2. Các biện pháp nâng cao tính chính xác của mô hình:
2.1 Nguyên nhân ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm của mô hình:
Như đã biết, mô hình Fama – French, Carhart chạy trên giả định của lý thuyết danh mục Markowitz, lý thuyết thị trường vốn. Tuy nhiên, đi vào thực nghiệm, một số giảđịnh của lý thuyết không thể thực hiện được.
Tại giảđịnh thứ năm, tất cả các tài sản đầu tưđều có thể phân chia nhỏđược. Thực tế
không giống như vậy, giao dịch cổ phiếu tính theo lô. Hiện nay, mỗi lô gồm 10 cổ phiếu, trước đây vào năm 2008 là 100 cổ phiếu, còn giữa năm 2007 thì là 10 cổ phiếu. Việc tăng số lượng cổ phiếu mỗi lô vào năm 2008 làm dạt những nhà đầu tư nhỏ lẻ ra khỏi thị
trường, sân chơi lúc này chỉ dành cho các công ty họăc nhà đầu tư vốn lớn, thị trường sẽ
không tận dụng hết được các nguồn lực. Nên gần đây, số lượng cổ phiếu mỗi lô lại giảm còn 10 cổ phiếu. Tuy tài sản đầu tưđã phân chia nhỏ, nhưng trong giai đoạn nghiên cứu từ 2006 tới đây, gặp phải năm 2008, là số lượng cổ phiếu mỗi lô lớn, điều này có thểảnh hưởng đến tỷ trọng của từng chứng khoán trong danh mục.
Tại gỉa định thứ 6, không có thuế hay chi phí giao dịch liên quan đến các vấn đề mua hay bán tài sản. Thực tế, khi thực hiện giao dịch, nhà đầu tư phải đóng phí. Mức phí thay
đổi theo từng công ty chứng khoán, theo từng thời kỳ, và chiến lược kinh doanh của họ. Hiện nay, tùy theo giá trị giao dịch, mức phí trên thị trường chứng khoán từ 0.15-0.5%
đối với cổ phiếu, và 0.1% đối với trái phiếu.
Tại gỉa định số bảy, không có lạm phát hoặc không có thay đổi lãi suất, hoặc lạm phát có thể dự báo được. Tuy nhiên, thực trạng kinh tế hiện nay của Việt Nam chắc chắn không thể thoả mãn được giả thíêt này. Năm 2005, 2006, 2007 lạm phát trên mức 8%, năm 2008 trên 22%, năm 2009 là 9%, năm 2010 lạm phát là 11,75%.
Tại gỉa định số tám, cuối cùng, là thị trường vốn cân bằng, tức là giá trị thị trường
được xác lập thông qua quy luật cung cầu. Tuy nhiên, để quy luật cung cầu vận hành theo
đúng định nghĩa thì thị trường cạnh tranh hòan hảo, không có tình trạng thông tin bất cân xứng, và không có tác động ngoại lai như sựđiều tiết của Chính phủ, các ảnh hưởng kinh tế vĩ mô…
2.1.2 Thu thập số liệu:
• Thời gian dự báo:
Các nghiên cứu trên thế giới cho thấy rằng mô hình CAPM, và mô hình Fama – French, Carhart được áp dụng trong thời gian quan sát hơn chục năm. Đây là mô hình
định giá dài hạn. Tuy nhiên, với thị trường chứng khoán Việt Nam, mới mở cửa từ năm 2000, trong những năm đầu, một tuần chỉ giao dịch 3 ngày, và đến năm 2005, trái phiếu
chính phủ mới bắt đầu được đấu thầu, tuy nhiên, thông tin không công bố rộng rãi nên tác giả chỉ có thể lấy số liệu từ năm 2006 và kết thúc là 2010, chuỗi quan sát là 5 năm, còn quá ngắn so với các nghiên cứu trên thế giới.
• Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro:
Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro trong bài là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ 5 năm, thời điểm mới đấu thầu thành công. Tác giả chọn tỷ súât sinh lợi 5 năm vì chuỗi thời gian dài từ năm 2006, loại trái phiếu được đấu thầu thành công và được chào bán rộng rãi nhất chỉ có trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm. Trong khi, thời gian nắm giữ danh mục đầu tư
là một năm, những bài nghiên cứu ở nước ngoài, họ thường lấy thời hạn nắm giữ trái phiếu trùng với thời gian điều chỉnh chứng khoán trong các danh mục, để có sự so sánh chính xác giữa 1 năm đầu tư chứng khoán và 1 năm đầu tư trái phiếu.
