2.3.1.1. Về thị trường phát hành
Đối với bất kỳ một quốc gia nào, việc thực hiện các mục tiêu trong chiến lược phát triển kinh tế - xã hội đều phụ thuộc rất nhiều vào chính sách huy động vốn và hiệu quả sử dụng vốn. Hiện nay, nước ta đang trong tình trạng thiếu vốn, nên vấn đề huy động và cân đối các nguồn vốn đầu tư lại càng có ý nghĩa quan trọng, góp phần thực hiện thành công sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước, bảo đảm cho nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng ổn định và bền vững. Chính sách huy động vốn là một bộ phận quan trọng của chính sách tài chính quốc gia, gắn bó mật thiết với chính sách đầu tư phát triển kinh tế, chính sách tiền tệ tín dụng, đồng thời tác động trực tiếp đến các quan hệ phân phối - thu nhập, tích lũy - tiêu dùng trên phạm vi toàn xã hội. Đây là chính sách được ưu tiên hàng đầu của các quốc gia đang phát triển.
Trong những năm gần đây, thực hiện chủ trương khai thác tối đa nguồn vốn trong nước (chủ yếu là vốn trong dân cư) để bù đắp thiếu hụt ngân sách và thực hiện các chương trình phát triển công cộng, Việt Nam đã không ngừng tăng cường mở rộng quy mô và đa dạng hóa các hình thức huy động
hành công trái quốc gia, phát hành tín phiếu, trái phiếu kho bạc bằng biện pháp hành chính, trực tiếp thông qua hệ thống kho bạc nhà nước, đã xuất hiện những phương thức huy động vốn thông qua thị trường đấu thầu tín phiếu, trái phiếu qua Ngân hàng nhà nước, qua trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK), bảo lãnh phát hành,... tạo nên những kênh huy động vốn mới cho ngân sách nhà nước. Việc phát hành trái phiếu Chính Phủ (TPCP) trong những năm qua đã đạt được những thành công sau :
Thứ nhất, khối lượng vốn huy động bằng biện pháp phát hành TPCP tăng lên qua các năm (trừ năm 2000) đã bù đắp bình quân trên 70% tổng số thiếu hụt ngân sách nhà nước hằng năm, góp phần chấm dứt thời kỳ phát hành tiền để bù đắp bội chi ngân sách. Điều này càng có ý nghĩa quan trọng trong điều kiện ngân sách của nước ta chưa ổn định (số bội chi hằng năm khoảng 3,5% GDP).
Thứ hai, nhờ có nguồn vốn huy động thông qua phát hành TPCP mà các nhu cầu chi tiêu của ngân sách nhà nước đã được đáp ứng kịp thời. Đặc biệt, việc phát hành TPCP huy động được hàng tỉ đồng để đầu tư cho các công trình trọng điểm của trung ương và địa phương.
Thứ ba, các loại TPCP được phát hành ngày càng đa dạng hơn. Bên cạnh các tín phiếu có kỳ hạn ngắn : 3 tháng, 6 tháng, 9 tháng, 12 tháng còn có trái phiếu có lãi suất cố định, thanh toán một lần khi đáo hạn, trái phiếu không có bảo đảm. Trong những năm gần đây, Nhà nước đã phát hành cả các trái phiếu có kỳ hạn dài : 2 năm, 3 năm, 5 năm ; trái phiếu chiết khấu ; trái phiếu có bảo đảm (như trái phiếu xây dựng đường dây tải điện 500 kV, bảo đảm giá trị theo vàng) ; trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh theo mức độ trượt giá trên thị trường (như Công trái xây dựng Tổ quốc kỳ hạn 5 năm, phát hành từ 19 - 5 đến 15-7-1999 được bảo đảm giá trị theo chỉ số trượt giá công bố hàng
năm), trái phiếu có lãi suất thả nổi. Điều đáng ghi nhận là TPCP đã góp phần đáp ứng được nhu cầu đầu tư đa dạng của công chúng và tạo điều kiện cho ngân sách nhà nước chủ động hơn trong việc sử dụng vốn vay và bố trí nguồn trả nợ.
