II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA
2.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN
2.1.1 Lạm phát
Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là phân biệt giữa hai loại gia tăng chi phí.
Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những ước tính số
lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi trong giá thực của các nguyên liệu đó.
Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá chung. Sự
“leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bình thường.
Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các kinh phí trong tương lai, thì phải nhận biết rằng khoản tài trợ cần thiết này sẽ bị ảnh hưởng bởi mức lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng. Những khoản gia tăng chi phí do lạm phát không phải là những khoản chi phí thực vượt dự toán, vì thế cần phải tính đến khoản vay bổ sung, đơn thuần chỉ để phản ánh sự gia tăng trong mặt bằng giá chung. Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thỏa đáng vào giai đoạn thẩm định, dự án có thể gặp khủng hoảng về khả năng thanh toán hay mất khả năng trả nợ do tài trợ không đầy đủ.
Bảng dưới đây minh họa các tác động của lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu tư. Tất cả giá trị được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ. Dự án sẽ được xây dựng trong hai thời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, và sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng. Tổng chi phí xây dựng sẽ được qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để xác định tổng số phải khấu hao. Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định. Vốn vay tài trợ sẽ chịu lãi suất danh nghĩa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiền lãi sẽ được tính kể từ lúc thi công. Vốn gốc sẽ được hoàn trả vào cuối năm hoạt động sau cùng của dự án, thời kỳ 5. Phần yêu cầu tài trợ còn lại sẽ được trang trải bằng vốn cổ phần của các chủ đầu tư. Trong dự án này, khoản kinh phí 500 được đầu tư vào tài sản cố định trong năm 0, và nếu không có lạm phát, 500 nữa sẽ được đầu tư vào năm 1. Nếu có lạm phát 25% một năm, khoản đầu tư trong năm đầu vẫn không thay đổi, tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện trong năm 1 sẽ tăng lên 625.
Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
LẠM PHÁT = 0
Chỉ số giá cả 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Kinh phí đầu tư 500 500 0 0 0 0 0
LẠM PHÁT = 25%
Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81
Kinh phí đầu tư 500 625 0 0 0 0 0
Ảnh hưởng trên yêu cầu tài trợ 0 125 0 0 0 0 0
Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu hay chi phí vật liệu. Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000 lên 1.125, hay 12,5%. Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng. Thứ nhất, nó làm tăng chi phí lãi cho dự án. Thứ hai, nó nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% của chi phí đầu tư danh nghĩa) mà dự án phải hoàn trả. Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai. Các ảnh hưởng này có cả tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu.
Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vào tình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, gây khó khăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định nên các DN này thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần có nhiều tiền hơn để chi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển.
Lãi suất luôn là vấn đề được bất cứ nhà đầu tư nào quan tâm, bởi nó sẽ quyết định lợi nhuận của họ, lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt động đầu tư của các cá nhân, cũng như ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của nhiều DN. Nợ thường “rẻ” hơn vốn CSH, lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của DN. Khi doanh lợi vốn lớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt để gia tăng lợi nhuận DN, do đó khi có nhu cầu tăng vốn , DN sẽ lựa chọn hình thức tài trợ từ vốn vay,tức là từ thị trường vốn.Ngược lại, khi có doanh lợi nhỏ hơn vốn vay thì CTV lại nghiêng về vốn CSH.Lãi suất thấp khuyến khích DN sử dụng nợ vay nhiều hơn vì giảm được chi phí, ngược lại, lãi suất cao làm cho việc vay nợ phải được cân nhắc nhiều hơn. Tuy vậy DN không thể tăng nợ lên mức quá cao so với CSH. Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác.
CTV có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất chiết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong CTV sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một DN. Chẳng hạn một DN có quá ít vốn CSH và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính DN.
2.1.3 Xếp hạng tín nhiệm
Xếp hạng tín nhiệm là sự đánh giá hiện thời về mức độ sẵn sàng và khả năng trả (gốc, lãi) đối với chứng khoán nợ của một nhà phát hành trong suốt thời gian tồn tại của chứng khoán đó. Xếp hạng tín nhiệm là kết quả việc đánh giá tổng hợp các rủi ro về thanh toán gốc, lãi của các khoản nợ hiện tại và tương lai của nhà phát hành. Xếp hạng tín nhiệm được ấn định cho nhà phát hành. Song nó luôn gắn với một khoản nợ nhất định của nhà phát hành đó. Vì vậy, xếp hạng tín nhiệm có vai trò quan trọng đối với thị trường tài chính, tài chính chứng khoán.
Là một chỉ tiêu tương đối đơn giản và dễ hiểu để nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn cho mình. Là nhân tố quan trọng trong việc đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thu được. Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, người đầu tư có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá mối quan hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm bảo hiệu quả đầu tư và sự an toàn của đồng vốn. Là công cụ quản lý danh mục đầu tư bởi vì mối sự thay đổi xếp hạng tín nhiệm của một loại công cụ nhất định đều ảnh hưởng đến giá của nó, các nhà đầu tư căn cứ vào sự thay đổi này để thay đổi danh mục đầu tư thu lợi nhuận và đảm bảo an toàn của đồng vốn. Là công cụ đánh giá một số rủi ro có liên quan, ví như việc đánh giá lãi suất
bồi hoàn rủi ro, các nhà đầu tư cần biết mức độ rủi ro được xác định bởi xếp hạng tín nhiệm.