• SMB, HML:
Nhân tố quy mô đựơc lấy từ vốn chủ sở hữu trong báo cáo tài chính của các công ty, mà báo cáo tài chính còn có cả các ước tính kế toán, đó là các khỏan dự phòng, đánh giá lại tài sản. Nếu tài sản đánh giá không chính xác thì tất nhiên là nguồn vốn, và vốn chủ sở
hữu cũng không chính xác. Ngoài ra, báo cáo tài chính dù đã kiểm toán cũng chỉ ở mức
độ trung thực, hợp lý trên nền tảng các kiểm toán viên đã thực hiện tất cả những thủ tục cần thiết. Như trường hợp Bông bạch tuyết, lỗ thật lời giả. Mức lỗ tổng cộng trong năm 2006, 20`07 gần 15 tỷđồng. Viễn cảnh BBT mù mịt khi thua tiếp 9,3 tỷđồng 9 tháng đầu năm 2008.
Do vậy, trong khuôn khổ đề tài này thì những mô hình ước lượng trên đây chỉ nhằm
đưa ra định hứơng cho việc thiết lập danh mục đầu tư. Tác giảđề nghị một sự thận trọng hợp lý khi áp dụng kết quả mô hình vào thế giới thực.
2.2Giải pháp nâng cao hiệu quả ứng dụng các mô hình đầu tư tài chính hịên đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam: vào thị trường chứng khoán Việt Nam:
Thứ nhất là nhà đầu tư, trang bị những kiến thức tài chính cho những nhà đầu tư nhỏ
lẻ, dễ bị tác động bởi thị trường, thường đầu tư theo bầy đàn. Hơn thế, việc nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư trong nước là vấn đề cần thiết hiện nay. Các nhà đầu tư nước ngoài với vốn, công nghệ, kiến thức, đã và đang làm chao đảo thị trường. Năm 2010, thị trường
chứng khoán chịu sự thao túng gía của các nhà đầu tư nước ngoài, mà điển hình là vụ
“thao túng” điểm Vn-Index trên sàn HOSE. Theo báo điểm tin, 14/01/2011, đã nhiều phiên, chỉ cần mua hay bán một lô 10 cổ phiếu của những mã như BVH, VIC, HAG, VPL, MSN, DPM... là VN-Index lập tức từ xanh chuyển sang đỏ hoặc ngược lại. Chuyện xảy ra là do tâm lý đầu tư của nhiều người. Với họ VN-Index là thước đo để đánh giá cổ
phiếu rẻ hay đắt nói chung, là định mức để tính toán thời điểm nào nên bước chân vào thị
trường. Vì thế, đó là nguyên nhân để nhà đầu tư nước ngoài “làm giá” Vn-Index. Đây chính là minh chứng điển hình nhất về sự thiếu kiến thức đầu tư trầm trọng trên thị
trường hiện nay.
Thứ hai là tự do hoá các hoạt động của thị trường. Thực vậy, trong chiến lược phát triển thị trường chứng khoán 2011-2020. Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán sẽ
hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt từ 70% đến 100% GDP vào năm 2020, tăng tính hiệu quả cho thị trường trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức thị trường chứng khoán, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận hành hạ
tầng công nghệ thông tin, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường, các tổ chức phụ trợ thị trường và của thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, củng cố lòng tin của nhà đầu tư...Trong
đó, giai đoạn 2011-2013 tập trung hoàn thiện hệ thống văn bản trên cơ sở Luật Chứng khoán và Luật Chứng khoán sửa đổi..., tiến tới xây dựng Luật Chứng khoán thế hệ thứ
hai vào năm 2015 với mức độ tự do hóa hoạt động thị trường cao hơn. Đây cũng là một tín hiệu tốt, nhằm phát triển thị trường chứng khoán hịên nay.
