Bên cạnh các phương pháp thống kê mô tả, vì dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng nên nghiên cứu sinh có thể ước lượng các phương trình được đề cập ở phần trên bằng các phương pháp ước lượng áp dụng cho dữ liệu bảng. Ba phương pháp thông dụng để ước lượng mô hình hồi quy dữ liệu bảng là ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS), ước lượng hồi quy các nhân tố cố định (Fixed effects model) và ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (Random effects model). Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng mô hình hồi quy mômen hoá tổng quát động (System Generalized Method of Moments - SGMM) để ước lượng mô hình hồi quy. Phần dưới đây sẽ trình bày đặc điểm của từng phương pháp này.
1.5.3.1. Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp
Phương pháp ước lượng bình nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS) sử dụng dữ liệu của các công ty trong mẫu nghiên cứu mà không quan tâm đến sự khác nhau giữa các công ty này (individual effects). Kết hợp những giả thiết sau đây để đảm bảo rằng các tham số ước lượng từ phương pháp Pooled OLS là không chệch và hiệu quả. Đầu tiên, các tham số trong mô hình này phải là tuyến tính. Thứ hai, phương sai của sai số trong mô hình là không đổi. Thứ ba, mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo. Thứ tư, mô hình không có hiện tượng tự tương quan. Và cuối cùng, các biến độc lập và biến kiểm soát của mô hình này không có tương quan với nhau.
Ưu điểm của phương pháp hồi quy Pooled OLS là việc tính toán các tham số của mô hình đơn giản. Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là các giả thiết bên trên thường không được thỏa mãn trong thực tế. Bên cạnh đó, một nhược điểm khác của phương pháp hồi quy Pooled OLS là phương pháp này không hiệu quả trong việc sử dụng các thông tin của dữ liệu nếu dữ liệu trong mô hình nghiên cứu là dữ liệu bảng. Để khắc phục nhược điểm này, có thể sử dụng phương p háp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định hoặc ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên.
Phương pháp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định có thể kiểm soát được các yếu tố riêng biệt của từng công ty mà không đổi theo thời gian. Phương pháp này có ưu điểm là nó có thể giải quyết được một phần hiện tượng nội sinh bị gây ra bởi sự thiếu biến mà không thay đổi theo thời gian cho từng công ty trong mô hình. Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là nó không thể ước lượng được các tham số của các biến mà không thay đổi theo thời gian của mô hình.
1.5.3.3. Phương pháp ước lượng các nhân tố ngẫu nhiên
Phương pháp ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫn nhiên có tính đến các yếu tố ngẫu nhiên trong phần dư của mô hình hồi quy. Phương pháp này có một giả sử quan trọng, đó là biến độc lập của mô hình không có tương quan với các yếu tố riêng biệt của từng công ty mà không đổi theo thời gian. Phương pháp này có ưu điểm là ước lượng có tính hiệu quả hơn so với phương pháp hồi quy các nhân tố cố định. Ngược lại, phương pháp này có nhược điểm là cần có giả sử được đề cập ở trên. Nếu giả sử này không đúng trong thực tế, các tham số ước lượng từ phương pháp này sẽ bị chệch.
Bên cạnh đó, có thể dùng các kiểm định sau ước lượng để lựa chọn nên dùng phương pháp hồi quy gộp, phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, hay phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên. Đầu tiên, để kiểm tra sự tồn tại của các yếu tố ngẫu nhiên trong mô hình thì có thể sử dụng kiểm định Breusch và Pagan Lagrange Multiplier (LM) Test. Nếu giá trị p-value của kiểm định này nhỏ hơn 0.1 thì phương pháp Pooled OLS là không phù hợp để ước lượng phương trình hồi quy. Tiếp theo, để lựa chọn giữa phương pháp hồi quy các nhân tố cố định và ngẫu nhiên nên sử dụng kiểm định Hausman. Nếu giá trị p-value của kiểm định này nhỏ hơn 0.1 thì phương pháp hồi quy các nhân tố cố định sẽ là phù hợp hơn phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên trong việc ước lượng mô hình.
1.5.3.4. Phương pháp hồi quy mômen hoá tổng quát động
Phương pháp hồi quy mômen hóa tổng quát động là một trong những phương pháp được áp dụng rộng rãi để giải quyết vấn đề nội sinh của mô hình nghiên cứu. Ưu điểm lớn nhất của phương pháp này là không cần tìm kiếm các biến công cụ cho biến nội sinh của mô hình. Trong phương pháp này, biến công cụ được lấy từ chính những biến độ trễ của biến nội sinh. Một trong những ưu điểm nữa của phương pháp SGMM là phương pháp này cho phép nghiên cứu tính “động” của mô hình. Tức là, nghiên cứu này cho phép nghiên cứu tác động của biến phụ thuộc vào năm trước đến biến phụ thuộc của năm nay. Đặt trong bối cảnh của nghiên cứu này, mô hình SGMM
cho phép kiểm tra được tác động của lợi suất cổ phiếu của năm trước đến lợi suất cổ phiếu năm nay.
