3.3.4.1 Hiệu ứng tháng Giêng
Giả thiết dạng yếu của thị trường hiệu quả cho rằng không thể dự báo tssl tương lai dựa trên hành vi tssl trong quá khứ. Bất kỳ một chiến lược đầu tư nào dựa trên tssl quá khứ đều nhanh chóng bị các nhà đầu tư nắm bắt và khai thác nó, khiến thị trường trở nên hiệu quả. Tuy nhiên trên thực tế, xuất hiện các bằng chứng chống lại lý thuyết này, cụ thể là hiệu ứng tháng Giêng - tssl tháng Một cao hơn các tháng còn lại trong năm có ý nghĩa thống kê, được giải thích bởi các yếu tố sau:
- Tấm chắn thuế: vào cuối năm, các nhà đầu tư đổ xô bán các chứng khoán tạo áp lực giảm giá nhằm mục đích tạo ra các khoản lỗ, và thuế khấu trừ trên các khoản lỗ này sẽ bù đắp cho các khoản thuế từ các khoản lãi từ các tài sản khác của nhà đầu tư. Đến tháng Một, áp lực bán này kết thúc, thay vào đó họ đầu tư trở lại vào thị trường, tạo áp lực tăng giá chứng khoán. - Sự phô trương giả tạo (window-dressing): vào cuối năm, các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp bán đi các chứng khoán có thành tích tồi trong quá khứ để tránh đề cập đến các chứng khoán này trong bản báo cáo hoạt động năm. Đến tháng Một, họ bắt đầu mua vào các chứng khoán đạt tssl cao trong quá khứ, nhằm thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư bởi danh mục ấn
tượng của họ, hoặc họ mua lại các chứng khoán đã bán đi nhằm thỏa mãn các yêu cầu trong danh mục đầu tư, đẩy giá lên cao, tạo ra hiệu ứng tháng Giêng.
- Quan điểm truyền thống cho rằng các tin tức tốt về hoạt động công ty được công bố vào cuối năm, và giá chứng khoán tăng trong tháng Một phản ánh việc chiết khấu các thông tin vào trong giá của các nhà đầu tư, dẫn đến tssl cao hơn.
Đối với VN-INDEX, ta thấy hiệu ứng này không tồn tại bởi tuy rằng tssl tháng Giêng cao hơn các tháng còn lại trong năm (ngoại trừ tháng Tư) nhưng nó không có ý nghĩa thống kê (thống kê F với các hệ số đều bằng 0 có p-value bằng 39.9%). Điều này có thể được giải thích bởi thuế thu nhập cá nhân đánh trên các khoản lãi vốn từ chứng khoán chỉ mới được áp dụng từ cuối năm 2009, cho nên không có động lực thúc đẩy các nhà đầu tư khai thác khấu trừ thuế này. Nếu chú ý kỹ, có thể thấy tssl tháng Tư cao nhất ( tháng đầu năm đối với năm âm lịch) - dù không có ý nghĩa thống kê, phù hợp với các bằng chứng được tìm thấy ở Trung Quốc. Lý giải cho hiện tượng này là do các khoản lương thưởng trước Tết được các nhà đầu tư đổ vào thị trường, đẩy giá lên cao và tạo tssl cao hơn. Một lý giải của Lei Gao (2005) về thị trường Trung Quốc có thể phù hợp với Việt Nam là các nhà đầu tư cá nhân sử dụng tiền quỹ công ty để chơi chứng khoán, họ buộc phải hoàn trả khoản tiền này trước Tết và sau đó tiếp tục đầu tư nó trở lại, dẫn đến tssl tháng Tư cao hơn, đặc biệt là so với tháng Hai và Ba.
3.3.4.2 Hiệu ứng theo tuần
Tương tự như hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng này cũng là một bằng chứng chống lại giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu. Hiệu ứng theo tuần điển hình cho biết tssl thứ Sáu cao hơn các ngày còn lại trong tuần và tssl thứ Hai thấp nhất. Sự đa dạng của hiệu ứng này thay đổi ở các quốc gia khác nhau, có nước xuất hiện hiệu ứng thứ Ba, hiệu ứng thứ Hai đảo ngược - tức tssl thứ Hai cao hơn các ngày còn lại và thứ Sáu đạt tssl thấp nhất. Các yếu tố lý giải cho hiện tượng này là:
- Quá trình thanh toán tiền mua chứng khoán diễn ra vài ngày sau khi giao dịch được thực hiện (hiện nay ở Việt Nam là T+3) và không chịu lãi suất trong thời gian này, đồng thời quá trình này được tính dựa trên các ngày giao dịch, do đó khi nhà đầu tư mua cổ phiếu vào thứ Sáu, số ngày thực tế thanh toán là 5 ngày, càng hấp dẫn người mua, dẫn đến tssl thứ Sáu cao hơn.
