Chúng tôi đánh giá cao bản kế hoạch cải tổ của Bộ trưởng Bộ Tài chính Mỹ – Ngài Paulson. Đây là một bản kế hoạch cải tổ toàn diện nhất kể từ cuộc Đại suy thoái của những năm 1930:
● Theo bản kế hoạch này, FED được trao trách nhiệm chủ chốt trong việc đảm bảo sự ổn định mang tính hệ thống của tất cả các thị trường tài chính Mỹ.
● FED cũng có thêm quyền lực để giám sát các ngân hàng đầu tư và các công ty môi giới lớn. Đáp lại, các tổ chức này được phép vay mượn thông qua cửa sổ chiết khấu của FED. ● Bản kế hoạch còn tăng cường sự giám sát của FED đối với các ngân hàng và các nhà môi giới cho vay thế chấp. Cho đến thời điểm hiện nay, các tổ chức này được chính phủ cấp phép và hoạt động với những mức độ hiệu quả khác nhau.
Sau tất cả những gì đã xảy ra, “tâm chấn” của cuộc khủng hoảng hiện nay chính là khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn. Bất kỳ kế hoạch cải tổ nào cũng sẽ thất bại nếu không giải quyết được những vấn đề căn bản đang tồn tại trong thị trường này. Cuối cùng, chúng ta cần phải tuân thủ những nguyên tắc cơ bản của tín dụng là: * Biết sản phẩm của bạn.
* Hiểu rõ khách hàng của bạn.
Tuyên ngôn kiêu hãnh này nay giống như một câu văn đầy mỉa mai khắc trên bia mộ. Nhưng chỉ không lâu trước đây câu nói này rất được tin tưởng ở không chỉ ở Lehman mà ở cả phố Wall nói chung. Chẳng hạn báo chí năm 2007 thường xuyên miêu tả Bear Stearns là “biết cách kiểm soát rủi ro”.
Tất nhiên giờ thì cả Bear và Lehman đã không còn, Wall Street ngã gục và những người nộp thuế Mỹ đang phải gồng mình gánh chịu chi phí dọn dẹp cuộc khủng hoảng.
Nhưng tất cả những hhoảng loạn và đổ vỡ trong những tháng gần đây đã làm mờ đi nguyên nhân mấu chốt nhất của toàn bộ cuộc khủng hoảng: sự hiểu lầm cơ bản về rủi ro. Điều tệ hại là chính chiến lược của phố Wall để phòng tránh rủi ro - bằng cách mua bán lại nó - đã gây khủng hoảng dây chuyền khi có một cá nhân sụp đổ.
“Rủi ro” là một thuật ngữ trong ngành tài chính về khả năng mà một hậu quả xấu sẽ xuất hiện. Nếu bạn xem thời tiết buổi sáng và nhận định rằng có 0 % cơ hội mưa, bạn sẽ không mang ô. Nếu cho rằng 100% khả năng sẽ có mưa, bạn sẽ mang ô. Khoảng giữa của tỷ lệ này – và giữa của tất cả những dự đoán – là một lệnh điều chỉnh. Tất cả sẽ ổn khi người dự báo thời tiết đưa ra tỷ lệ % đúng.
Với thị trường thế chấp subprime (dưới chuẩn), như chúng ta đã biết, lại không xảy ra như vậy. Thời tiết mà mọi người vẫn dự đoán là tới 99% trời sẽ nắng, khiến cả thế giới đã không mang ô và ướt đẫm khi cơn bão đến.
Để hiểu tại sao cả phố Wall rơi vào sai lầm, chúng ta cần xem lại lịch sử hoạt động kinh doanh thế chấp.
Bắt đầu từ giữa những năm 1970, các tổ chức được chính phủ bảo trợ như Fannie Mae đã bắt đầu mua một lợng lớn các khoản vay và lại đem chuyển thành các loại “chứng khoán nợ thế chấp” (MBS). Những trái phiếu này chuyển rủi ro của các ngân hàng cho các nhà đầu tư và chính quyền liên bang, nơi đảm bảo hoàn toàn cho các khoản đầu tư này. Các khoản vay mua nhà vẫn đáp ứng các tiêu chuẩn cần thiết, vì vậy có thể dễ dàng tính toán khả năng mà người đi vay không trả được nợ.
