(i) Sự can thiệp của chính phủ trong các thị trường tài chính. Sự can thiệp của chính phủ có thể ảnh hưởng đến việc điều hành CSTT với mục tiêu kiểm soát lạm phát theo ba cách:
- Áp đặt kiểm soát lãi suất hoặc những áp đặt giá cả của thị trường tài chính;
- Áp đặt những hạn chế trực tiếp về cho vay ngân hàng; hoặc
- Cung cấp khoản tín dụng được chính phủ tài trợ cho các khu vực được lựa chọn. Việc áp đặt lãi suất hoặc áp đặt giá của thị trường tài chính, sẽ hướng sự tác động CSTT qua kênh tín dụng, bởi vì khi đó lãi suất hoặc giá cả của thị trường tài chính thay đổi không chịu tác động bởi các yếu tố cung cầu trên thị trường, nên tác động của CSTT qua kênh lãi suất hoặc giá tài sản sẽ kém hiệu quả trong điều kiện như vậy . Việc kiểm soát trực tiếp số lượng và sự phân bổ tín dụng sẽ dẫn tới việc kiểm soát tiền tệ theo cơ chế trực tiếp (sử dụng các công cụ tiền tệ trực tiếp) hơn là kiểm soát tiền tệ gián tiếp, như thông qua nghiệp vụ thị trường mở.
Trong trường hợp Chính phủ tài trợ đáng kể tín dụng cho các khu vực lựa chọn, thì việc truyền tải CSTT qua kênh tín dụng cũng bị hạn chế. Khi đó tín dụng được tài trợ cho các doanh nghiệp không chỉ từ nguồn vốn ngân hàng, mà cả từ các nguồn của Chính phủ, qua đó những thay đổi hạn chế
(hoặc tăng) cung tiền tác động đến thay đổi nguồn vốn của doanh nghiệp, hoặc những thay đổi lãi suất trên thị trường cũng hạn chế hơn.
Nói cách khác là vai trò điều tiết cung cầu vốn trên thị trường của NHTW bị hạn chế nhiều khi thị trường có sự can thiệp của Chính phủ về số lượng cũng như giá cả tín dụng trên thị trường. Đồng thời sự phản ứng của các định chế tài chính kém nhạy cảm đối với sự điều chỉnh lãi suất hoặc đối với những tín hiệu chính sách của NHTW
(ii) Tính cạnh tranh, độ sâu và sự đa dạng của thị trường tài chính
Trong một môi trường tài chính mở rộng tự do, một đặc điểm quan trọng của tác động CSTT là sự phản hồi nhanh của các mức lãi suất mà những người vay và người gửi tiền tiết kiệm chấp nhận đối với lãi suất thị trường tiền tệ ngắn hạn, mà mức lãi suất này chịu ảnh hưởng trực tiếp của NHTW. Nhiều yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến khía cạnh truyền tải này, cụ thể là:
- Mức độ cạnh tranh của khu vực ngân hàng;
- Sự tiếp cận các nguồn huy động vốn khác; (iii) và độ sâu của thị trường tài chính.
- Phản ứng của lãi suất tiền gửi và cho vay đối với những thay đổi của lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ càng nhanh và càng lớn thì cơ chế truyền tải của các biện pháp chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế cũng nhanh hơn, có ảnh hưởng nhiều hơn. Sự phản ứng này, ngoài việc tuỳ thuộc vào sự kiểm soát hay can thiệp của NHTW đối với lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, mà còn chịu ảnh hưởng lớn ở mức độ cạnh tranh trong khu vực ngân hàng. Khi hệ thống ngân hàng phát triển không tạo ra những rào cản với những người tham gia, đặc biệt là rào cản với các ngân hàng nước ngoài và các thị trường có tính cạnh tranh, thì sự thay đổi lãi suất trên thị trường tiền tệ có thể ảnh hưởng nhanh tới lãi suất tiền gửi và cho vay. Ngược lại, trong một khu vực ngân hàng có việc tập trung cao độ vào một số ít các ngân hàng trong
việc quyết định giá vốn, thì sẽ tạo ra sự phản ứng chậm chạm trong lãi suất tiền gửi và cho vay đối với sự thay đổi lãi suất trên thị trường tiền tệ. Hơn nữa, trong hệ thống ngân hàng xuất hiện các ngân hàng thương mại quốc doanh thì sự phản ứng này còn chậm chạp hơn.
- Lãi suất tiền gửi và cho vay của ngân hàng trong nước còn phụ thuộc vào khả năng tiếp cận của các hộ gia đình và công ty tới các nguồn vốn khác trong nước (bao gồm cả thị trường chứng khoán và các thị trường không chính thức khác). Sự ảnh hưởng của các nguồn vốn khác đến hiệu quả của CSTT là mức độ gắn kết của các nguồn vốn khác với thị trường tiền tệ và mức độ phát triển của các nguồn vốn này.