Thứ ba là áp dụng các mô hình tài chính đúng đắn, các mô hình định giá tài sản như
CAPM, mô hình ba nhân tố Fama – French, mô hình bốn nhân tố Carhart, được áp dụng rộng rãi trên thế giới trong việc định giá. Riêng ở Việt Nam, đầu tư tài chính sử dụng mô hình vẫn là một khái niệm khá mới mẻ. Mà nhà đầu tư không sử dụng mô hình, không thể định giá giá trị thực chứng khoán, mà đầu tư theo thị trường, điều này càng nguy hiểm hơn. Do đó, để đạt được những danh mục đầu tư, nhà đầu tư cũng nên nghiên cứu thêm về các mô hình định giá, từđó xác định cho mình mức chịu rủi ro thích hợp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Sau khi tiến hành hồi quy ở phần 3, ta tiến hành định giá và khuyến nghị đầu tư. Như
kết quảở trên, mô hình CAPM, FAMA có sự khác biệt đối với hệ số hồi quy α - kim chỉ
nam của lý thuyết định giá. Trong đó, mô hình CAPM khuyến nghị nhà đầu tư bán SH và BM, nhưng Fama lại khuyên nên đầu tư vào danh mục này. Còn đối với danh mục bốn nhân tố của Carhart, nếu ta tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi của từng danh mục này với một, ba, hay bốn nhân tố, thì theo Fama và Carhart, kết quả không khác biệt mấy, chỉ
khác biệt so với CAPM trong việc từ bỏ hay không SW, SMc, tuy nhiên về việc nên đầu tư vào danh mục BMc thì mô hình hồi quy đối với cả ba mô hình trên đều có độ phù hợp rất cao từ 95% đến 99%. Do đó, theo mô hình tài chính định giá này, nhà đầu tư sẽđầu tư
vào BMc, BH, BL và bán BLc. Các danh mục còn lại, hoặc do không thỏa mãn những giả định của mô hình nên không thể đưa ra kết luận, hoặc do mâu thuẫn trong việc định giá giữa các mô hình định giá, nên khó đưa ra quyết định, nhà đầu tư nên căn cứ vào những yếu tố khác như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật...
Ngoài ra, việc dự báo bằng mô hình còn hạn chế do thời gian nghiên cứu 5 năm, là khoảng thời gian tương đối khiêm tốn. Nhưng, trái phiếu chính phủ cũng chỉ bắt đầu giao dịch từ 2005, nên không thể mở rộng chuỗi thời gian hơn nữa. Và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro từ trái phiếu chính phủ này, đa số chỉ đấu giá thành công trái phiếu 5 năm (như biểu đồ
phần 3 mục 1.1), nên tỷ suất sinh lợi phi rủi ro theo 5 năm, còn danh mục đầu tư thì theo 1 năm, như vậy vì nguyên nhân khách quan mà dữ liệu cũng có sự chênh lệch thời gian. Nói chung, tuy còn những hạn chế nhất định, nhưng mô hình đầu tư cũng cung cấp cho nhà đầu tư những định hướng về danh mục đầu tư. Nhà đầu tư nên biết kết hợp nhiều kiến thức để đầu tư, tránh tình trạng “đầu tư bầy đàn” thiếu kiến thức. Và mặc dù, thị
trường đang trong giai đoạn trầm lắng, nhưng vẫn tồn tại danh mục bị định giá thấp, cơ
hội cho các nhà đầu tư tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vẫn hiện hữu. Nên nhà đầu tư hãy nắm lấy cơ hội và đầu tư vào danh mục BMc, BH, BL.
KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu đã đưa ra phương pháp định giá cho các mô hình CAPM, Fama, Carhart, đó chính là căn cứ trên hệ số hồi quy α, đó chính là dấu hiệu định hướng đầu tư. Nhà đầu tư nên đầu tư danh mục có α >0, và từ bỏ danh mục có α <0.
Kết quả từ bài nghiên cứu cho thấy mô hình CAPM phù hợp trong việc giải thích tỷ
suất sinh lợi chứng khoán trên sàn HOSE với R2 là 71,66% cho danh mục của Fama và 76,3% cho danh mục theo Carhart. Đối với mô hình Fama, cũng giống như những bài nghiên cứu khác trên thế giới, độ phù hợp của Fama lớn hơn tới 86.53% và Carhart, tuy giải thích tốt hơn Fama, nhưng cũng không đáng kể, chỉ có 88,41%.
Mặc dù, nhìn chung, độ phù hợp của mô hình khá cao, có nghĩa là chúng ta có thể sử
dụng mô hình đểđịnh giá, nhưng trong quá trình kiểm định các giả thuyết của phương pháp OLS, ta đã bỏ qua nhiều danh mục như SM, SL theo Fama - French; SLc, BW, BLc theo mô hình Carhart. Nên nhà đầu tư phải hết sức thận trọng và biết kiểm soát những thông tin định giá, khi đầu tư vào danh mục BH, BL theo Fama và BMc theo Carhart.
