Bảng này cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín. Biến TOBINQ LEVERAGE AMIHUD QUOTED_SPREAD ZERO SALES FIXED_ASSETS PROFITABILITY MTB TAX_SHIELD CASH_RATIO
Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong chương này. Một vài chú ý được rút ra từ bảng 4.2 như sau. Thứ nhất, giá trị doanh nghiệp và các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có hệ số tương quan âm. Điều này tức là khi cổ phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản tăng lên thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên. Kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu 2. Thứ hai, đòn bảy tài chính và các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có hệ số tương quan dương. Điều này tức là khi cổ phiếu có tính thanh khoản tăng lên thì đòn bảy tài chính sẽ giảm xuống. Kết quả này phù hợp giả thuyết nghiên cứu 3. Tuy nhiên, có một điều cần chú ý là kết quả có được từ bảng 4.2 chưa bao gồm tác động của các biến khác đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp cũng như mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Kết luận cuối cùng được rút ra từ bảng 4.2 là hệ số tương quan của biến độc lập và các biến kiểm soát trong cả hai mô hình (1.2) và (1.3) đều nhỏ hơn 0,7, chứng tỏ rằng các mô hình hồi quy này không có hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng này cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.
(1) TOBINQ (2) LEVERAGE (3) AMIHUD (4) QUOTED_SPREAD (5) ZERO (6) SALES (7) FIXED_ASSETS (8) PROFITABILITY (9) MTB (10) TAX_SHIELD (11) CASH_RATIO
4.2. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trịdoanh nghiệp doanh nghiệp
Bảng 4.3 cung cấp kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS gộp của mô hình (1.2) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp. Biến phụ thuộc của bảng 4.3 là tỷ số TobinQ đo lường giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu tại bảng này chỉ ra rằng tại các cột (1) và (3), tương ứng với chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản là hệ số Amihud (AMIHUD) và số lượng các ngày giao dịch cổ phiếu có lợi suất bằng 0 (ZERO), hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản này đều âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Tại cột (2), tương ứng với chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản là sự chênh lệch giá mua - giá bán (QUOTED_SPREAD), thì hệ số của biến này mặc dù không có ý nghĩa thống kê nhưng có hệ số p-value bằng 0,113, tức là gần mức ý nghĩa thống kê tại mức 10%. Các kết quả nghiên cứu này hàm
ý rằng khi tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên (ví dụ hệ số Amihud và sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu giảm xuống) thì giá trị của các doanh nghiệp này cũng sẽ tăng lên. Về mức ý nghĩa kinh tế, kết quả ước lượng ở cột 1 chỉ ra rằng một độ lệch chuẩn giảm xuống của hệ số Amihud sẽ làm tăng hệ số TobinQ một mức xấp xỉ là 9,31%.11 Kết quả này ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết phản hồi và tương tự với kết quả của Fang và cộng sự (2009) và Nguyen và cộng sự (2016) và đồng thời cũng ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 2.
11 9,31% = (2,391*0,031/0,796)*100%, trong đó 2,391 là một độ lệch chuẩn của hệ số Amihud, 0,031 là giá trị tuyệt đối của tham số ước lượng của biến này tại cột 1 bảng 4,3, và 0,796 là giá trị trung bình của hệ số TobinQ.
Bảng 4.3: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trịdoanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp
Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.2). Phương pháp ước lượng là hồi quy OLS gộp. Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty. ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%. VARIABLES AMIHUD QUOTED_SPREAD ZERO SALES LEVERAGE PROFITABILITY CASH_RATIO Constant Số lượng quan sát
Biến giả ngành công nghiệp Biến giả năm
Liên quan đến các biến kiểm soát, luận án có một vài chú ý như sau. Thứ nhất, hệ số của biến SALES là dương và có ý nghĩa thống kê tại 1% tại các cột (2) và (3) của Bảng 4.3. Điều này gợi ý rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng cao, tức là các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có thể tận dụng được lợi thế về quy mô trong hoạt động sản xuất của mình. Thứ hai, biến PROFITABILITY có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại tất cả các cột của Bảng 4.3, hàm ý rằng các công ty có khả năng sinh lời cao thì cũng sẽ có giá trị doanh nghiệp tốt. Cuối cùng, hệ số của biến CASH_RATIO là dương và có ý nghĩa thống kê tại cả ba cột của Bảng 4.3. Điều này cho thấy các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt có thể có giá trị doanh nghiệp lớn hơn. Điều này có thể là do các công ty này tận dụng được lợi thế của việc nắm giữ tiền mặt, ví dụ các công ty này có thể có được nhưng cơ hội kinh doanh mới từ việc nắm giữ tiền mặt của mình.