- Các công ty có xu hướng trì hoãn các thông báo về tin tức xấu cho đến khi cuối tuần nhằm tránh sự sụt giảm trong giá chứng khoán suốt tuần giao dịch. Do đó, vào ngày thứ Hai
của tuần, các nhà đầu tư phản ứng với các tin tức xấu này, khiến giá sụt giảm, tạo tssl thấp. Bên cạnh đó, các tin tức vĩ mô tiêu cực được công bố vào cuối tuần cũng gián tiếp gây ra hiệu ứng này.
- Miller (1988) tranh luận rằng các nhà đầu tư cá nhân cần thời gian cuối tuần để xử lý các thông tin, từ đó họ đưa ra các quyết định giao dịch vào thứ Hai, cụ thể là quyết định bán, khiến tssl ngày này thấp hơn so với các ngày khác. Ngoài ra, việc đánh giá lại tính thanh khoản của nhà đầu tư trong Hai ngày cuối tuần có thể dẫn đến quyết định bán vào thứ Hai.
- Theo tâm lý học, Rystrom và Benson (1989) giải thích nếu các nhà đầu tư cảm thấy bi quan nhiều hơn vào thứ Hai so với các ngày khác thì sẽ bán chứng khoán, làm giảm giá chứng khoán. Ngược lại, họ cảm thấy lạc quan nhiều hơn vào thứ Sáu nên gia tăng việc mua chứng khoán, đẩy giá chứng khoán lên, tạo tssl cao. Thí nghiệm của Pettengill (1993) về việc lựa chọn đầu tư giữa tài sản rủi ro và phi rủi ro của nhà đầu tư cũng đồng quan điểm với ý kiến trên: các nhà đầu tư lựa chọn tài sản rủi ro vào thứ Sáu nhiều hơn.
- Foster và Viswanathan (1990) dựa trên hành vi duy lý của nhà đầu tư giải thích các nhà đầu tư cá nhân tránh mua các chứng khoán vào ngày thứ Hai bởi lo sợ các khoản lỗ tiềm năng từ việc giao dịch với các nhà đầu tư biết trước thông tin. Những nhà đầu tư biết trước này sẽ bán chứng khoán bởi các thông tin xấu họ nhận được vào cuối tuần. Dựa trên ý tưởng này, các nhà đầu cơ giá xuống cố gắng đóng vị thế của họ vào thứ Sáu bởi lo ngại các tin tức tốt được công bố vào cuối tuần, dẫn đến họ mua chứng khoán và sau đó mở lại vị thế vào đầu tuần bằng việc bán chứng khoán.
Xem xét với VN-INDEX, ta bắt đầu đơn giản bằng việc hồi quy tssl theo các thứ trong tuần, cho kết quả sau đây:
Ở bảng 30, ta thấy giá trị tssl ngày thứ Sáu cao nhất và ngày thứ Ba thấp nhất, tuy nhiên chỉ có ngày thứ Sáu có ý nghĩa thống kê. Thống kê F xem xét các hệ số góc có bằng nhau không có p-value bằng 0.66% có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, càng củng cố cho tssl cao ở ngày thứ Sáu. Từ đó, ta thấy hiệu ứng theo tuần tồn tại ở VN-INDEX, tuy nhiên tssl thứ Ba thấp nhất trong tuần (dù không có ý nghĩa thống kê bởi p-value=14.8%). Ta tiếp tục sử dụng mô hình chuyên nghiệp hơn để xem xét hiện tượng này (được trình bày ở chương hai). Kết quả cho thấy ở phương trình tssl, kết quả vẫn đúng đối với hiệu ứng thứ Sáu và thứ Ba, thống kê F có p-value bằng 0.37%; phương trình phương sai cho biết không có sự tồn tại của hiệu ứng này (hệ số tương ứng với ngày thứ Ba, Sáu mang nghịch dấu so với lý thuyết) trong cả hai
mô hình GARCH và E-GARCH. Tssl thứ Sáu cao hơn các ngày trong tuần có thể được lý giải bởi quá trình thanh toán tiền chứng khoán và tâm lý lạc quan khiến nhà đầu tư mua nhiều hơn vào ngày này. Bên cạnh đó, tssl vào thứ Ba thấp nhất trong tuần, theo Condoyanni và các cộng sự (1987), giải thích bởi các thông tin trên thị trường chứng khoán Mỹ và Châu Âu tác động đến hành vi nhà đầu tư vào ngày đầu tuần - hiệu ứng thứ Hai, và đến lượt nó các hiệu ứng thứ Hai này tác động đến tssl thứ Ba ở các thị trường mở cửa sau đó.
