II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA
2.2.10 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Vấn đề cốt lõi của CTV tối ưu là khi DN vay nợ, DN tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà DN trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của DN khi vay nợ sẽ bằng giá trị của DN không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt biệt là khi DN vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập DN nhân với nợ vay .
Các DN có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài như vay
ngân hàng, phát hành trái phiếu, thương phiếu càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức vì thu nhập giữ lại không phải là nguồn vốn duy nhất để mở rộng sản xuất. Những DN ở giai đoạn đầu thường khó có thể huy động vốn từ bên ngoài dù có nhu cầu lớn về vốn. Các DN có quy mô lớn và trung bình có thể dễ dàng phát hành công cụ nợ hay phát hành cổ phiếu để chấp nhận trả cổ tức trong hiện tại.Trong khi đó các DN nhỏ sẽ gặp khó khăn hơn trong vay vốn nên có khuynh hướng giữ lại phần lớn số lợi nhuận có được để đáp ứng các nhu cầu đầu tư.
Thông thường người cho vay thích DN có CTV nghiêng về vốn CSH hơn bởi lẽ CTV này hứa hẹn trả nợ đúng hạn,một sự an toàn của đồng vốn mà họ bỏ ra.Khi tỷ lệ vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của DN,chủ nợ sẽ không chấp nhận cho DN vay thêm hoặc đòi hỏi một lãi suất cao hơn rất nhiều.
2.2.11 Đặ c đ i ể m kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh
CTV tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà DN hoạt động sẽ góp phần quyết định CTV cho DN. Những DN nào có chu kỳ sản xuất dài,vòng quay của vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn CSH ( hầm mỏ, khai thác, chế biến,..) Ngược lại những ngành nào có mức nhu cầu về vốn ổn định, ít thăng trầm vòng quay của vốn nhanh ( dịch vụ, phân phối,…) thì vốn tài trợ từ nợ sẽ chiếm tỷ trọng lớn.Một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử…. Những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định ( như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn.
Đơn giản là một kênh tài trợ lớn cho DN là từ các ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình.
Các tiêu chuẩn ngành: CTV giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của DN, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với CTV thường đi tới kết luận là có một CTV tối ưu cho các DN cá thể.
2.2.12 Tác độ ng c ủ a tín hi ệ u
Các thay đổi trong CTV như phát hành thêm nợ hoặc chứng khoán mới có thể được xem là đang chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng cho thị trường tài chính về dòng tiền và lợi nhuận tương lai của DN. Những tín hiệu do các thay đổi CTV cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, DN phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi CTV đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của DN. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một DN thực hiện quyết định thay đổi về CTV, DN phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của DN cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
Lời kết
Chính sách về CTV liên quan giữa lợi nhuận và rủi ro. Với mỗi DN, cơ cấu vốn tối ưu tại mỗi thời điểm khác nhau là khác nhau.Sẽ không có một mô hình CTV tối ưu cho tất cả các DN.Quyết định CTV tùy thuộc rất nhiều vào những đặc điểm riêng của DN.Khi phân tích các nhân tố tác động đến CTV, chúng ta dựa trên nguyên tắc cetacis paribas, nghĩa là khi nghiên cứu tác động của một nhân tố thì chúng ta cố định các nhân tố khác. Đó là cách làm để đơn giản hóa việc phân tích. Tuy nhiên, các yếu tố có tác động lẫn nhau, vì vậy ảnh hưởng đồng thời của chúng đối với vấn đề nghiên cứu rất phức tạp. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của DN là những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một CTV như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động.
III. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DN CỔ PHẦN Ở VIỆT NAM.
Bảng 1: Mô tả thống kê các biến. (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.)
Chúng ta có thể thấy PROF (lợi nhuận) của các DN ở mức trung bình là 18,85%, thấp nhất là 3,55% và cao nhất là 49,66% và độ lệch chuẩn (đo lường mức biến động) của lợi nhuận là 9,37%. Nợ ngắn hạn (STD) có mức trung bình là 30,74%, mức nợ ngắn hạn cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%, độ lệch chuẩn là 16,63%. Nợ dài hạn (LTD) có giá trị trung bình là 10,89%, mức cao nhất là 64,93%, mức thấp nhất là 0% và độ lệch chuẩn 13,8%. Tổng nợ/Vốn CSH (TD) có giá trị trung bình là 0,9286, mức cao nhất là 3,74 và thấp nhất là 0,04, độ lệch chuẩn là 0,75. Từ bảng thống kê mô tả này ta thấy một đặc thù của các DN Việt Nam là sử dụng nợ ngắn hạn nhiều trong cơ cấu nguồn vốn của mình.