Để kiểm tra tính hợp lý của kết quả ước lượng từ phương pháp SGMM, hai kiểm định sau đây được sử dụng để ước lượng. Kiểm định thứ nhất là kiểm định sự tự tương quan bậc 2 của độ trễ trong mô hình (AR(2) test) và kiểm định thứ hai là kiểm định Hansen (Hansen test). Để kết quả của mô hình SGMM có tính tin cậy thì hệ số p-value của cả hai kiểm định này cần phải lớn hơn 0,1.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 của luận án đã trình bày tổng quan nghiên cứu các vấn đề liên quan đến tác động của tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu. Bên cạnh đó, luận án cũng trình bày tổng quan nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Từ đó, luận án đã đề xuất ra các giả thuyết nghiên cứu liên quan.
Đồng thời, chương 1 cũng đã trình bày các mô hình cũng như phương pháp nghiên cứu để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu liên quan nói trên.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ LỢI SUẤT CỔ PHIẾU
2.1. Các vấn đề cơ bản về tính thanh khoản cổ phiếu
2.1.1. Khái niệm
Hirshleifer (1968) định nghĩa tính thanh khoản của một tài sản là khả năng và thời gian chuyển đổi tài sản đó thành một dạng quỹ (funds) để tiêu dùng hoặc tái đầu tư ngay lập tức, quỹ này thông thường dưới dạng tiền mặt. Theo định nghĩa này, một tài sản được coi là có tính thanh khoản cao nếu tài sản này có thể được mua hoặc bán trên thị trường nhanh chóng với chi phí thấp và không làm ảnh hưởng nhiều đến giá trị tài sản đó. Ngược lại, một tài sản được coi là có tính thanh khoản thấp nếu tài sản này khó được mua hoặc bán trên thị trường, được mua bán với chi phí cao và tác động mạnh đến giá trị của tài sản đó. Trên bảng cân đối kế toán của một công ty, một ví dụ của tài sản có tính thanh khoản cao là các khoản đầu tư ngắn hạn. Khi cần tiền mặt, các doanh nghiệp có thể bán các tài sản này với giá trị gần như không đổi hoặc giảm đi chút ít. Ngược lại, các tài sản dài hạn, đặc biệt là các tài sản cố định có tính đặc thu của từng ngành công nghiệp, thường là những tài sản có tính thanh khoản thấp vì thị trường giao dịch những tài sản này thường rất nhỏ, dẫn tới việc bán các tài sản này rất khó và thường mất chi phí cao để có thể bán được các tài sản này.
Tương tự tính thanh khoản của tài sản, tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng và thời gian cổ phiếu đấy được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Một cổ phiếu dễ dàng được giao dịch trên thị trường chứng khoán là được coi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao và ngược lại, một cổ phiếu có tính thanh khoản thấp sẽ rất khó có được giao dịch thành công trên thị trường chứng khoán. Pereira và Zhang (2010) cho rằng một nhà đầu tư sáng suốt (rational investor) sẽ ưa thích lựa chọn các cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Khi họ phải đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản kém, họ thường yêu cầu một khoản lợi suất cao hơn để đền bù cho việc nắm giữ các cổ phiếu này. Lập luận này cũng được chứng minh bằng các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ, Chordia và cộng sự, 2001; và Marshall và Young, 2003). Ba yếu tố quan trọng ảnh hướng tới thanh khoản của cổ phiếu đó là: chi phí giao dịch, thông tin nội gián và rủi ro rồn kho. Trong đó, chi phí giao dịch cổ phiếu bao gồm phí môi giới, các phí thực hiện lệnh giao dịch và các loại thuế liên quan. Chi phí môi giới và các loại thuế này càng cao thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng nhỏ. Nhà tạo lập thị trường (market maker) sẽ nắm giữ rủi ro tồn kho trong việc nắm giữ cổ phiếu.
Sở dĩ nhà tạo lập thị trường gặp phải rủi ro này là vì giá trị cổ phiếu mà họ nắm giữ có thể thay đổi trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu. Khi rủi ro này càng cao thì tính thanh khoản cổ phiếu sẽ càng thấp. Ví dụ, khi rủi ro này cao thì nhà tạo lập thị trường sẽ tăng giá bán cổ phiếu (ask price) và giảm giá mua cổ phiếu (bid price), do đó sẽ khó tìm được người mua và người bán cổ phiếu tương ứng. Vì vậy, tính thanh khoản cổ phiếu sẽ giảm xuống. Cuối cùng, thông tin nội gián càng nhiều thì tính thanh khoản cổ phiếu càng giảm. Thông tin nội gián của một cổ phiếu càng nhiều sẽ làm cho các bên tham gia thị trường lưỡng lự trong việc giao dịch cổ phiếu do rủi ro có thể mất tiền do các thông tin nội gián này gây ra.