Thứ tư, Khung pháp lý từng bước được hoàn thiện, tạo điều kiện để thị trường TPCP ngày càng phát triển. Nếu như trước năm 1994 việc phát hành trái phiếu chưa có văn bản nào ở cấp Chính Phủ thì vào năm 1994 trở lại đây hàng loạt các nghị định của Chính Phủ mà điển hình là nghị định 72/CP ngày 26/7/1994; nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998; nghị định số 01/2003/NĐ-CP ngày 13/1/2000; và mới đây nhất là nghị định 141/2003/NĐ- CP đi kèm với nó là các quy định, thông tư, hướng dẫn về việc triển khai thực hiện hoạt động phát hành, giao dịch trái phiếu Chính Phủ và hoạt động của TTCK đã tạo cho việc phân định các loại trái phiếu một cách rõ ràng góp phần làm giảm tính bao cấp của Nhà nước đối với các địa phương, làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu Chính Phủ.
2.3.1.2. Về thị trường giao dịch
Thứ nhất, thị trường thứ cấp ngày càng được củng cố, hoàn thiện và phát triển: Thị trường thứ cấp trái phiếu Chính Phủ đã được hình thành và trở thành một bộ phận của thị trường chứng khoán Việt Nam. Khối lượng trái phiếu, chủng loại trái phiếu Chính Phủ được niêm yết tại TTGDCK ngày càng nhiều về số lượng và phong phú về chủng loại. Ngoài ra, việc cho phép giao dịch trái phiếu Chính Phủ trên thị trường mở sẽ tạo điều kiện để thị trường giao dịch ngày càng phát triển và thu hút thêm được nhiều thành viên tham gia thị trường.
Thứ hai, Giao dịch trên thị trường ngày càng hoàn thiện hơn bởi việc ứng dụng công nghệ hiện đại vào thị trường. Khi đi vào hoạt động, TTGDCK đã đưa các thông tin về chứng khoán lên bảng giao dịch điện tử, thông qua các thông tin trên bảng điện tử nhà đầu tư sẽ có đầy đủ các thông tin cần thiết trước khi ra quyết định đầu tư, hạn chế tối thiểu sai sót có thể xảy ra trong hoạt động niêm yết, giao dịch TPCP trên thị trường; rút ngắn thời gian đầu tư và hướng tới phát triển một thị trường TPCP điện tử trong tương lai gần.
Thứ ba, Các dịch vụ hỗ trợ cho khách hàng ngày càng trở nên phong phú và đa dạng hơn. TTGDCK cùng với các công ty chứng khoán đã cung cấp dịch vụ lưu ký, thanh toán bù trừ, đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tư như trả lãi định kỳ, cầm cố trái phiếu Chính Phủ trong các quan hệ tín dụng. TPCP được phát hành dưới hình thức ghi sổ nên đã giảm bớt được chi phí in ấn và quản lý ấn chỉ trái phiếu. Ngoài ra, TTGDCK áp dụng hình thức thanh toán bù trừ tập trung nên đã rút ngắn được thời gian thanh toán khi thực hiện các giao dịch, tiết kiệm được các khoản chi phí giao dịch, tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư kinh doanh TPCP.
2.3.2. Những hạn chế và nguyên nhân2.3.2.1. Hạn chế 2.3.2.1. Hạn chế
Cùng với những kết quả nêu trên, việc phát hành TPCP ở Việt Nam trong những năm qua cũng đã bộc lộ không ít những hạn chế, bất cập sau :
Một là, Quy mô thị trường còn nhỏ, chưa tương xứng với mức độ ảnh hưởng của thị trường TPCP đến các hoạt động kinh tế vĩ mô của nền kinh tế. Quy mô của trái phiếu nói chung và trái phiếu chính phủ nói riêng hiện chiếm tỉ lệ rất thấp trong tổng tài sản tài chính cả nước với chỉ bằng 8% so với GDP, con số này khoảng 5 tỷ USD rất nhỏ bé nếu so với mức đủ để đạt tính thanh
khoản 100-200 tỷ USD, chưa khai thác thỏa đáng nguồn vốn nhàn rỗi còn khá tiềm tàng trong nền kinh tế. Đối với các nước trong khu vực, tỷ lệ dư nợ TPCP khoảng 20% - 30% GDP như : Thái Lan, In-đô-nê-xi-a, Ma-lai-xi-a. Tại các nước phát triển, tỷ lệ này còn cao hơn nhiều (như Mỹ, Đức, I-ta-li-a, Nhật Bản...).