Các ngân hàng đầu tư vẫn luôn luôn tìm kiếm các sản phẩm mới, và họ bắt đầu tham gia vào thị trường MBS từ những năm 1980. Nhưng đến những năm 1990, thế chấp trở nên phức tạp hơn và rất khó dự đoán. Đã bắt đầu xuất hiện các loại hình thế chấp balloon (người vay phải trả lãi suất và một phần vốn trong thời hạn vay, nhưng phần lớn được thanh toán vào lúc kết thúc hợp đồng) và thế chấp theo tỷ giá thả nổi (mức thanh toán hàng tháng dựa vào tỷ lệ lãi suất trên thị trường).
Do những khoản vay kiểu như vậy khá mới nên có rất ít số liệu để nhà đầu tư có thể dùng để dự đoán triển vọng thanh toán. Vì vậy, họ chủ yếu thực hiện với những người đi vay đủ điều kiện, với khả năng rủi ro được tính toán cẩn thận, và có thể điều chỉnh hợp lý về mức độ rủi ro.
Tất nhiên, với những chứng khoán xuất phát từ các tài sản khó đánh giá rủi ro, ngân hàng đầu tư sẽ thu phí rất cao. Và nếu những nguy cơ được đánh giá chính xác, những tài sản xấu sẽ được chuyển thành các loại chứng khoán lãi suất cao bằng nhiều cách khác nhau, như kiểu người đầu bếp dùng các loại hoa quả cũ nhào trộn thành một cái bánh nhân hoa quả hấp dẫn.
Các loại “bánh” đặc biệt này được gọi là chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (ABS). ABS được hình thành từ những năm 1990 nhưng thực sự phát triển mạnh vào năm 2003. Chúng được thực hiện như sau: Các tài sản thế chấp và cho vay nhiều rủi ro khác được gộp chung lại, sau đó chia thành từng phần nhỏ dựa theo khả năng thanh toán. Phần ít rủi ro nhẩt được gọi là “cao cấp” và các phần rủi ro hơn được gọi là “thứ cấp” với nhiều mức độ khác nhau, tất nhiên độ rủi ro càng cao thì lãi suất càng lớn.
Sau đó, để thu được nhiều phí hơn, các ngân hàng đưa ra những “món ăn” phức tạp hơn. Họ tạo ra một loại trái phiếu bảo đảm bằng các hợp đồng vay nợ (CDO) và dùng chúng với cả ABS, vay
subprime (những khoản vay không đủ tiêu chuẩn, lãi suất cao) và trong một số trường hợp là cả tín dụng phái sinh.
Quá trình chứng khoán hoá các tài sản rủi ro này lại được lặp lại với các tài sản thế chấp, và với cách làm như vậy, rủi ro được pha trộn ra hàng ngàn loại hình đầu tư khác nhau. Nhưng mỗi lần các ngân hàng “cơ cấu” lại tài sản với mức độ phức tạp tăng dần và bán chúng ra toàn cầu, khả năng được thanh toán đúng hạn càng khó kiểm soát và dễ bị nhầm lẫn, vì vậy các nhà đầu tư càng nhận nhiều rủi ro hơn.
Về lý thuyết, các tổ chức đánh giá tín dụng có nhiệm vụ kiểm soát, định giá cấp độ rủi ro cho từng loại tài sản, chứng khoán. Mức đánh giá cao nhất là AAA, được coi là gần như không có rủi ro. Mức BBB có khả năng vỡ nợ cao hơn và là mức bảo vệ cho AAA. Ít nhất đó là định nghĩa của mô hình phân tích từ máy tính.
Vấn đề chính là ở đây. Wall Street đã hành động dựa theo những phân tích từ các máy tính tinh vi, tính toán rủi ro của các loại chứng khoán thế chấp. Nhưng mô hình này đã sụp đổ tan tành bởi 3 sai lầm cơ bản.
Thứ nhất, bởi vì trước đây số liệu về chứng khoán hoá các khoản nợ subprime (dưới
chuẩn) không nhiều nên các mô hình phân tích chủ yếu sử dụng dữ liệu từ các khoản nợ thế chấp đủ tiêu chuẩn, vốn được thực hiện khác hẳn.
Thứ hai, số liệu ít ỏi vốn có về chứng khoán hoá nợ dưới chuẩn đã bị hiểu sai. Các mô hình phân tích đưa ra dự đoán lạc quan một phần vì các tỷ lệ vỡ nợ dưới chuẩn đã giảm từ 10% các khoản vay trong năm 2001 xuống còn 5% trong năm 2005. Điều này tạo ấn tượng rằng những người được vay “dưới chuẩn” đang trả nợ tích cực hơn. Tuy nhiên, các mô hình này đã không tính tới sự thật là rất nhiều người đi vay kiểu này đã trả nợ bằng các khoản vay mới. Nợ của họ lại tiếp tục tăng lên chứ không hề giảm đi, mà điều này máy tính đã không phản ánh được.
