5. Cấu trúc khoá luận
2.3. Tác động của đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm. Theo Modigliani & Miller (1958) trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập, chính sách đầu tư của công ty không có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp. Chính sách đầu tư của công ty chỉ nên dựa trên những yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dòng tiền hay giá trị công ty. Tuy nhiên các giả định về cấu trúc tài chính của M&M phải thỏa một số hạn chế nghiêm ngặt về thị trường vốn hoàn hảo:
- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;
- Có đủ người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng với lãi suất;
- Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận cho một doanh nghiệp;
- Không có thuế thu nhập.
Trên thực tế sự độc lập này sẽ không tồn tại khi các giả định về thị trường vốn hoàn hảo bị phá vỡ do tồn tại các vấn đề như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng,.. .sự tương tác giữa các nhà quản lý, cổ đông, chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức.
2.3.2 Quan điểm của Myers
Theo nghiên cứu của Myers (1977) khi phân tích những tác động ngoại sinh được tạo ra bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý). Ý tưởng là việc sử dụng nợ quá mức làm giảm ưu thế của cổ đông và nhà quản lý so với trái chủ trong việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu được sẽ có ít nhất một phần thuộc về các trái chủ chứ không phải hoàn toàn đổ dồn về cho các cổ đông. Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường áp đặt mức phí rủi ro (thanh khoản và kiệt quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi vay tăng cao có thể khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tư có giá trị tăng trưởng như vậy. Do đó, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì ít có khả năng tận dụng được những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp.
Đồng thời ông cũng đưa ra một lý thuyết có liên quan là “Đầu tư dưới mức” (Myers - 1977), tập trung vào tác động của tính thanh khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh nghiệp này thường đầu tư ít hơn mặc dù cơ hội tăng trưởng của họ cao. Theo lý thuyết này, nếu nợ tạo ra đầu tư dưới mức, tác động này có thể được giảm thiểu bằng cách doanh nghiệp đưa ra những kế hoạch đầu tư hợp lý và hạ thấp mức đòn bẩy xuống. Do đó mối quan hệ thực nghiệm ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng có thể vẫn nảy sinh thậm chí loại bỏ một số cơ hội tăng trưởng bởi vì nhà quản lý giảm mức độ sử dụng của đòn bẩy vào các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Một vấn đề đại diện khác được Myers chỉ ra là “Vấn đề đầu tư quá mức” thể hiện mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, có thể hiểu như sau: nhà quản lý luôn có mong muốn mở rộng quy mô đầu tư của doanh nghiệp và có thể thực hiện những dự án giá trị thấp (NPV<0) lúc này nhà quản lý không những chỉ kiểm soát nhiều nguồn lực của doanh nghiệp, có thêm điều kiện để đòi hỏi nhiều đặc quyền và đồng thời có thể nâng cao mức độ cần thiết của họ trong doanh nghiệp, tuy nhiên điều này sẽ làm giảm lợi ích của cổ đông. Khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách như vậy là do sự tồn tại của dòng tiền tự do, khi dòng tiền vượt quá nhu cầu
cần thiết cho những dự án có NPV>0, trên quan điểm lợi ích của mình cổ đông muốn gia tăng cổ tức được chi trả. Tuy nhiên, khi sử dụng dòng tiền tự do vượt trội này để trả cổ tức, nghĩa là giảm đi nguồn vốn kiểm soát của các nhà quản lý, mà tổng nguồn vốn hay tổng tài sản là cơ sở tạo nên những lợi ích cho nhà quản lý. Đây được coi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do và chi phí này có thể được giảm thiểu thông qua tài trợ bằng nợ. Vấn đề của tài trợ bằng nợ là các doanh nghiệp phải thanh toán lãi và gốc, buộc nhà quản lý phải thực hiện cam kết này bằng nguồn quỹ mà có thể nếu không được sử dụng thì có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trưởng thấp. Do đó, đòn bẩy là một công cụ, giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, điều này cũng được đề cập tới trong những nghiên cứu của Jensen (1986), Stulz (1990), Zwiebel (1996), Novaes và Zingales (1995). Theo đó, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa nợ và quyết định đầu tư của công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Có nghĩa là khi doanh nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng, ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư. thì khi nợ vay càng cao, doanh nghiệp càng ít đầu tư.