- Sự phát triển nhanh của thị trường chứng khoán: Sự hiện diện của thị trường chứng khoán trong nước sẽ đẩy nhanh quá trình tác động của CSTT. Các thị trường vốn cạnh tranh và phát triển cao thường có xu hướng phản ứng linh hoạt trước những thay đổi của lãi suất chính sách hơn là với sự thay đổi của lãi suất tiền gửi và cho vay của ngân hàng. Vì các nhà đầu tư, nhất là các nhà đầu tư có tổ chức, trong danh mục đầu tư có nhiều trái phiếu chính phủ với những kỳ hạn khác nhau, kể cả loại ngắn hạn (là các công cụ của CSTT), nên một sự thay đổi lãi suất của NHTW có thể tác động nhanh đến toàn bộ thị trường chứng khoán. Hơn nữa, nếu hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán phát triển đồng bộ, các NH có thể sẽ phải phản ứng nhanh hơn về những lãi suất trong tầm kiểm soát của mình. Vì các nhà đầu tư có tổ chức cũng gửi tiền tại ngân hàng, nên họ sẽ là nhân tố quan trọng kết nối các bộ phận riêng lẻ của thị trường tài chính, đảm bảo mỗi sự thay đổi lãi suất chính sách sẽ dẫn đến những thay đổi của một chuỗi các lãi suất khác.
- Sự xuất hiện của các thị trường tín dụng phi chính thức, cũng có những ảnh hưởng nhất định đến CSTT. Mức độ ảnh hưởng này phụ thuộc vào
mức độ phát triển của thị trường phi chính thức và mức độ gắn kết giữa thị trường chính thức với thị thường phi chính thức. Trong trường hợp hai thị trường này tách rời nhau (có nhóm khách hàng cho vay và tiền gửi riêng), thì tác động của CSTT sẽ giảm. Chẳng hạn CSTT thắt chặt sẽ tăng lãi suất và giảm nguồn vốn trên thị trường chính thức, nhưng có thể sẽ ít ảnh hưởng đến thị trường phi chính thức. Tuy nhiên, khi hai thị trường này có sự gắn kết nhất định, thì cơ chế truyền tải CSTT sẽ phức tạp hơn. CSTT thắt chặt hơn sẽ đẩy lãi suất tiền gửi ngân hàng tăng, qua đó có thể tạo nên sự chuyển dịch các khoản tiết kiệm từ thị trường phi chính thức sang thị trường chính thức. Trong khi những người vay ở thị trường phi chính thức khó có khả năng tiếp cận các nguồn vốn ở thị trường chính thức. Điều đó, làm giảm mạnh chi tiêu và tín dụng của khu vực đang vay ở thị trường phi chính thức. Từ đó có thể thấy, sự tác động của CSTT trên thị trường có sự phân chia khó dự đoán hơn so với thị trường hợp nhất.
Việc vay vốn nước ngoài làm giảm đáng kể rủi ro của các doanh nghiệp này đối với các điều kiện thị trường tín dụng trong nước, và đóng vai trò hạn chế tác động của CSTT đối với tổng cầu. Một CSTT thắt chặt làm tăng lãi suất khoản vay trong nước sẽ dẫn tới việc các công ty chuyển sang vay vốn nước ngoài, do đó hạn chế tác động thắt chặt CSTT và hạn chế khả năng NH trong nước tăng lãi suất cho vay.
- Bề dày phát triển của thị trường vốn và thị trường tiền tệ có vai trò quan trọng trong việc tác động của lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, qua đó tác động đến hành vi tiêu dùng của các hộ gia đình ở mức độ nào đó . Một thị trường vốn thiếu tính cạnh tranh và non trẻ có thể gây ra những biến động lớn đối với lãi suất trên thị trường tiền tệ. Trong trường hợp lãi suất thị trường tiền tệ biến động lớn và nhanh chóng bị đổi chiều, cùng với việc các lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay bị điều chỉnh phải chịu cả những chi phí
quản lý hành chính và lý do quan hệ khách hàng, khi đó các ngân hàng sẽ không điều chỉnh lãi suất trước những thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ.
Tương tự như vậy, phản ứng đối với lãi suất trên thị trường vốn non trẻ trước những thay đổi lãi suất chính sách có thể khó dự đoán hơn. ở giai đoạn đầu phát triển của thị trường vốn, việc truyền tải các giải pháp của CSTT có thể sẽ không rõ ràng. Một số bằng chứng có tính thống kê chỉ ra rằng, các điều chỉnh lãi suất ngân hàng trước những giải pháp điều hành CSTT ở các nền kinh tế mới nổi diễn ra chậm chạp hơn nhiều so với các nước công nghiệp phát triển, có lẽ điều này phản ánh tính cạnh tranh và độ sâu hạn chế, sự kém linh hoạt của thị trường tài chính ở các nước mới nổi. Sự khác biệt này, ít nhất có thể thấy rõ qua phản ứng thay đổi của lãi suất 3 tháng trên thị trường tiền tệ trước những thay đổi lãi suất qua đêm. Mặt khác, phản ứng thay đổi các mức lãi suất và cho vay của ngân hàng trước những thay đổi trong cùng tháng của lãi suất trên thị trường tiền tệ kỳ hạn 3 tháng của các nước thị trường mới nổi cũng diễn ra chậm chạp hơn các nước công nghiệp.