Để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu trên, luận án sẽ ước lượng lại mô hình (1.2) bằng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định. Kết quả ước lượng từ hai phương pháp này được trình bày tại Bảng 4.4. Tại các cột từ (1) đến (3), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên. Tại các cột từ (4) đến (6), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định.
Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.2) bằng hai phương pháp hồi quy là phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (tại các cột từ (1) đến (3)) và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định (tại các cột từ (4) đến (6)). Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty. ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.
VARIABLES
AMIHUD
QUOTED_SPREAD
LEVERAGE
PROFITABILITY
CASH_RATIO
Constant
Số lượng quan sát
Biến giả ngành công nghiệp Biến giả năm
Kết quả hồi quy tại Bảng 4.4 chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại cả 6 cột của bảng này. Kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.4 cho thấy hệ số của biến QUOTED_SPREAD, mặc dù tại Bảng 4.3 không có ý nghĩa thống kê, đã có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Điều này là do khi ước lượng bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, có thể sử dụng được hết các thông tin của bộ dữ liệu và do đó ước lượng sẽ hiệu quả hơn. Như vậy, kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.4 đã ủng hộ kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.3 và chỉ ra tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị của doanh nghiệp.
4.3. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốndoanh nghiệp doanh nghiệp
Bảng 4.5 cung cấp kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS gộp của mô hình (1.3) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Biến phụ thuộc của bảng 4.5 là đòn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE). Kết quả nghiên cứu tại bảng này chỉ ra rằng hệ số của biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu có dấu dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại cả 3 cột của bảng này. Điều này cho thấy khi giá trị các biến này tăng lên thì đòn bảy tài chính cũng tăng lên. Do giá trị các biến này tăng lên tức là tính thanh khoản của cổ phiếu giảm xuống nên kết quả tại Bảng 4.5 đã hàm ý một mối quan hệ một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Về mức ý nghĩa kinh tế, kết quả ước lượng ở cột 1 chỉ ra rằng một độ lệch chuẩn giảm xuống của hệ số Amihud sẽ làm giảm việc sử dụng đòn bảy tài chính một mức xấp xỉ là 13,79%.12 Các kết quả này tương tự với kết quả của Lipson và Mortal (2009), Udomsirikul và cộng sự (2011) và Nadarajah và cộng sự (2018) và cũng ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 3.
Bảng 4.5: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp
Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.3). Phương pháp ước lượng là hồi quy OLS gộp. Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty. ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.
12 13,79% = (2,391*0,021/0,364)*100%, trong đó 2,391 là một độ lệch chuẩn của hệ số Amihud, 0,021 là tham số ước lượng của biến này tại cột 1 bảng 4.5, và 0,364 là giá trị trung bình của đòn bảy tài chính.
VARIABLES AMIHUD QUOTED_SPREAD ZERO SALES FIXED_ASSETS PROFITABILITY MTB TAX_SHIELD Constant Số lượng quan sát
Biến giả ngành công nghiệp Biến giả năm
Liên quan đến các biến kiểm soát, Bảng 4.5 có một vài kết quả đáng chú ý như sau. Đầu tiên, biến SALES có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của bảng này. Điều này gợi ý rằng các công ty lớn thường dùng nhiều đòn bảy tài chính hơn các công ty nhỏ. Thứ hai, các công ty mà có tỷ lệ tài sản cố định lớn (giá trị của biến FIXED_ASSETS cao) thì cũng sử dụng nhiều đòn bảy tài chính hơn các công ty mà có tỷ lệ tài sản cố định nhỏ. Điều này có thể là do các công ty có tỷ lệ tài sản cố định lớn có thể dùng các tài sản cố định này để làm tài sản thế chấp cho các khoản vay của mình.