Cuối cùng, các mô hình này vừa không tính đến việc thị trường bất động sản sup sụp, vừa không tính đến mối quan hệ giữa thị trường này với hoạt động tài chính: Chúng không cho rằng các vụ vỡ nợ có liên quan đến thị trường bất động sản. Trong khi sự suy thoái của thị trường bất động sản lan rộng khắp toàn quốc, thì các mô hình này không thừa nhận sự liên kết giữa việc thị trường bất động sản Miami suy thoái với sự suy thoái ở khắp mọi nới. Vì vậy, rõ ràng kết quả của mô hình này đã sai.
Nhưng điều này đã không quan trọng vào thời điểm đó.
“Sự lạc quan về tính thanh khoản của các khoản thế chấp dưới chuẩn đã dẫn đến hơn 90% chứng khoán nợ dưới chuẩn được đứng ngang hàng với các chứng khoán hạng AAA”, nhà kinh tế Randall Dodd của IMF nói.
Mác AAA của các chứng khoán này thậm chí đã hấp dẫn các quỹ hưu trí, vốn rất thận trọng và luôn tránh xa các khoản đầu tư mạo hiểm. Đó cũng là một lý do khiến lượng phát hành CDO hàng năm, vốn rất thấp trong năm 2003, đã nhảy vọt lên hơn 500 tỷ USD/năm vào năm 2007. Không những thế, các ngân hàng còn “pha chế” thành nhiều loại “bánh” mới, với nhiều loại CDO khác nhau. Các loại chứng khoán mới này lại thu về tiền mặt để cho vay nhiều hơn nữa. Và với mỗi sản phẩm đầu tư mới, sự trung gian giữa khoảng cách an toàn và đầu tư mạo hiểm lại tăng lên. Đây là một sự kết hợp đầy nguy hiểm: ngày càng ít minh bạch trong một số lượng ngày càng lớn chứng khoán.
Làn sóng của các CDO, ABS và MBS sẽ không thể xảy ra nếu không có cơn sốt cho vay trên toàn quốc. Cựu Chủ tịch Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) Alan Greenspan đã cắt giảm lãi suất rất
mạnh để vực dậy nền kinh tế sau sự suy sụp của thị trường chứng khoán giai đoạn 2001 – 2002. Tiền có thể được vay với lãi suất gần như bằng không và các ngân hàng dường như có nguồn quỹ vô tận.
Những khách hàng tiềm năng với hồ sơ tín dụng tốt đều đã vay hết, vì vậy các ngân hàng phải tìm đến những khách hàng ít tin cậy hơn, những người mà họ sẽ phải tính tỷ lệ lãi suất cao hơn. Nếu có một số khoản vay không trả được, cũng không sao. Với sự tăng giá của thị trường bất động sản, các ngân hàng cho rằng họ có thể bán các ngôi nhà thế chấp với mức giá cao hơn để thu hồi nợ, hoặc thuyết phục người đi vay vay thêm khoản khác để trả nợ và thế chấp bằng giá trị ngôi nhà đang tăng lên.
Kết quả làm, thị phần cho vay thế chấp có các khoản vay dưới chuẩn tăng vọt từ 5% lên 15%. Không chỉ cho các khách hàng có hồ sơ tín dụng không đảm bảo vay, các ngân hàng còn khuyến khích khách hàng này vay nhiều hơn bằng cùng một hồ sơ. Một ngôi nhà có thể được thế chấp cho hai khoản vay thay vì một, vì vậy khi giá nhà giảm và người vay không trả được nợ, cả hai khoản vay cùng đổ bể.
Điều nguy hiểm hơn là các công ty tài chính sử dụng chính các CDO, ABS và MBS như là tài sản ký quỹ để vay nhiều tiền hơn nữa.
Rút cục thì, dù bạn có là ngân hàng Lehman Brothers hay người sở hữu nhà ở Miami, vấn đề cũng ở cùng một chỗ: quá nhiều tiền được cho vay so với thứ tài sản thế chấp mà đột nhiên chẳng còn ai muốn mua.
Khi trò chơi với rủi ro này kết thúc, khoảng 50% các khoản ABS dưới chuẩn hạng AAA và gần 100% các CDO hạng AAA đã đổ vỡ. (theo công ty đánh giá tín dụng Moody, mức độ rủi ro vỡ nợ của hạng AAA là 1/10.000 trong thời gian 10 năm).
Giờ đây, dù xếp hạng A hay B có lẽ không còn quan trọng bởi hầu như không ai muốn mua CDO nữa. Christopher Flanagan, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu CDO của JP Morgan cho rằng :”Thị trường CDO chắc sẽ không trở lại nữa, ít nhất là trong đời tôi”.