Có thể thấy, nhiều yếu tố khác nhau, gồm mức độ cạnh tranh trong khu vực ngân hàng, sự sẵn có của các nguồn tài trợ thay thế, độ sâu và sự biến động của thị trường tài chính trong nước quyết định phạm vi ảnh hưởng, tính nhanh nhạy của những điều chỉnh về lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay trước những thay đổi của CSTT.
(iii) Ảnh hưởng của các điều kiện tài chính ban đầu.
Vị thế tài chính ban đầu của các hộ gia đình, doanh nghiệp và ngân hàng dường như tương tác với CSTT theo 3 cách quan trọng:
- Tác động của CSTT đối với tiêu dùng và đầu tư sẽ phụ thuộc vào phạm vi các chi tiêu này được tài trợ thông qua hệ thống tài chính:
Trong một nền kinh tế mà trung gian tài chính kém phát triển, việc đầu tư của các công ty và hộ gia đình chủ yếu là sử dụng nguồn vốn nội bộ (sẵn có
của bản thân ), khi đó tác động của CSTT đối với tổng cầu có thể là tương đối khiêm tốn. Việc hạn chế dựa vào các nguồn vốn vay, mượn bên ngoài cho đầu tư của các doanh nghiệp và hộ gia đình, dẫn đến việc kém nhạy cảm của thay đổi lãi suất đến đầu tư. Khi kinh tế phát triển, các trung gian tài chính huy động các nguồn vốn nhàn rỗi có xu hướng tăng, các chi tiêu dùng và đầu tư được tài trợ bằng vay ngân hàng. Đồng thời, với xu hướng tự do hoá tài chính đã cải thiện tính hiệu quả của khu vực tài chính và khả năng phân bổ tiết kiệm (cả trong nước và ngoài nước) cho người đi vay. Những sự phát triển nay đã làm tăng độ nhạy cảm của tổng cầu với CSTT.
Cách tài trợ chi tiêu của các hộ gia đình và doanh nghiệp cũng đóng vai trò quan trọng trong các tác động mang tính khu vực của CSTT. Trong các nước công nghiệp, khu vực xây dựng đặc biệt nhạy cảm với lãi suất, do các toà nhà và bất động sản cần vốn quá lớn và việc tài trợ vốn từ nhiều nguồn khác nhau không chỉ vay từ ngân hàng.Tương tự, đối với việc chi tiêu tài sản lâu bền cũng nhạy cảm đối với những thay đổi của lãi suất. Đối với các nước đang phát triển, chưa có những nghiên cứu đầy đủ về tác động của CSTT đối với khu vực này. Tuy nhiên một số những nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng, đối với các nước đang phát triển khu vực xây dựng và mua sắm tài sản lâu bền cũng có độ nhạy cảm đặc biệt đối với lãi suất. Điều này, cũng được minh chứng qua tăng trưởng tín dụng tiêu dùng ở các nước đang phát triển tăng nhanh đáng kể. Ngoài ra, ở một số nước đang phát triển, như Colombia khu vực công nghiệp chế biến và khu vực nông nghiệp có độ nhạy cảm cao với lãi suất.
+ Các thay đổi về giá tài sản do CSTT tác động sẽ có các tác động khác nhau đối với giá trị tài sản có ròng, điều này phụ thuộc vào cơ cấu của các danh mục đầu tư tài chính;
ảnh hưởng đến việc hành động CSTT nên như thế nào để gây ra các thay đổi và chi tiêu nhằm đạt được vị thế bảng tổng kết tài sản bền vững hoặc chấp nhận được.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chính sách tiền tệ của NHNN có vai trò và ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với việc kiểm soát lạm phát, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô và tạo động lực tăng trưởng cho nền kinh tế. Chương 1 của Luận văn đã nêu khái quát về lạm phát và kiểm soát lạm phát của NHNN, qua đó cho thấy các công cụ điều hành CSTT của NHNN trong mục tiêu kiểm soát lạm phát. Đồng thời trong chương này, tác giả cũng đánh giá các nguyên nhân củ quan và khách quan trong thực tiễn điều hành CSTT của NHNN trong mục tiêu kiểm soát lạm phát. Từ đó mà Luận văn chỉ ra nhưng hạn chế mà mỗi công cụ của CSTT có thể gặp phải.
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG MỤC TIÊU KIỂM SOÁT LẠM PHÁT Ở VIỆT NAM