Hai là, Trái phiếu phát hành chưa có tính chuẩn mực. Mặc dù số lượng và loại trái phiếu phát hành có xu hướng ngày càng tăng, nhưng phần lớn trái phiếu đã phát hành chưa được chuẩn hóa về mệnh giá, về ngày phát hành và thời gian đáo hạn nên không đủ tiêu chuẩn tham gia thị trường chứng khoán tập trung. Ở các nước phát triển, tính chuẩn mực của các trái phiếu được phát hành rất cao, ví dụ ở thị trường chứng khoán Mỹ, hầu hết các trái phiếu có mệnh giá thống nhất là 1000 USD.
Ba là, Tính thanh khoản kém, thị trường giao dịch còn chưa phát triển. Thời gian gần đây, các phương thức phát hành trái phiếu đã được đa dạng hơn, tuy nhiên, vẫn còn những bất cập trong cơ chế phát hành, nhất là phát hành qua TTGDCK làm ảnh hưởng đến mục tiêu huy động vốn và phát triển thị trường. Việc xác định lãi suất chỉ đạo đôi khi chưa căn cứ vào tình hình biến động của nền kinh tế, không phản ánh xác thực tình hình thị trường; Hình thức trái phiếu chưa phong phú. Mặc dù TPCP là loại công cụ tài chính có độ an toàn cao (được bảo đảm bằng ngân sách quốc gia), nhưng nó chưa thực sự giữ vai trò chủ đạo trong các giao dịch chứng khoán. Thực tế cho thấy, khối lượng TPCP đã niêm yết là khá lớn, nhưng hoạt động giao dịch lại kém sôi động. Ở nhiều phiên giao dịch không có lệnh đặt mua, bán và không có giao dịch. Khối lượng giao dịch TPCP trong các phiên có giao dịch cũng rất thấp (có phiên chỉ có 10 trái phiếu), trừ những phiên có giao dịch thỏa thuận giữa các nhà đầu tư có tổ chức.
Bốn là, đối tượng tham gia thị trường trái phiếu còn rất hạn chế, đặc biệt là thiếu các nhà đầu tư có tổ chức như các quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, công ty chứng khoán.... Trên thị trường trái phiếu hiện nay, tại TTGDCK Hà Nội mới có 63 thành viên tham gia đấu thầu, song số lượng thành viên tham gia thường xuyên không nhiều đã gây khó khăn cho các thành viên đấu thầu tích cực trong việc tìm kiếm khách hàng, gia tăng lợi nhuận từ nguồn phí đấu thầu. Các doanh nghiệp hầu hết chưa tham gia với mục đích quản lý vốn khả dụng một cách linh hoạt. TPCP phần lớn được phát hành thông qua hình thức đấu thầu hoặc bảo lãnh phát hành đều được các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm...nắm giữ cho tới khi đáo hạn. Các tổ chức này mua TPCP nhằm mục đích giải quyết tình trạng ứ đọng vốn và cũng như để đầu tư dài hạn. Do vậy, khi chưa cần nguồn vốn cho những phương án đầu tư có hiệu quả hay các mục đích khác, thì các tổ chức này không có nhu cầu bán lại TPCP.
Năm là, thị trường trái phiếu còn thiếu một cơ cấu lãi suất chuẩn. Với uy tín của Chính Phủ, các loại TPCP từ ngắn hạn đến dài hạn nếu được phát hành một cách đều đặn căn cứ vào một kế hoạch tổng thể sẽ tạo nên một đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tiền tệ cũng như thị trường chứng khoán. Đó chính là những mức lãi suất tổng hợp do cung cầu quyết định. Tuy nhiên, trong thực tế lãi suất trúng thầu tại các phiên đấu thầu bị giới hạn bởi lãi suất trần của Bộ Tài Chính, do đó lãi suất trúng thầu chưa thực sự được xác định trên cơ sở cung cầu vốn trên thị trường, chưa tạo ra cơ chế cạnh tranh lãi suất giữa các thành viên đấu thầu. Do vậy, lãi suất TPCP vẫn chưa được coi là lãi suất tham chiếu cho thị trường.
Sáu là, chưa có cơ chế khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức tài chính tham gia mua sơ cấp TPCP (lãi suất bị khống chế, phí bảo
lãnh phát hành thấp, không được thế chấp TPCP do Quỹ HTPT phát hành để tái cấp vốn tại NHTW...).