Trong khi đó, tác động của việc cho vay tràn lan đã ảnh hưởng đến bảng cân đối tài chính của hàng ngàn tổ chức tài chính trên thế giới, dù có hay không tham gia vào việc cho vay thế chấp. Chiếc đinh cuối cùng đóng vào chiếc quan tài rủi ro là việc các ngân hàng thiếu vốn trầm trọng. Việc sử dụng bừa bãi tiền vay đã khiến các ngân hàng thương mại chỉ có 1 USD vốn để hỗ trợ cho 20 USD tiền nợ. Điều này khiến họ gần ngang bằng các ngân hàng đầu tư, nơi mà Uỷ ban Giao dịch chứng khoán năm 2004 đã cho phép có 30 USD nợ cho mỗi 1 USD vốn.
“Sai lầm lớn nhất là việc sử dụng vốn theo tỷ lệ rủi ro dựa trên các xếp hạng. Nếu các công ty đánh giá tín dụng mắc sai lầm, và thực tế họ đã sai, người sử dụng vốn sẽ mất thanh khoản trầm trọng”.
Tất nhiên hiện nay, các ngân hàng đang ráo riết tìm mọi cách để tăng thanh khoản. FED đã phải bơm trực tiếp 250 tỷ USD tiền mặt cho các ngân hàng với hy vọng phá băng cho thị trường tín dụng để thúc đẩy tiêu dùng và kinh doanh.
Với tình hình thị trường tín dụng đóng băng như hiện nay, rất khó để dự đoán tương lai của hoạt động cho vay và cả rủi ro. Chắc chắn sẽ có những quy định chặt chẽ hơn về hoạt động cho vay trong ngắn hạn.
Trước mắt, phố Wall có thể bảo đảm với chúng ta rằng các mô hình định giá rủi ro tương lai sẽ tính toán cả nguy cơ đổ vỡ tín dụng, bảo đảm rằng các sản phẩm tín dụng tương tự sẽ không xuất hiện nữa. Tạm thời có lẽ thế là đủ, cho đến khi thị trường bước sang một giai đoạn mới.
Nguyên nhân cuộc khủng hoảng
Có thể nói một cách đơn giản là từ lâu nay đa số người Mỹ vay tiền từ các ngân hàng để mua nhà, với thời hạn hợp đồng từ 10 năm đến 30 năm. Đó là việc bình thường. Nhưng trong 10 năm trở lại đây thị trường nhà đất phát triển mạnh, các ngân hàng và các tổ chức cho vay ào ạt tiếp thị tạo ra những hợp đồng cho vay không đạt tiêu chuẩn và khuyến khích cả những người không đủ khả năng tài chính cũng đi vay tiền để mua nhà. Ngoài ra các tổ chức cho vay còn “sáng chế” ra những hợp đồng bắt đầu với lãi suất rất thấp trong những năm đầu và sau đó điều chỉnh lại theo lãi suất thị trường. Hậu quả là một số lớn hợp đồng cho vay không đòi được nợ. Nguy hại hơn nữa là các tổ chức tài chính phố Wall đã gom góp các hợp đồng cho vay bất động sản này lại làm tài sản bảo đảm, để phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế.
Các loại trái phiếu này được mệnh danh là “Mortgage backed securities – MBS”, một sản phẩm tài chính phái sinh được bảo đảm bằng những hợp đồng cho vay bất động sản có thế chấp. Các tổ chức giám định hệ số tín nhiệm (Credit rating agencies) đánh giá cao loại sản phẩm phái sinh này. Và nó được các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí trên toàn thế giới mua mà không biết rằng các hợp đồng cho vay bất động sản dùng để bảo đảm là không đủ tiêu chuẩn.
Trong vài năm trở lại đây thị trường bất động sản liên tiếp hạ nhiệt, người đi vay đã không có khả năng trả được nợ lại cũng rất khó bán bất động sản để trả nợ, và kể cả bán được thì giá trị của bất động sản cũng đã giảm thấp tới mức không đủ để thanh toán các khoản còn vay nợ.
Hậu quả là một số lớn hợp đồng cho vay bất động sản dùng để bảo đảm cho các trái phiếu MBS là nợ khó đòi, các trái phiếu MBS mất giá trên thị trường thứ cấp, thậm chí không còn mua bán được trên thị trường, khiến cho các ngân hàng, các nhà đầu tư nắm giữ những trái phiếu này không những bị lỗ nặng và mất cả khả năng thanh toán.