I. Thị trường MA tại Việt Nam
a. Những vấn đề lưu ý đối với hoạt động M&A ở Việt Nam
Vấn đề quan trọng nhất trong các thương vụ M&A mà các nhà đầu tư (người mua) quan tâm nhất đó là giá trị của thương vụ có phản ánh được đúng giá trị thực của công ty được mua và quyền kiểm soát của nhà đầu tư với công ty được mua. Đây cũng là những vấn đề mà bên bán quan tâm. Tuy nhiên, vấn đề quan trọng nhất là nhà đầu tư và doanh nghiệp có hiểu được nhau?
Trong bối cảnh các quỹ đầu tư nước ngoài liên tục huy động vốn để tìm các cơ hội đầu tư vào các doanh nghiệp Việt Nam, các doanh nghiệp của Việt Nam cũng đang ráo riết chuẩn bị để nắm bắt các cơ hội được tiếp cận với các nguồn vốn, kinh nghiệm, bí quyết công nghệ mà các nhà đầu tư nước ngoài có thể mang lại cho mình, nhằm phát triển doanh nghiệp lên một tầm vóc mới, sẵn sàng cạnh tranh trong quá trình hội nhập. Song song với nó, các rào cản về đầu tư vào các ngành nghề hầu
như đã không còn giới hạn, trừ ngành tài chính và ngân hàng đang được nhà nước giới hạn “room” đối với nhà đầu tư nước ngoài là 30%. Trong tương lai không xa, với hơn 3000 doanh nghiệp đang chuẩn bị được cổ phẩn hóa và phát hành cổ phiếu ra công chúng, hoạt động đầu tư của các tổ chức, các quỹ lớn sẽ không ngừng tăng lên.
• Các doanh nghiệp trông đợi gì vào nhà đầu tư?
Trước hết, ta xét đến các công ty tư nhân (dưới dạng TNHH hoặc công ty cổ phần). Hầu hết các công ty tư nhân có ý định cổ phần hóa và đưa công ty thành công ty đại chúng đều là những công ty có ngành nghề kinh doanh ổn định, kết quả kinh doanh tốt, chiếm lĩnh được một số thị phần nhất định trên thị trường. Một số công ty cũng đã tạo dựng được thương hiệu và tên tuổi lớn trên thị trường.
Đối với các công ty Nhà nước cổ phần hóa, các doanh nghiệp này thường có quy mô vừa và lớn, có mối quan hệ tốt trên thị trường, tài sản về quyền sử dụng đất nhiều, tuy nhiên, thường có hoạt động kinh doanh kém hiệu quả do cơ chế và cách thức quản lý cũ, không phát huy được nội lực và những lợi thế sẵn có của một doanh nghiệp Nhà nước. Vậy, các doanh nghiệp này trông đợi gì vào các nhà đầu tư?
Vốn và sự tăng trưởng là 2 vấn đề mà các doanh nghiệp trông đợi sau khi cổ phần hóa và đưa công ty thành công ty đại chúng. Tuy nhiên, để đạt được 2 mục tiêu trên có một loạt các vấn đề khác mà doanh nghiệp cũng quan tâm. Đó là:
Vấn đề liên quan đến sở hữu và quản lý doanh nghiệp: Hầu hết các doanh nghiệp
khi cổ phần hóa thường nghĩ đền vấn đề này trước tiên. Làm sao để khi cổ phần hóa và bán cổ phần của doanh nghiệp ra cho các nhà đầu tư bên ngoài, việc sở hữu cổ phần còn lại của chủ sở hữu cũ không bị anh hưởng, và quan trọng hơn, việc quản
lý và kiểm soát doanh nghiệp của họ vẫn được giữ nguyên hoặc không bị ảnh hưởng quan trọng bởi những người chủ sở hữu mới.
Tình hình kinh doanh và vị thế của doanh nghiệp: Giá cổ phiếu mà doanh nghiệp
bán ra bên ngoài cho các nhà đầu tư là bao nhiêu để giá đó không bị thấp hơn giá thị trường, để cho các doanh nghiệp không cảm thấy “bị thiệt thòi” hay “bị hớ” khi bán doanh nghiệp của mình. Hay nói cách khác, đó là vấn đề liên quan đến định giá doanh nghiệp.
Việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược, cổ đông lớn của doanh nghiệp cũng là một
vấn đề cần phải cân nhắc. Các nhà đầu tư, các quỹ sẽ mang lại giá trị gì cho doanh nghiệp khi họ được mua cổ phần của doanh nghiệp. Vốn, các vấn đề về mô hình cơ cấu tổ chức và quản trị, “thương hiệu” của nhà đầu tư, bí quyết công nghệ, các hỗ trợ kỹ thuật, thị trường, quản lý nguồn nhân lực, kinh nghiệm marketing, quản lý tài chính và minh bạch hóa, quản lý chất lượng hay quản trị rủi ro doanh nghiệp… Tất cả các vấn đề trên đều được các doanh nghiệp quan tâm và “trông đợi” ở các nhà đầu tư khi quyết định lựa chọn nhà đầu tư chiến lược. Ngoài ra, yếu tố ổn định cũng là một yếu tố quan trọng. Doanh nghiệp luôn mong muốn các nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư chiến lược gắn kết với doanh nghiệp trong một thời gian dài, phát triển cùng doanh nghiệp, tránh trường hợp làm lũng đoạn, đầu cơ cổ phiếu của doanh nghiệp, làm ảnh hưởng đến uy tín cũng như sự tăng trưởng bền vững của cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.
• Các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm các doanh nghiệp như thế nào?
Vậy đổi lại, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm những doanh nghiệp nào để đưa vào danh mục đầu tư của mình?
Nói đến giá trị doanh nghiệp, người ta nghĩ ngay đến tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp đó. Tài sản hữu hình là những tài sản cố định như máy móc, nhà xưởng, văn phòng mà doanh nghiệp hiện có. Còn tài sản vô hình là thương hiệu, vị thế, sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường, đi kém với nó là các kết quả kinh doanh tốt của doanh nghiệp trong quá khứ và hiện tại
Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp còn bao hàm cả các yếu tố khác cụ thể hơn, mà các yếu tố này lại là các thành tố quan trọng để tạo nên giá trị doanh nghiệp, đó là:
Quản lý tốt: Các nhà đầu tư luôn tìm đến các doanh nghiệp được quản trị tốt. Theo
họ, một doanh nghiệp được quản lý tốt bởi một ban giám đốc giỏi. Theo đó, nếu doanh nghiệp đó nhỏ, chắc chắn sẽ phát triển trong tương lai; còn nếu doanh nghiệp đó đã phát triển ở một mức độ nhất định, doanh nghiệp sẽ tiếp tục phát triển bền vững và ngày càng mở rộng.
Nguồn nhân lực tinh nhuệ: Một trong bốn yếu tố quan trọng để làm nên thành công
của doanh nghiệp, đó là vốn, thị trượng, công nghệ, và con người. Với một ban lãnh đạo tốt, nguồn nhân lực dồi dào, nhiều cán bộ giỏi chắc chắn sẽ là nhân tố để cho doanh nghiệp phát triển trong tương lai.
Vị thế sẵn có: Vị thế của doanh nghiệp ở đây có thể là thương hiệu sản phẩm, có thể
là tên doanh nghiệp, là thị phần trên thị trường. Những doanh nghiệp nào đã có sẵn vị thế trên thị trường sẽ có nhiều cơ hội hơn để phát triển khi mà họ được tiếp thêm các nguồn lực về vốn, công nghệ và trợ giúp về quản trị.
Vấn đề về sở hữu và quản lý: Ngược lại với ý chí của bên bán, bên mua cũng luôn
quan tâm tới việc sở hữu và việc quản lý doanh nghiệp. Các nhà đầu tư luôn quan tâm đến việc họ sẽ được sở hữu bao nhiêu % cổ phần của doanh nghiệp. Với tỷ lệ cổ phần đó, họ sẽ có quyền gì trong việc đưa ra quyết định quan trọng cho doanh nghiệp. Theo Luật Doanh nghiệp Việt Nam, các quyết định quan trọng của doanh nghiệp cần có quyết định của Đại hội Cổ đông thì phải có số cổ đông nắm giữ ít nhất 65% cổ phần của doanh nghiệp chấp thuận. Ngoài ra, mỗi một đại diện cho một phần vốn góp vào doanh nghiệp được bầu vào Hội đồng Quản trị đều có một phiều biểu quyết ngang nhau cho các quyết định của Hội đồng này. Tuy nhiên, tỷ lệ đóng góp cổ phần của các nhà đầu tư lớn rất không khả thi để đạt được con số 65%, và trong trường hợp các nhà đầu tư lớn có đại diện là thành viên Hội đồng Quản trị thì với số phiếu ít ỏi là một phiếu, họ làm thế nào để có thể góp được tiếng nói trong các vấn đề về quản trị của doanh nghiệp?