Bên cạnh đó, sự khác biệt giữa các thị trường tài chính mới nổi và thị trường tài chính đã phát triển cũng có thể tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, nghiên cứu của Coval và Moskowitz (1999) hàm ý rằng tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường tài chính mới nổi là kém hơn tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường tài chính đã phát triển. Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán cũng khác nhau do mức độ bảo vệ nhà đầu tư tại các thị trường này là khác nhau (Brockman và Chung, 2003). Đặc điểm này của tính thanh khoản cổ phiếu liên quan đến yếu tố thông tin nội gián trong giao dịch cổ phiếu mà được đề cập ở trên. Tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt, khả năng giao dịch dựa vào thông tin nội gián thường là nhỏ, và do đó tính thanh khoản cổ phiếu sẽ được tăng lên.
2.1.2. Đo lường
Các nghiên cứu trước đây đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, ví dụ như sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (spreads), hệ số Roll - Roll’s implied spread (Roll, 1984), khối lượng giao dịch cổ phiếu (turnover rate), hoặc là hệ số Amihud - Amihud illiquidity ratio (Amihud, 2002). Trong phạm vi của luận án này, luận án sẽ tập trung vào ba chỉ tiêu đo lường được sử dụng nhiều nhất trong các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu, đó là sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu, hệ số Amihud và số ngày giao dịch cổ phiếu có lợi suất bằng 0 (ví dụ, Brockman và Chung, 2003; Fang và cộng sự, 2009; Lipson và Mortal, 2009; và Brogaard và cộng sự, 2018).
2.1.2.1. Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu
Trên thị trường chứng khoán mà đấu giá theo lệnh (quote driven market), các nhà đầu tư mua hoặc bán cổ phiếu tại mức giá mà các nhà tạo lập thị trường cung cấp. Ví dụ, một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của công ty A thì nhà đầu tư này sẽ mua cổ phiếu này tại mức giá bán ra (ask price) do nhà tạo lập thị trường cung cấp. Ngược lại, một nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu của công ty thì nhà đầu tư này sẽ bán cổ phiếu tại mức giá mua vào (bid price) do nhà tạo lập thị trường cung cấp. Sự chênh lệch giá mua và giá bán cổ phiếu thông thường được quyết định bởi các chi phí và rủi ro liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu này. Thông thường, khi chi phí và rủi ro này càng lớn thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này càng lớn.
Như đã trình bày ở trên, chi phí giao dịch cổ phiếu bao gồm phí môi giới, các phí thực hiện giao dịch và các loại phí liên quan. Khi mà chi phí này càng cao thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn. Một trong những rủi ro mà nhà tạo lập thị trường gặp phải là rủi ro tồn kho khi mà cổ phiếu mà nhà tạo lập thị trường nắm giữ thay đổi giá trị. Khi những biến động liên quan đến giá trị cổ phiếu này càng lớn thì rủi ro này càng cao và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán càng lớn. Bên cạnh đó, những nhà tạo lập thị trường cũng gặp rủi ro giao dịch cổ phiếu với những nhà đầu tư có thông tin nội gián. Khi rủi ro này càng cao thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn. Tóm lại, nhà tạo lập thị trường sẽ điều chỉnh sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu dựa vào các chi phí và rủi ro liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu này. Và vì các chi phí và rủi ro này lại liên quan đến tính thanh khoản cổ phiếu nên sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu có thể là một thước đo do tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hàm ý rằng chi phí giao dịch và các rủi ro liên quan đến cổ phiếu này là thấp và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này là thấp. Trái lại, tính thanh khoản của cổ phiếu thấp hàm ý rằng chi phí giao dịch và các rủi ro liên quan đến cổ phiếu này là cao và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này là cao.
Luận án sử dụng công thức sau đây để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu dựa vào sự chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu này:
QUOTED_SPREAD = 2. (( )) (1.1)
Trong đó ASKid và BIDid tương ứng là giá bán và giá mua tốt nhất của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d. Giá trị QUOTED_SPREAD hàng năm được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị QUOTED_SPREAD hàng ngày trong năm đó. Nghiên cứu này bỏ đi các quan sát mà có giá trị QUOTED_SPREAD nhỏ hơn 0. Sự chênh lệch giá
mua - giá bán cổ phiếu thể hiện các chi phí liên quan đến giao dịch của cổ phiếu, trong đó những nhà đầu tư có cầu về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity demanders) là bên phải chịu những chi phí này khi họ giao dịch cổ phiếu với những nhà đầu tư có cung về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity suppliers). Các chi phí liên quan này bao gồm chi phí nắm giữ cổ phiếu (inventory costs), chi phí xử lý giao dịch (order processing costs), tô kinh tế (economic rent) từ việc nắm giữ cổ phiếu, và cả chi phí bất cân xứng thông tin trong giao dịch cổ phiếu. Một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán cao là cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và ngược lại, một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán thấp là cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
2.1.2.2. Hệ số Amihud
Chỉ tiêu thứ hai được sử dụng trong luận án này là hệ số Amihud (2002), viết tắt là AMIHUD. Chỉ tiêu này đo lường các tác động của tính thanh khoản lên giá của cổ