đầu tư; hoặc cũng cĩ thể là nhằm phù hợp với một mục tiêu nào đĩ của doanh nghiệp (chẳng hạn như nếu giá của cổ phiếu trên thị trường đang tăng quá cao, cĩ khả năng khơng cịn khuyến khích nhà đầu tư mua cổ phiếu nữa, muốn giảm giá thị trường của cổ phiếu thì các doanh nghiệp cĩ thể chọn phương án chi trả cổ tức bằng cổ phiếu), … Tuy nhiên, cịn một vấn đề khác bất kỳ nhà quản lý doanh nghiệp nào cũng phải quan tâm trước khi quyết định chi trả cổ tức đĩ là: những ảnh hưởng cĩ thể cĩ của chính sách cổ tức đối với giá trị của doanh nghiệp?
1.5. ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊDOANH NGHIỆP DOANH NGHIỆP
Bàn về vấn đề này cĩ rất nhiều nhà kinh tế học tranh luận với nhiều quan điểm khác nhau. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Cịn trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức khơng tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi trường phái đều cĩ những lý lẽ và lập luận của riêng mình.
1.5.1. Các lập luận về chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trịdoanh nghiệp doanh nghiệp
Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ cơng bố một cơng trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh
nghiệp khơng chịu tác động của chính sách phân phối trong một thế giới
khơng cĩ thuế, khơng cĩ chi phí giao dịch, khơng cĩ chi phí phát hành và khơng cĩ các bất hồn hảo của thị trường. Lập luận của MM đưa ra như
sau: Giả sử một doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư cịn lại được dùng để chi trả cổ tức.
Do đĩ, nếu doanh nghiệp muốn tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mà khơng làm thay đổi chính sách đầu tư và vay nợ thì chỉ cịn cách là phải phát hành thêm cổ phần và bán chúng đi để lấy tiền chi trả thêm cổ tức. Nhưng các cổ đơng mới chỉ sẵn lịng trở thành thành viên của cơng ty khi cơng ty chào bán cho họ những cổ phần cĩ giá trị tương đương hoặc lớn hơn những gì họ bỏ ra. Trong điều kiện các tài sản, lợi nhuận, các cơ hội đầu tư và do đĩ là giá trị thị trường, tất cả đều khơng thay đổi, để làm được điều này phải cĩ “sự
chuyển dịch giá trị” từ cổ đơng cũ sang các cổ đơng mới. Các cổ đơng mới
nhận được những cổ phần vừa phát hành, mỗi cổ phần trị giá ít hơn so với trước khi cĩ thơng báo thay đổi cổ tức, và các cổ đơng cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình. Phần lỗ vốn này được bù trừ bằng chính cổ tức tiền mặt mà họ nhận được.
Trước khi chia cổ tức Sau khi chia cổ tức
Tổng giá tr ị doanh nghiệp
Giá trị mỗi cổ phần trước …………. và sau khi chia cổ tức Cổ đơng mới Cổ đơng cũ Tổng số cổ phần Tổng số cổ phần
Hình 1.1. Mơ tả sự dịch chuyển giá trị từ cổ đơng cũ sang cổ đơng
Qua hình trên ta thấy, doanh nghiệp đã quyết định chi trả 1/3 tổng giá trị của mình với tư cách là cổ tức và huy động thêm tiền bằng cách bán ra các cổ phần mới. Khoản lỗ vốn của các cổ đơng cũ tượng trưng bằng một sự sụt giảm trong quy mơ của các hộp đậm. Khoản lỗ vốn này sẽ được bù trừ một cách tương ứng bởi thật sự là nguồn tiền mới huy động (hộp trắng) sẽ được dùng để chi trả cho các cổ đơng cũ dưới hình thức cổ tức.
Như vậy để nhận được một khoản chi trả cổ tức tăng thêm, các cổ đơng cũ phải chấp nhận một khoản lỗ vốn do sự sụt giảm giá trị của cổ phần. Khi nào thị trường vốn cịn hoạt động hiệu quả thì họ chỉ cĩ thể tăng thêm tiền mặt bằng hai cách :
- Thứ nhất, thuyết phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn. - Thứ hai, bán đi một số cổ phần của mình.
Cho dù dùng cách nào đi nữa cũng sẽ cĩ một sự chuyển dịch giá trị từ cổ đơng cũ sang cổ đơng mới. Sự khác biệt chỉ là hình thức biểu hiện như trong hình sau:
Cổ tức được tài trợ bằng Khơng chia cổ tức,
cách phát hành cổ phần khơng phát hành cổ phần Cổ đơng mới Cổ phần Tiền mặt Doanh nghiệp Tiền mặt Cổ đơng cũ Trường hợp 1 Cổ đơng mới Tiền mặt Cổ phần Cổ đơng cũ Trường hợp 2
Hình 1.2. Mơ tả hai hình thức dịch chuyển giá trị từ cổ đơng cũ
- Trong trường hợp 1, chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự pha lỗng trong giá mỗi cổ phần (giá mỗi cổ phần sẽ bị giảm xuống như hình 1.1) - Cịn trong trường hợp 2, chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự sụt giảm
trong cổ phần mà các cổ đơng cũ nắm giữ.
Vậy nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phần, thì mỗi cổ phần sẽ cĩ giá trị ít hơn trước đây bởi vì doanh nghiệp đã phát hành nhiều cổ phần hơn trên cùng một khối lượng tài sản. Các cổ đơng cũ sẽ nhận được một khoản tiền mặt để bù trừ cho sự sụt giá cổ phần đĩ (trường hợp 1). Nếu các cổ đơng cũ bán một số cổ phần thì mỗi cổ phần sẽ cĩ giá trị khơng đổi nhưng họ lại sở hữu cổ phần ít hơn (trường hợp 2)
Dựa vào lập luận trên kết hợp với những chứng cứ thực nghiệm, MM đã đi đến kết luận rằng:
- Với bất kỳ chính sách cổ tức nào, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp) là khơng thay đổi.
- Các thay đổi trong chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thơng tin và nĩ chỉ ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ khơng phải mơ hình chi trả cổ tức. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thơng tin đến các cổ đơng là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thơng tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Các thay đổi trong chi trả cổ tức được coi như những tín hiệu cung cấp cho nhà đầu tư về sự đánh giá của ban điều hành đối với lợi nhuận, dịng tiền và triển vọng tương lai của doanh nghiệp.
- MM cũng cho rằng sự hiện diện của khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đĩ sẽ khơng cĩ tác động trên giá trị cổ phần. Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp khi thay đổi chính sách cổ tức cĩ thể mất đi một số cổ đơng bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu
đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác cĩ chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại cĩ thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và khơng cĩ tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên khơng đổi.
Với việc cơng bố cơng trình nghiên cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp vào năm 1961, Miller và Modigliani đã đạt được giải Nobel kinh tế. Cho đến ngày nay, chúng ta vẫn được quyền tin tưởng mạnh mẽ vào kết luận của MM dựa trên những giả định thị trường vốn hiệu quả và hồn hảo. Thế nhưng vấn đề là khơng ai cĩ thể khẳng định rằng mơ hình của MM đã là một diễn đạt chính xác về thế giới thực. Bởi lẽ trong thế giới thực, thị trường vốn luơn tồn tại những bất hồn hảo nhất định, và do đĩ sự thay đổi của chính sách cổ tức cĩ thể tác động đến giá trị doanh nghiệp.