2.3.3 Quan điểm của Kraus & Litzenberger
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là sự đánh đổi giữa lợi ích từ chắn tấm thuế và chi phí phá sản. Lý thuyết đánh đổi của Kraus & Litzenberger chỉ ra rằng tác động của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào chênh lệch giữa lợi ích từ là chắn thuế mà công ty có được khi sử đòn bảty tài chính và chi phí phá sản sinh ra do sử dụng nợ vay. Các công ty đều có những mục tiêu khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh nghiệp. Tức là với những doanh nghiệp hiện đang có tỉ lệ nợ thấp, họ có thể sẽ sử dụng nguồn nợ vay để tài trợ cho tài sản của mình do lúc này lợi ích từ lá chắn thuế vẫn nhỏ hơn so với chi phí phá sản tạo ra do đi vay, công ty có thể sẽ tăng đầu tư trong giai đoạn này và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương với quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Tuy nhiên khi doanh nghiệp đã có mức nợ vay đủ lớn, lúc này những lợi ích từ lá chắn thuế không đủ bù đắp chi phí phá sản thì doanh nghiệp sẽ không vay nợ thêm nữa, đồng thời việc vay nợ quá nhiều sẽ ảnh hưởng tới thanh khoản của công
ty do đó họ sẽ có xu hướng hạn chế đầu tư để tránh những rủi ro. Do đó lúc này đòn bẩy tài chính lại có quan hệ ngược chiều với đầu tư của doanh nghiệp
TÓM TẮT CHƯƠNG 2
Trong chương này, tác giả trình bày những lý thuyết kinh tế về đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư của doanh nghiệp cũng như tác động của đòn bẩy tài chính với quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong lý thuyết. Từ đó xây dựng phương pháp luận cũng như cơ sở vững chắc để giải quyết các vấn đề được đặt ra trong bài nghiên cứu.
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỰC PHẨM - ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 Tổng quan ngành Thực phẩm đồ uống
Theo quyết định số 10/2007/QĐ-TTg, ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống nằm trong phân ngành cấp 2, là một trong những ngành công nghiệp chế biến, chế tạo. Ngành này gồm các tiểu ngành nhỏ như: Chế biến bảo quản thịt, thuỷ hải sản và các sản phẩm từ thịt, thuỷ hải sản; Sản xuất dầu, mỡ chiết xuất từ động vật hoặc thực vật; xử lí, bảo quản rau, củ, quả; sản xuất sữa và các sản phẩm từ sữa, các sản phẩm đồ uống có (hoặc không) cồn; nước khoáng...
Với nhiều lợi thế như dân số đông (gần 100 triệu người), cơ cấu dân số vàng (68% hay 60,7 triệu người dưới 40 tuổi) có nhu cầu cao về thực phẩm - đồ uống, chi phí sản xuất thấp hơn so với các nước trong khu vực (năm 2018 giá nhân công trung bình là 1 USD/h, thấp hơn Philippine và Trung Quốc lần lượt là 2,1 USD/h và 2,5 USD/h) nên có thể cạnh tranh cao về giá cả đồng thời có thể tận dụng được sẵn có nguồn nguyên liệu trong nước. Các doanh nghiệp trong ngành có những thế mạnh có thể phát triển mạnh trong tương lai và được các chuyên gia nhận định sẽ có tốc độ tăng trưởng từ 5 - 6% trong giai đoạn 2020 - 2025.
