phiếu - Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với dữ liệu cổ phiếu thu thập trên sàn chứng khoán HOSE giai đoạn 2006 - 2015, tác giả tính toán đưa ra 4 thước đo tính thanh khoản bao gồm: thứ nhất là khối lượng cổ phiếu giao dịch bình quân cổ phiếu trong năm, thứ hai là tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch binh quân trên cho khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm, thứ ba là tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu trong năm trên cho khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm và cuối cùng là tính thiếu thanh khoản tính toán bằng tỷ lệ
của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lời cổ phiếu chia cho khối lượng giao dịch; và 3 thước
đo biến động lợi nhuận cổ phiếu dựa trên những nghiên cứu trước đó, sử dụng phương
pháp hồi quy OLS để phân tích kết quả nhận được, tác giả nhận thấy mối tương quan
dương giữa thanh khoản và phần bù rủi ro thanh khoản đồng thời biến động lợi nhuận
cổ phiếu có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
cứu cho thấy tính thanh khoản và phần bù rủi ro thanh khoản có mối tương quan âm,
phù hợp với kết luận của phần lớn các nghiên cứu nước ngoài. Cụ thể trong điều kiện
thị trường bình thường những danh mục có tính kém thanh khoản càng mạnh thì hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản càng lớn, hay nói cách khác những danh mục thanh khoản thấp và trung bình có phần bù rủi ro cao rõ rệt trong việc định giá của các nhà đầu tư mua vào và nắm giữ những cổ phiếu đó với mức ý nghĩa thống kê giao động từ 1 - 5%, trong khi đó những danh mục thanh khoản cao lại có hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản âm ở mức ý nghĩa 1% cho thấy tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản cao