Tiếp theo, các công ty mà có khả năng sinh lời thấp thì sẽ có đòn bảy tài chính thấp. Kết quả này là phù hợp với lý thuyết trật tự xếp hạng của Myers và Majluf (1984). Các doanh nghiệp mà có khả năng sinh lời cao thì thường có một lượng lớn nguồn vốn chủ sở hữu dưới dạng lợi nhuận giữ lại, và do đó sẽ không cần huy động nợ vay ở ngoài thị trường. Thứ tư, cơ hội tăng trưởng của công ty, được đo lường qua biến giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu (MTB) có mối quan hệ ngược chiều với đòn bảy tài chính công ty. Điều này hàm ý rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường khó có thể huy động nợ vay từ các nhà đầu tư bên ngoài. Điều này có thể là do các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có chi phí bất cân xứng thông tin lớn và do đó sẽ là rủi ro hơn khi cho những công ty này vay. Biến kiểm soát cuối cùng tác động đến đòn bảy tài chính là lá chắn thuế (TAX_SHIELD). Hệ số của biến này là âm và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của Bảng 4.5, hàm ý rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa lá chắn thuế và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.
Để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu trên, luận án sẽ ước lượng lại mô hình (1.3) bằng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định. Kết quả ước lượng từ hai phương pháp này được trình bày tại Bảng 4.6. Tại các cột từ (1) đến (3), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên. Tại các cột từ (4) đến (6), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định.
Bảng 4.6: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ liệu bảng
Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.3) bằng hai phương pháp hồi quy là phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (tại các cột từ (1) đến (3)) và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định (tại các cột từ (4) đến (6)). Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty. ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.
VARIABLES
AMIHUD
QUOTED_SPREAD
ZERO
PROFITABILITY
MTB
TAX_SHIELD
Constant
Số lượng quan sát
Biến giả ngành công nghiệp Biến giả năm
Kết quả hồi quy tại Bảng 4.6 đã củng cố thêm kết quả hồi quy tại Bảng 4.5. Tại Bảng 4.6, hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của bảng này. Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp là tồn tại bất kể phương pháp hồi quy là hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (cột (1) đến (3)) hay hồi quy các nhân tố cố định (cột (4) đến (6)).
Như vậy, mục này đã chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Tại mục 4.2, luận án cũng đã chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bảy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, kết hợp các kết quả này lại với nhau sẽ chỉ ra tác động gián tiếp của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc doanh nghiệp sử dụng đòn bảy tài chính của mình. Cụ thể, nếu tính thanh khoản cổ phiếu của một doanh nghiệp tăng lên thì doanh nghiệp này sẽ có xu hướng giảm việc sử dụng nợ, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, một khuyến nghị quan trọng được đưa ra là các doanh nghiệp tại Việt Nam nên nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu của công ty mình. Việc này không những sẽ giúp trực tiếp làm tăng giá trị doanh nghiệp mà còn gián tiếp làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm đòn bảy tài chính doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp lên giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu chính, mà được ước lượng từ phương pháp hồi quy OLS gộp, phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên, và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp nhưng có tác động tiêu cực lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp. Đồng thời, luận án cũng chỉ ra được tác động gián tiếp của tính thanh khoản cổ phiếu lên lợi suất cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp thông qua cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 5. TÓM TẮT KẾT QUẢ VÀ KHUYẾN NGHỊ
Kết quả nghiên cứu của luận án cho các công ty tại Việt Nam cho thấy rằng các công ty cần phải tăng tính thanh khoản cổ phiếu của mình. Sự tăng lên này có thể mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp. Thứ nhất, sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường có thể làm giảm lợi suất cổ phiếu và theo lý thuyết làm giảm chi phí vốn của doanh nghiệp. Điều này có thể làm tăng được giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu có tác động trực tiếp làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, sự tăng lên này cũng có tác động gián tiếp làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.
Luận án cũng chỉ ra rằng cần nâng cao quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ nói riêng và quyền bảo vệ nhà đầu tư nói chung. Kết quả nghiên cứu của luận án này đã chỉ ra rằng