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến theo loại hình sở hữu DN (Nguồn: tính toán từ
* Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các DN là 41,6%; trong đó, DN có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và thấp nhất là 3,99%. DN nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn so với mức bình quân 38,54% của các DN khác. Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là 48,17% (Chen,
2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển (Booth, 2001).
* Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%. DN nhà nước có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các DN khác.
* Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các DN là 10,89%. DN nhà nước có mức nợ dài hạn bình quân là 19,17% cao hơn so với mức 8,21% của các DN khác. Tỷ lệ nợ dài hạn này cao hơn một chút so với Trung Quốc là 6,31% (Chen, 2004) và thấp hơn mức bình quân là 41% của các nước G-7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% ở các nước đang phát triển (Boot, 2001). Tại sao các DN Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp như vậy? Một lý do để giải thích là thị trường trái phiếu DN của Việt Nam chưa phát triển. Các ngân hàng là nguồn vốn chủ yếu từ bên ngoài tài trợ cho các DN. Kết quả là các DN phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là vốn CSH và các khoản phải trả (nợ ngắn hạn). * Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân của các DN là 25,86%. DN nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình quân là 12,81% thấp hơn nhiều so với mức 30,08% của các DN khác. * ROA bình quân của các DN này là 12,22%; trong đó DN có ROA cao nhất là 39,3% và thấp nhất là 3,7%. Các DN nhà nước và các DN khác có ROA bình quân xấp xỉ nhau là 12%.
* Xét về quy mô thì các DN nhà nước có quy mô lớn hơn một chút so với các DN khác. * Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình bình quân/tổng tài sản của các DN là 20,42%. DN nhà nước có tỷ lệ bình quân là 26,39% cao hơn nhiều so với mức 18,49% của các DN khác.
Bảng 3: Tác động của tổng nợ/vốn CSH đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 1) (Nguồn:
tính toán từ chương trình Eview.) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Từ bảng 3 cho thấy tỷ lệ nợ/vốn CSH tác động dương đến hiệu quả hoạt động DN. Điều này có nghĩa là tỷ lệ nợ càng cao thì càng làm tăng lợi nhuận của DN. Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận của DN.
Bảng 4: Tác động của tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 1) (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.)
* Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%
Bảng 5: Tác động của tổng nợ dài hạn/tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình
1) (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Bảng 4 cho thấy nợ ngắn hạn tác động dương đến lợi nhuận của DN, điều này ngược với các nghiên cứu trước là do nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong tổng nợ của DN và nợ ngắn hạn có tương quan cao với tổng nợ (hệ số tương quan là 0,7). Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận của DN. Bảng 4 cho thấy lợi nhuận của DN không có mối liên hệ gì với nợ dài hạn của DN là do các DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn.
Mô hình 3 và 4 cho thấy hiệu quả hoạt động DN có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của DN. Ở đây chúng tôi sử dụng phương trình bậc 2 và 3 để mô tả mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động DN với cơ cấu vốn nhằm loại trừ trường hợp rất hiếm gặp đó là tỷ lệ nợ của DN là 100% và điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu ở bảng 6 và 7 cho thấy hiệu quả hoạt động DN có tương quan cao với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ của DN dưới 100%. Để hiểu rõ hơn, chúng tôi sẽ xác định
cực trị của hàng bậc 2 và bậc 3, cực trị của hàm bậc 2 là 1,812 và cực trị của hàm bậc 3 là 0,9755 và 2,799. Từ hàm bậc 2 cho thấy, hiệu quả hoạt động của DN có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn CSH lớn hơn 1,812. Khi tỷ lệ này dưới 1,812 thì kết quả ngược lại.
Tỷ lệ nợ/vốn CSH bình quân của các DN niêm yết tại TP.HCM là 0,9286, thấp hơn so với mức 1,812, nên hiệu quả hoạt động DN có tương quan thuận với cơ cấu vốn. Từ hàm bậc 3 cho thấy hiệu quả hoạt động của DN có tương quan dương với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799. Khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở thấp hơn 0,9755 hay cao hơn 2,799, thì kết quả ngược lại. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Maslis tại Mỹ; nghiên cứu của Wei Xu tại Trung Quốc và cho thấy lý thuyết về cơ cấu vốn có thể vận dụng tại Việt Nam.