Trên thực tế, các nhà đầu tư với kinh nghiệm của mình sẽ có rất nhiều cách để tham gia vào các vấn đề quản lý của công ty. Trước hết, họ phải tìm được tiếng nói chung, đồng thuận với chủ sở hữu cũ của doanh nghiệp trong các vấn đề này. Thứ hai, nhà đầu tư có thể tìm cách thương lượng để trong hợp đồng có những điều khoản ràng buộc rằng một số vị trí chủ chốt trong doanh nghiệp sẽ do họ lựa chọn và chỉ định, ví dụ như giám đốc tài chính, giám đốc kinh doanh, giám đốc sản xuất, giám đốc mua hàng, hay thậm chí là giám đốc công nghệ thông tin. Những vị giám đốc này có thể đảm bảo minh bạch cho các nhà đầu tư ở các khâu then chốt cần có sự minh bạch hóa hoặc kiểm soát đầu ra, đầu vào của doanh nghiệp. Cùng với phương pháp này, nhà đầu tư thường thương lượng để tạo ra việc phân quyền khi ra các quyết định chính hoặc một số quyết định quan trọng cho những người cấp dưới. Những quyền này, tất nhiên, theo luật pháp, không nhất thiết phải được quyết định bởi Hội đồng Quản trị hay Đại hội Cổ đông.
Vấn đề ngân sách cũng là một cách để họ kiểm soát hoạt động của công ty. Họ sẽ
yêu cầu rằng doanh nghiệp phải có được ngân sách đề ra đáp ứng được kỳ vọng đầu tư của họ đi kèm với các kế hoạch kinh doanh để thực hiện, đồng thời theo dõi việc thực hiện ngân sách đó và đưa ra các đề xuất khi cần thiết để đạt được chỉ tiêu ngân sách, hoặc thay đổi ngân sách cho phù hợp.
Các nhà đầu tư có thể sử dụng một trong các cách trên hoặc kết hợp các cách với nhau để đạt được mục đích nắm một phần quyền quản lý công ty mà họ đầu tư.
Xác định giá trị thực của doanh nghiệp: Vấn đề định giá doanh nghiệp luôn luôn là
vấn đề cân não giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp trên bàn đàm phán để đạt được các kết quả thuận lợi nhất về phía mình. Đối với các thị trường mới non trẻ như Việt Nam, việc phát triển hay suy thoái của một doanh nghiệp trong một nền kinh tế là rất khó dự đoán. Các phương pháp định giá truyền thống như phương pháp chiết khấu theo dòng tiền thường không mang lại kết quả thực sự chính xác như khi áp dụng với các doanh nghiệp đã có sự tăng trưởng ổn định và dễ dự đoán như ở các nền kinh tế phát triển. Phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố giả định về thị trường cũng như khả năng tăng trưởng trong tương lai. Một trong những yếu tố ngăn cản việc này là các doanh nghiệp thường không thực hiện việc nghiên cứu thị trường, nghiên cứu thị phần của doanh nghiệp một cách đúng đắn. Mặt khác, các số liệu kế toán trong quá khứ của doanh nghiệp cũng không đủ tin cậy và chi tiết để có thể thực hiện việc phân tích một cách chính xác. Các vấn đề tìm thấy khi thực hiện công việc rà soát đặc biệt tài chính của các doanh nghiệp cũng là các yếu tố ảnh hưởng đến các giả định dùng cho dự báo tài chính trong tương lai.