Tóm tắt sự phát triển của ngành từ 2010 đến 2020: Giai đoạn 2010 - 2015:
Năm 2010, nền kinh tế Việt Nam nói chung và nền kinh tế Việt Nam bắt đầu bước vào giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng tài chính, ngành thực phẩm đồ uống cũng có những dấu hiệu tăng trưởng về sản lượng rõ rệt ví dụ: Sữa bột tăng 41,2%; bia tăng 18,6%; dầu thực vật tinh luyện tăng 18,1%; đường kính tăng 16,5%....(Theo Tổng cục thống kê). Trong khi đó sản lượng xuất khẩu một số mặt
hàng trong ngành cũng có dấu hiệu tăng trưởng như gạo đạt 165 triệu USD, tăng 50,6% (giá tăng 22,7%); thủy sản là 270 triệu USD, tăng 27,9%;
Đến năm 2012, giá trị sản xuất của toàn ngành là gần 920 tỷ đồng với tốc độ tăng trưởng bình quân là 14,16%- theo số liệu của Bộ Công Thương, con số này rất đáng khích lệ, cho thấy sự phục hồi của toàn ngành sau cuộc khủng hoảng tài chính. Ngoài ra trong năm này, Việt Nam được đánh giá là quốc gia có mức tăng trưởng tiêu thụ thực phẩm - đồ uống cao nhất trong khu vực Châu Á theo xếp hạng của Nielsen với tỷ lệ 24,3%, tiếp theo là Ấn Độ (18,3%) và Trung Quốc (14,6%). Nhu cầu cao về các sản phẩm trong ngành góp phần làm cho lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp trong ngành tăng gấp 4 lần so với năm 2011 điều này cho thấy dấu hiệu phục hồi mạnh mẽ của ngành nói chung và các doanh nghiệp nói riêng.
Biểu đồ 3. 1: Lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm - đồ uống giai đoạn 2011 - 2015 (đơn vị triệu đồng) - nguồn: Vietnamreport.net Năm 2013, có 7894 doanh nghiệp hoạt động trong ngành chiếm tỷ trọng 2,2% so với cả nước nhưng lại có tỷ trọng giá trị sản xuất cao nhất là 19,3%. Ngành sữa là ngành có động lực tăng trưởng mạnh mẽ nhất, có tốc độ tăng trưởng kép là (CAGR) là 14% trong khi con số này của toàn ngành là 11%. Các ngành hàng lớn
nhất là nông sản, các loại thịt, trứng và thủy sản có tổng giá trị 26,5 tỷ USD, đóng góp 76,7% vào tổng giá trị tiêu thụ thực phẩm trong nước (chưa tính xuất khẩu).
Năm 2015, theo nghiên cứu của Economist Intelligence Unit (EIU) chỉ ra tổng quy mô chi tiêu của các hộ gia đình, cá nhân là gần 128 tỷ USD và dành ra 55,4 tỷ cho thực phẩm - đồ uống đạt 43,2% tổng chi tiêu của cả nước. Tỷ trọng này khá cách biệt so với những nhóm ngành khác như chi cho nhà ở (10,3%), chi cho viễn thông (9,2%)....Điều này cho thấy giá trị sản xuất của ngành này vẫn giữ một tỷ trọng cao trong cả nền kinh tế. Bên cạnh đó, ngành sữa vẫn tiếp tục là ngành hàng được ghi nhận có tốc độ tăng trưởng cao nhất (tăng 16,3%) bởi nhu cầu của người tiêu dùng ngày càng tăng, sản lượng sản xuất sữa trong nước tăng giúp giảm bớt sự phụ thuộc vào nước ngoài (kim ngạch sữa giảm 18,1%).
Giai đoạn 2016 - 2020:
Năm 2016, quy mô của ngành thực phẩm - đồ uống tại Việt Nam được đánh giá vào khoảng 30 tỷ USD. Tăng trưởng kinh tế không đạt được kỳ vọng đề ra do tác động của thiên tai, ảnh hưởng ít nhiều đến tiêu thụ của người dân song ngành thực phẩm - đồ uống vẫn duy trì mức tăng trưởng là 12,7%. Hiệp định thương mại tự do Việt Nam - EAEU có hiệu lức giúp hạ gía thành các mặt hàng của Việt Nam khi xuất sang các nước EAEU ví dụ như gạo được hạ thuế từ 15% xuống còn 0%....