3.3.5 Cơn sốt giá chứng khoán
Nửa cuối năm 2006 vừa qua, thị trường chứng khoán Việt Nam bùng nổ với chỉ số VN-INDEX vượt lên trên 1000 điểm cùng với khối lượng giao dịch khổng lồ ở nhiều mã chứng khoán khác nhau để rồi tất cả bỗng sụp đổ sau đó. Nhiều người cho rằng tâm lý bầy đàn gây ra hiện tượng này khiến giá chứng khoán leo thang đáng kể. Tuy nhiên, liệu còn tính chất nào của thị trường chứng khoán đã tạo nên hiện tượng này hay không? Ta sẽ tìm hiểu tính chất này ngay sau đây mà bỏ qua tâm lý bầy đàn, đã được nói rõ ở phần trên.
Hãy nói qua về đặc điềm của của những cơn sốt giá này: đang trong cơn sốt thực sự, giá cả và giá trị mất đi mọi sự liên hệ. Giá tăng vì người ta hy vọng chúng sẽ tiếp tục tăng, họ tiếp tục hy vọng cho đến khi họ không còn thấy hy vọng nào nữa. Tiếp theo là đến lúc mọi người lại chạy tán loạn để tìm lối thoát. Thị trường chứng khoán xét cho cùng là một kênh khổng lồ cho phép các nhà đầu tư gián tiếp quyết định các công ty khác nhau cần có số vốn bao nhiêu. Vấn đề là các công ty sẽ sử dụng số tiền này như thế nào để đầu tư theo các loại hình họ theo đuổi có hữu ích và đạt hiệu quả tốt hay không? Nếu điều này đúng, không chỉ tốt cho bản thân các công ty và còn tốt cho cả nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên, trong cơn sốt chứng khoán, các nhà đầu tư đổ quá nhiều tiền vào cổ phiếu và các công ty này có thể không sử dụng số tiền họ kiếm được không khôn ngoan, đến một lúc nào đó mọi người sẽ nhận ra điều này và tháo chạy, dẫn đến giá chứng khoán có thể sụt giảm thấp hơn giá trị thực của các công ty, ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế. Nhà sinh học Per Bak có sự so sánh ví von về sự sụp đổ của thị trường và sụp đổ của đống cát. Khi ta đổ thêm cát lên đống cát, nó vẫn giữ nguyên hình dạng mà to dần lên. Nhưng đến một thời điểm nào đó, dù chỉ một hạ cát cũng quá nhiều để làm đống cát đổ xuống.
Nếu để ý kỹ, ta sẽ thấy các cơn sốt này dường như chỉ diễn ra trên các thị trường tài chính, còn các thị trường hàng hóa thực – nơi bạn mua bán tivi, trái cây hay các dịch vụ nào đó. Nói cách khác, giá tivi không tự nhiên tăng mạnh sau một đêm đề rồi sau một khoảng thời
gian rồi sụp đổ. Các mức giá thay đổi – tăng giá khi hàng hóa khan hiếm, giảm giá khi hàng không bán chạy, nhưng chúng không dao động dữ dội. Và ta không thể quan sát tình huống giá tăng khiến mọi người thích mua hơn – đầu đĩa Blu-ray càng đắt, người ta càng ít quan tâm đến chúng. Vậy tính chất nào của thị trường tài chính dẫn đến cơn sốt giá? Khi mua một chứng khoán, ta không chỉ kỳ vọng nhận được cổ tức tương lai mà còn có được quyền bán lại chứng khoán này cho người khác – lý tưởng nhất là người có cái nhìn lạc quan về tương lai công ty đó hơn ta và sẽ mua lại cổ phiếu của ta với giá cao hơn. Chính quyền bán lại chứng khoán này đã gây ra sự khác biệt giữa thị trường hàng hóa thực và thị trường tài chính. Tất nhiên mỗi khi ta mua bất kỳ sản phẩm nào, ta có thể bán lại nó. Nhưng với hàng hóa thực, quyền bán lại hàng hóa này là điều ta không màng đến. Phần nào đó trong các sản phẩm mất giá trị theo thời gian, đặc biệt là đồ điện tử. Nếu bán lại, giá sẽ thấp hơn giá ban đầu. Điều này hoàn toàn ngược lại trong thị trường tài chính, mọi thứ đều có giá trị theo thời gian, khiến khả năng bán lại cổ phần trở nên quan trọng. Việc này khiến ta càng chú ý hơn đến quan điểm của thị trường về giá trị cổ phần của mình.