Tốc độ tăng trưởng, quy mô của DN và tài sản cố định không có ý nghĩa về mặt thống kê trong cả ba mô hình nghiên cứu.
Bảng 6: Tác động của tổng nợ/vốn CSH đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 2) (Nguồn:
tính toán từ chương trình Eview) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Bảng 7: Tác động của tổng nợ/vốn CSH đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 3)
IV. GIỚI THIỆU MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU.
4.1. Điều kiện đạt được CTV tối ưu.
Để đạt được CTV tối ưu thì CTV khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa EPS,
(ii) tối thiểu hóa rủi ro, và
(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
4.2 Mô hình.
Giá trị của DN phụ thuộc vào dòng tiền mà DN tạo ra được trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức). Làm thế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của cổ đông là một bài toán khó đối với các giám đốc tài chính. Một trong những yếu tố tác động đến giá trị của DN đó chính là CTV.
CTV là sự kết hợp các loại chứng khoán khác nhau của DN bao gồm chứng khoán nợ và vốn CSH. DN có thể phát hành nhiều loại chứng khoán khác nhau, với vô số sự kết hợp, tuy nhiên việc tìm kiếm một CTV tối ưu để tối đa hóa giá trị của DN là một điều khó khăn đây cũng là một trong những nhiệm vụ nan giải của các giám đốc tài chính.
Trong giới hạn bài tiểu luận, chúng ta sẽ sử dụng bảng tính Excel và phần mềm mô phỏng kinh doanh Crystal Ball 2000 để thiết lập một CTV tối ưu trong một trong DN.
Những giả định của mô hình
Mô hình được xây dựng với các giả định dưới đây:
• Thuế thu nhập DN là 28% và được giả sử là sẽ giữ nguyên không đổi trong suốt quá trình hoạt động của DN.
• Hệ số beta của DN là 1.2 và được giả định là giữ nguyên không đổi.
• Lãi suất phi rủi ro là 6% và cũng giả định là giữ nguyên không đổi. Suất sinh lợi của thị trường là 12% và cũng giữ nguyên không đổi.
• Ta cũng giả sử giám đốc tài chính của DN nghiên cứu đánh giá:
o Tốc độ tăng doanh thu hàng năm từ năm 2 đến năm 7 có các trường hợp sau: 10% với xác suất 10%, 11% với xác suất 30% và 13% là 60%.
o Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn của DN bắt đầu từ năm thứ 8 tuân theo phân phối tam giác với các khả năng xảy ra là: 0.05, 0.06, 0.07 và từ năm thứ 8 trở đi vốn điều lệ của DN là không đổi.
• Mệnh giá của mỗi cổ phần là 10 đồng.
• DN bắt đầu với tổng vốn là 1200, và để đảm bảo cho việc thực hiện các kết quả kinh doanh chúng ta giả định nhu cầu tăng vốn của DN qua các năm như sau. Và tỉ lệ lợi nhuận giữ lại của DN là 0.6.
1 2 3 4 5 6 7 120 0 144 0 180 0 2304 2995 2995 506 2 6580
• Ta cũng giả định chi phí giá vốn hàng bán của DN, chi phí bán hàng, chi phí quản lý DN lần lượt chiếm 0.82, 0.04, 0.1 doanh thu thuần.
• Doanh thu thuần của DN là 8500 vào năm thứ 1.
• Thị trường vốn là hoàn hảo, giả định này có ý nghĩa lãi suất cho vay của DN đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của DN.
Thiết lập mô hình
Tại ô C2 ta nhập đại một con số bất kì tất nhiên là lớn hơn không. Sau đó vào cell trên thanh công cụ chọn define decision (cell/define decision) sau đó tạo các tham số như sau: (Ta giả sử rằng DN không thể nào vay vốn đến mức nợ / VCSH là 10 lần)
Tại ô:
B9 gõ công thức: =B16/(1+$C$2) sau đó copy đến ô I9. B7 gõ công thức: =B16/(1+1/$C$2) sau đó copy đến ô I7. Gia tăng nợ : C8 = C7-B7, copy đến ô I8.
Vốn huy động ta tính bằng cách lấy tổng vốn năm sau trừ năm trước trừ tiếp cho gia tăng