Một phương pháp khác cũng thường được nhà đầu tư lựa chọn thay thế, hoặc sử dụng cùng với phương pháp chiết khấu dòng tiền, đó là phương pháp dùng hệ số nhân doanh thu/ lợi nhuận. Với phương pháp này, nhà đầu tư sử dụng các số liệu về
doanh thu hay lợi nhuận, hoặc EPS của doanh nghiệp, rồi nhân với một hệ số nhân mà có thể chấp nhận được trên thị trường. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định khi mà thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển thì hệ số nhân này thường được nhà đầu tư trên thị trường chấp nhận ở mức cao. Ngoài ra, phương pháp này chỉ sử dụng các số liệu về lợi nhuận hiện tại cho các chỉ số P/E hiện tại, còn với các chỉ số P/E tương lai thì cũng phải dùng phương pháp dự đoán tài chính như phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Cho dù dùng phương pháp nào thì điều mà doanh nghiệp luôn muốn đưa ra trên bàn đàm phán là kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sẽ đạt được như mong muốn. Còn về phía các nhà đầu tư, họ luôn nghi ngờ điều này, hoặc là cố tình nghi ngờ, để rồi đưa ra một hệ số chiết khấu cao trong đó lập luận rằng, do hệ số rủi ro cao và độ chắc chắn của các giả định không được thuyết phục. Hệ số này sẽ ảnh hưởng đến kết quả tính giá trị của các doanh nghiệp. Thông thường, các nhà đầu tư sẽ tính toán đến các kết quả định giá trên một phạm vi rộng với những giả định về tỷ lệ chiết khấu theo nhiều tình huống rủi ro và đưa ra một dải các giá trị có thể chấp nhận được. Tuy nhiên, cuối cùng thì các vụ thương lượng vẫn đi được đến kết quả đồng thuận nếu cả hai bên có ý chí liên kết với nhau. Thông thường, quyết định này dựa trên cảm tính của nhà đầu tư và dựa vào các kinh nghiệm đầu tư của các doanh nghiệp tương tự của họ trong quá khứ.
Ngoài ra, yếu tố thị trường cũng cần phải được xem xét đến. Khi vào thời điểm thị
trường không thuận lợi, việc nhà đầu tư “ép giá” doanh nghiệp khiến thương vụ có thể không đi đến kết quả có thể sẽ làm cho nhà đầu tư mất đi những cơ hội quan trọng với các doanh nghiệp thực sự có tiềm năng. Do đó, ngoài yếu tố giá cả, nhà đầu tư còn cần phải chú trọng đến chiến lược phát triển của doanh nghiệp trong tương lai cũng như các yếu tố về quản trị, nhân lực và vị thế của doanh nghiệp… để có cái nhìn nhiều chiều về giá trị thực của doanh nghiệp.
• Hãy thực tế với các giá trị cộng hưởng
Ở những thương vụ của các quỹ đầu tư, giá trị cộng hưởng hầu như là không có. Thậm chí, ngay cả đối với việc một doanh nghiệp này đầu tư vào các doanh nghiệp khác nhưng không cùng ngành nghề kinh doanh thì cũng ít có khả năng mang lại giá trị cộng hưởng, thậm chí còn có ảnh hưởng trái chiều. Với những doanh nghiệp đang trong quá trình hoàn thiện hóa, việc phải bỏ thêm nhiều chi phí để hoàn thiện doanh nghiệp như hoàn thiện hệ thống phân phối, mua bảo hiểm cho nhân viên, chi phí trả cho chuyên gia… là các nhân tố tăng thêm chi phí cho doanh nghiệp. Việc tạo ra được lợi nhuận tăng vọt do cộng hưởng mang lại cũng khó thực hiện khi mà sản phẩm của doanh nghiệp chỉ gói gọn tại thị trường trong nước chật hẹp mà không vươn được ra bên ngoài. Tiết kiệm chi phí trong sản xuất cũng khó đạt được thông qua việc cắt giảm nhân công, hay các chi phí marketing thương hiệu cũng khó được thực hiện chung với các sản phẩm và thương hiệu khác của các công ty đi đầu tư nếu không cùng ngành nghề kinh doanh. Do đó, giá trị công hưởng ít khi được các nhà đầu tư chú ý đến khi đầu tư vào các doanh nghiệp của Việt Nam, hoặc cũng khó để có thể nhìn thấy rõ được các giá trị cộng hưởng đấy thực chất có tồn tại hay không. Trong tương lai, có thể việc tạo ra được giá trị cộng hưởng chỉ có thể thấy rõ nhất trong các ngành ngân hàng nếu xảy ra trường hợp các ngân hàng mua bán sáp nhập với nhau để tạo ra một thực thể kinh tế lớn mạnh hơn nhằm tăng sức cạnh tranh với các đối thủ khác.
• Các vấn đề về rà soát đặc biệt
Để kết thúc bài viết này, tôi xin liệt kê một số các vấn đề mà nhà đầu tư thường gặp phải khi thực hiện công việc rà soát đặc biệt về tài chính trong quá trình định giá các doanh nghiệp tư nhân ở Việt Nam. Đó là:
Vấn đề về sổ sách kế toán: Đa phần, các công ty tư nhân ở Việt Nam hay bất kỳ một