Giai đoạn 2018-2019 chỉ số tiêu thụ của ngành sản xuất, chế biến thực phẩm và đồ uống tăng lần lượt 8,2% và 10,3% (2018) so với cùng kỳ năm trước. Chỉ số GDP có tốc độ tăng trưởng cao nhất từ trước tới giờ là 7,08% và 7,02%, vượt mục tiêu của Quốc hội đề ra từ 6,6 - 6,8%. Sản lượng sản xuất một số mặt hàng trong ngành có xu hướng tăng trưởng đáng kể, ví dụ như Sản lượng sản xuất thuỷ hải sản khô năm 2019 tăng hơn 3 lần so với năm 2016, xuất khẩu các sản phẩm từ thịt trong năm 2018 và 2019 có mức tăng so với năm 2016 lần lượt là 2 và 3 lần.
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Biểu đồ 3. 2: Sản lượng sản xuất thuỷ hải sản khô (Đ.vị: nghìn tấn)- Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Giá trị — — — Tăng trưởng
Biểu đồ 3. 3: Giá trị xuất khẩu sản phẩm thịt 2014 - 2019 (đơn vị: triệu USD) Nguồn: TCTK
Năm 2020: Do tác động của dịch Covid - 19 và dịch tả lợn Châu Phi, nguồn cung thịt lợn khan hiếm trên thị trường kết hợp với việc các doanh nghiệp tích trữ khi dịch bệnh diễn ra đã giúp tăng mạnh doanh thu của một số doanh nghiệp từ 22%
đến 122%. Tuy nhiên do các lệnh phong toả dãn cách, một số nhóm ngành là động lực chính của toàn ngành bị ảnh hưởng rõ rệt khiến cho doanh thu của 71% doanh nghiệp hoạt động trong nhóm Thuỷ sản bị sụt giảm đáng kể, kết hợp với việc luật phòng chống tác hại của rượu - bia bắt đầu có hiệu lực cũng góp phần làm doanh thu một số doanh nghiệp giảm mạnh như Công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn giảm 47,1%; Công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Hà Nội giảm 46,5%. Tuy nhiên nhóm ngành Thực phẩm - đồ uống trong năm này vẫn được đánh giá là nhóm ngành có sức chống chịu tốt với tình hình bệnh dịch, theo một báo cáo của Vietnam Report các doanh nghiệp trong nhóm này có tốc độ tăng trưởng là 68,68% cao nhất trong các ngành kinh tế.
Biểu đồ 3. 4: Lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm - đồ uống giai đoạn 2016 - 2020 (đơn vị triệu đồng) - Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Mức độ cạnh tranh trong ngành
Với một thị trường đông dân và có nhu cầu tăng trưởng hàng năm về Thực phẩm - đồ uống. Thị trường Việt Nam trở thành một miếng bánh “thơm ngon” cho các doanh nghiệp ngoại. Những năm gần đây, ngày càng nhiều các doanh nghiệp nước ngoài xuất hiện trên thị trường, tính tại TP Hồ Chí Minh năm 2020 số lượng doanh nghiệp hoạt động trong ngành là 2041 và số lượng doanh nghiệp tham gia vào lĩnh vực này hàng năm là gần 300 doanh nghiệp. Các doanh nghiệp ngoại được nhiều người tiêu dùng Việt Nam ưa chuộng đến từ
Thái Lan, Hàn Quốc, Nhật Bản,... đây đều là những doanh nghiệp có trình độ phát triển cao trong ngành, sản phẩm được đầu tư kĩ lưỡng từ bao bì tới chất lượng nên có sức cạnh tranh tương đối lớn với các sản phẩm nội địa. Mặt khác, các thương hiệu nội địa theo đánh giá của chuyên gia kinh tế TS.LS Bùi Quang Tín là còn rất yếu. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp có thương hiệu lớn trong ngành, được xem là trụ cột thị trường lại đang dần rơi vào tay các doanh nghiệp ngoại qua các thương hiệu M&A. Ví dụ như 3,7% cổ phần của Vissan được