Đối với các nền kinh tế chưa phát triển thì việc xếp hạng tín nhiệm cho các DN chưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến chỗ khó khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn. Các DN phải nỗ lực, tạo sự tín nhiệm trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt động thông qua khả năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết trong hoàn trả các khoản vốn vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà DN sử dụng để thế chấp. Các đặc tính cơ bản của mỗi DN phải có để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư là những tư liệu của DN phải đáp ứng yêu cầu thu thập đủ để trả lời câu hỏi trên ba phương diện: DN phải chăng đơn giản mà dễ hiểu? tình trạng kinh doanh trong quá khứ phải chăng ổn định? tiền đồ phát triển của DN phải chăng lý tưởng? Nghiên cứu góc độ lý luận này từ phía nhà đầu tư là cơ sở để DN xây dựng cho mình những đặc tính riêng có, là cơ hội để DN có thể thực hiện những quyết định tài trợ thích hợp. DN đơn giản mà dễ hiểu chỉ hoạt động SXKD của DN tương đối rõ ràng, nội bộ DN và thậm chí là mối quan hệ giữa DN với xã hội không quá phức tạp, tình hình về các phương diện khác của DN phải dễ tìm hiểu đối với nhà đầu tư. Thực tế cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao là các DN lâu nay chỉ cung cấp một loại sản phẩm hoặc dịch vụ. Do vậy mà những DN như thế mới có thể giữ được vị trí đứng đầu trong ngành, lĩnh vực mà DN đang hoạt động. Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của DN đó mới trở thành của cải và tài sản hữu hình to lớn. Ngược lại, những DN thường xuyên thay đổi phương hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vực mới, không thể có tình hình kinh doanh ổn định. Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dài của DN khá lý tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư. DN có tương lai thể hiện DN phải có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩm nhất định, có nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sự ràng buộc quá nhiều của pháp luật.
Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cả các thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng, nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách nhiệm pháp lý trước những thông tin đã cung cấp, để cho các nhà đầu tư cung cấp, để cho các nhà đầu tư thực sự tin tưởng vào các xếp hạng tín nhiệm đã được đánh giá thì nhất thiết phải có một tổ chức nào đó đủ tin cậy để cung cấp những xếp hạng tín nhiệm cho thị trường.
2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN
Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế ,giá trị DN có thể sẽ tăng lên.Khi mức độ vay nợ tăng,ở các mức nợ trung bình, xác xuất kiệt quệ tài chính sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giá trị DN vẫn tăng. Khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác suất kiệt quệ tài chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn gía trị DN. Đến một mức vay nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. giá trị DN sẽ giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ.
Các DN không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thể dẫn đến phá sản. Vì vậy các DN cần phải lựa chọn CTV cho DN mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép. Mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ sẽ ưu tiên cho nguồn nội bộ trước, sau đó mới tới nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần mới.
=> Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của DN như là việc đánh đổi giữa tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của CTV thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá DN. Các DN có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao.
Các DN không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên các doanh nghiêp sẽ thay đổi CTV của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế nhưng do việc đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị trì hoãn. Từ đó dẫn đến thực tế là trong các DN có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên.
2.2.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản.Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu Giá trị doanh
nghiệp =
PV (Lá chắn thuế) Giá trị nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) - +
kiệt quệ tài chính xảy ra.Phá sản DN là tình huống xảy ra khi các cổ đông của DN chịu trách nhiệm hữu hạn thi thành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ.
Chi phí trực tiếp của phá sản là các chi phí pháp lý và hành chính.Phá sản là cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một DN trách nhiệm hữu hạn không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này (VD chi phí cho tòa án, luật sư). Đây là một con số đáng kể đặc biệt đối với các DN lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp.Nghiên cứu 31 DN phá sản vào khoảng thời gian tù 1980 đến 1986 cho thấy chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần năm trước khi phá sản.Tỷ lệ chi phí phá sản khác nhau ở mỗi loại hình doanh nghiêp, ví dụ: ở các DN bán lẻ sẽ có tỷ lệ tương tự như trên, các DN công nghiệp tỷ lệ cao hơn.
Phá sản có các chi phí gián tiếp và các chi phí này hầu như không thể do lường được. Các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn trong việc điều hành một DN trong quá trình phá sản. Các rắc rối về pháp lý của việc phá sản cản trở các nỗ lực ngăn chặn việc kinh doanh thêm tồi tệ của CSH.
Khi một DN phá sản, về nguyên tắc sẽ tốt hơn cho các chủ nợ vì họ có thể nắm giữ các tài sản, nhưng trên thực tế các chủ nợ thường cố gắng giúp DN vượt qua giai đoạn khó khăn. Ví dụ khi DN gặp khó khăn về tài chính, ngân hàng là chủ nợ của DN đa số sẽ chọn