Trong thị trường hàng hóa thực, ta hoàn toàn bỏ qua tính chất này. Ta đơn giản mua máy Ipod chỉ vì ta thích nó và cân nhắc liệu số tiền bỏ ra có đáng với mức độ thích hay không. Do đó, ta quyết định độc lập về việc mua hay không mua, chứ không lệ thuộc vào người khác. Đối với người bán, giá bán chỉ là chi phí sản xuất cộng thêm lợi nhuận mà họ nghĩ rằng xứng đáng. Do đó giá chiếc máy Ipod phản ánh hàng triệu các quyết định độc lập mà người mua và người bán đưa ra. Ngược lại, trong thị trường tài chính, giá cổ phiếu thường phản ánh một loạt các quyết định phụ thuộc, vì nhiều người cùng tính toán xem giá trị cuả nó bao nhiêu và phần nào việc đánh giá của họ phụ thuộc vào ý kiến người khác. Tuy nhiên cũng có một vài cá nhân đánh giá độc lập, chẳng hạn như các nhà đầu tư quá tự tin. Cuối cùng, thị trường chứng khoán là sự hoà hợp giữa các quyết định vừa độc lập, vừa phụ thuộc. Đến lúc này, cơn sốt giá xảy ra khi sự hòa hợp này nghiêng về quyết định phụ thuộc. Và khi các cổ phiếu tiếp tục tăng giá, điều đó không còn khuyến khích người ta ngồi xuống và phân tích độc lập nữa - một hình thức có khả năng phát hiện ra cơn sốt giá. Mọi người nói như thế nào, người khác tin thế ấy. Thí nghiệm của Camerer (2003) càng làm sáng tỏ hơn vấn đề này:
Trong thí nghiệm, các sinh viên được tạo cơ hội giao dịch cổ phiếu tại sàn ảo trong 15 phiên giao dịch, mỗi phiên kéo dài 5 phút. Khởi điểm, mỗi người được cho 2 cổ phiếu và một khoản tiền nhất định để mua thêm nếu muốn. Mỗi cổ phiếu sẽ nhận mức cổ tức là 24 xu cuối
mỗi phiên và mọi người biết rõ điều đó, vì thế giá trị nội tại bằng 3.6 đô. Ở đầu phiên 1, nếu là người chơi duy lý, bạn chỉ trả không quá 3.6 đô cho cổ phiếu, ở đầu phiên 2 là 3.6-0.24=3.36 đô, cứ tiếp tục như vậy. Thế nhưng trong thí nghiệm, giá của các cổ phiếu đột ngột tăng vọt lên 3.5 đô và cứ như vậy cho đến lúc kết thúc thí nghiệm. Khi giá trị nội tại dưới 3 hay dưới 2 đô, mọi người vẫn giao dịch với giá 3.5 đô. Camerer đã hỏi lý do tại sao lại mua cổ phiếu mà họ thừa biết là quá cao, họ cho biết: “Rõ ràng là tôi biết giá quá cao, nhưng tôi thấy mọi người vẫn mua bán với giá cao như vậy. Tôi tính là có thể mua, kiếm lấy 1, 2 cổ tức gì đó, rồi sau đó bán lại với giá đó cho kẻ ngốc nào đó”. Nói cách khác, ai cũng nghĩ mình sẽ tìm được thằng ngốc đó. Các sinh viên trong thí nghiệm biết rõ mọi thông tin cần thiết và khi nào cuộc chơi sẽ kết thúc, nhưng cơn sốt vẫn lặng lẽ hình thành, cho thấy quyết định phụ thuộc ảnh hưởng mạnh như thế nào. Cơn sốt càng dài, càng có vẻ như nó không giống cơn sốt, phần nào được giải thích là do thực tế không ai biết khi nào nó kết thúc cũng như xuất hiện. Nếu các cơn sốt bắt đầu từ những nỗ lực hợp lý của nhà đầu tư duy lý nào đó, nó sẽ biến tướng sau đó. Sự hấp dẫn từ mua bán cổ phiếu trên cơ sở người khác đang làm khiến ta khó cưỡng lại được, những mong đợi cuả người khác liên tục tác động đến ta, để rồi đến mức các nhà đầu tư phản ánh lẫn nhau, khi đó cơn sốt hình thành.
Như vậy, ta đã đề cập đến tính chất đầu tiên của thị trường tài chính góp phần gây ra cơn sốt, đó là quyết định phụ thuộc. Tiếp theo, ta tìm hiểu về tính chất thứ hai. Thông tin công cộng bao giờ cũng được xem là yếu tố quan trọng để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường tài chính, tuy nhiên việc thông tin được truyền tải như thế nào có thể tác động đến cách người ta tiếp nhận, gián tiếp gây ra cơn sốt. Thay vì bình luận thị trường, nó bắt đầu kích động tất cả thị