Ngoài ra, tại Việt Nam nhà đầu tư chủ yếu tham khảo các phương pháp định giá của công ty chứng khoán để thực hiện quyền kinh doanh của mình nhưng đa số các khuyến nghị này không chính xác lắm, trong khi đó việc ứng dụng các mô hình định giá dường như vẫn còn bỏ ngỏ, lý do vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển. Vì vậy, với bài nghiên cứu này, tác giả hi vọng trong tương lai việc ứng dụng các mô hình tài chính vào định giá danh mục sẽ đem lại cho nhà đầu tư một tham khảo chính xác hơn, để
PHỤ LỤC • Phụ lục dữ liệu nghiên cứu phần 2.2.3: AAM Công ty cổ phần Thủy sản Mekong MCP Công Ty Cổ Phần In và Bao bì Mỹ Châu ABT Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre
MCV Công Ty Cổ Phần Cavico Việt Nam Khai thác mỏ và Xây dựng ACL Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu
Thủy sản Cửu Long An Giang
MHC Công ty cổ phần hàng hải Hà Nội AGD Công ty cổ phần Gò Đàng MPC Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy hải
sản Minh Phú AGF Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu
thủy sản An Giang
MSN CTCP Tập đoàn Ma San
AGR Công ty cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Nông nghiệp và Phát
triển Nông thôn Việt Nam
MTG Công ty cổ phần MT GAS
ALP Công ty cổ phần Alphanam NAV Công ty Cổ phần Nam Việt
ANV Công ty cổ phần Nam Việt NBB Công ty cổ phần Năm Bảy Bảy ASM Công ty cổ phần Đầu tư và Xây
dựng Sao Mai tỉnh An Giang
NHW Công ty cổ phần Ngô Han
ASP Công ty cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha
NKD Công ty cổ phần Chế biến thực phẩm Kinh Đô miền Bắc
ATA Công ty cổ phần NTACO NSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng
Trung Ương
BAS Công ty cổ phần BASA NTL Công ty cổ phần Phát triển đô thị Từ
Liêm
BBC Công ty Cổ phần Bibica OPC Công ty cổ phần Dược phẩm OPC
BCI Công ty cổ phần Đầu tư xây dựng Bình Chánh
PAC Công ty Cổ phần Pin Ắc quy miền Nam
BHS Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa
PAN Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình BMC Công ty cổ phần Khoáng sản
Bình Định
PET Tổng Công ty cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí
BMI Tổng công ty Cổ phần Bảo Minh PGC Công ty Cổ Phần Gas Petrolimex BMP Công ty cổ phần nhựa Bình Minh PGD Công ty cổ phần Phân phối khí Thấp
áp
BT6 Công ty cổ phần Beton 6 PHR Công ty cổ phần Cao su Phước Hòa BTP Công ty cổ phần Nhiệt điện Bà
Rịa
PHT Công ty cổ phần Sản xuất và Thương mại Phúc Tiến
BVH Tập đoàn Bảo Việt PIT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex CAD Công ty cổ phần Chế biến và Xuất nhập khẩu Thủy sản Cadovimex PJT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex
CDC Công ty cổ phần Chương Dương PNC Công ty cổ phần văn hoá Phương Nam CII Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng
Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh
PNJ Công ty cổ phần Vàng bạc đá quý Phú Nhuận
CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi PPC Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại CMG Công ty cổ phần Tập đoàn Công
nghệ CMC PTC Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bưu điệ CNT Công ty cổ phần Xây dựng và Kinh doanh vật tư PVD Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí COM Công ty cổ phần Vật Tư - Xăng Dầu PVF Tổng công ty Tài chính cổ phần Dầu khí Việt Nam
CSG Công ty cổ phần Cáp Sài Gòn PVT Tổng Công ty cổ phần Vận tải dầu khí CSM Công ty cổ phần Công nghiệp
Cao su Miền Nam
RAL Công ty cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông
CTD Công ty cổ phần Xây dựng Cotec RDP Công ty cổ phần Nhựa Rạng Đông CTG Ngân hàng Thương mại cổ phần
Công Thương Việt Nam