Bảy là, công tác kế hoạch hoá phát hành trái phiếu chưa tốt, lịch biểu thiết kế cho các phương thức phát hành chưa hợp lý và chưa khoa học; các đợt phát hành theo các phương thức khác nhau nhiều khi chồng chéo dẫn đến hiệu quả không cao.
Tám là, thị trường hiện nay còn thiếu sự đa dạng kỳ hạn của các TPCP cũng như các công cụ nợ khác để giúp hình thành lãi suất thị trường của các công cụ nợ. Hầu hết trái phiếu phát hành qua hình thức đấu thầu là trái phiếu trung, dài hạn (kỳ hạn 5, 10 và 15 năm) thiếu các trái phiếu có kỳ hạn ngắn hơn như 2 năm, 3 năm. Vì vậy lượng vốn đầu tư của thành viên đấu thầu là tổ chức tín dụng vào trái phiếu vẫn còn hạn chế do chưa có trái phiếu kỳ hạn ngắn phù hợp với nguồn vốn.
Chín là, vai trò tư vấn đầu tư của các công ty chứng khoán trong thời gian qua còn rất hạn chế, chưa thực hiện được chức năng của người tạo thị trường. Như đã nêu ở phần trên, hoạt động tư vấn của các công ty chứng khoán mới chỉ mang tính chất hướng dẫn người đầu tư thực hiện đúng các thủ tục mua bán chứng khoán, mà chưa thực sự tư vấn cho họ biết cách đầu tư vốn của mình như thế nào cho có hiệu quả. Nếu các công ty chứng khoán thực hiện tốt nghiệp vụ này thì sẽ có tác dụng quan trọng trong việc phân luồng đầu tư, chuyển bớt được phần nào nhu cầu đầu tư cổ phiếu sang trái phiếu, làm giảm áp lực tăng giá cổ phiếu trong thời gian qua.
Mười là, Thị trường chưa có một tổ chức định mức tín nhiệm nào.
trường khó có thể nhận ra rủi ro lãi suất tiềm tàng (tức là giá) của một trái phiếu nếu không có hoạt động định mức tín nhiệm. Điều này sẽ buộc các nhà đầu tư muốn mua phải làm các bước như: tự phân tích chi phí đầu tư trái phiếu một cách tốn kém; mua trái phiếu không định hướng; và cuối cùng có thể là không mua. Với sự ra đời của công ty định mức tín nhiệm, nhà đầu tư có nhu cầu mua trái phiếu có thể thông qua đánh giá của công ty này để chọn được doanh nghiệp vừa có khả năng mang lại lợi nhuận cao vừa đảm bảo tính an toàn
Như vậy, thực tế thị trường TPCP đã diễn ra không như mong đợi của các nhà hoạch định chính sách và tổ chức thị trường. Việc phát hành TPCP nhằm mục đích tạo nguồn hàng hóa chính cho thị trường chứng khoán tập trung của Việt Nam trong giai đoạn đầu và nhằm kéo người đầu tư khỏi "cơn khát" cổ phiếu, giảm bớt "nóng" cho thị trường đã thực hiện không mấy kết quả.
2.3.2.2. Nguyên nhân của những hạn chế
(a) Nguyên nhân vĩ mô
Môi trường kinh tế vĩ mô vẫn chưa thuận lợi cho thị trường TPCP phát triển. Mặc dù nền kinh tế trong giai đoạn đổi mới có sự tăng trưởng khá nhưng Việt Nam vẫn nằm trong nhóm những nước nghèo, thu nhập bình quân đầu người còn thấp, lạm phát tăng cao tuy đã được kiềm chế nhưng tình hình lạm phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao, sự mất cân đối trong cơ cấu các ngành kinh tế còn rất cao, thị trường tài chính chưa phát triển… những điều này khiến cho việc thu hút các nhà đầu tư lớn tham gia vào thị trường TPCP còn gặp nhiều khó khăn. Do đó làm cho thị trường TPCP kém phát triển, dẫn đến hạn chế trong việc thu hút vốn để phục vụ đầu tư phát triển của Chính Phủ.
Hệ thống pháp luật còn chưa đầy đủ và thiếu đồng bộ. Văn bản pháp quy cao nhất về phát hành và giao dịch TPCP hiện mới chỉ dừng lại ở Nghị định của Chính Phủ mà chưa được xây dựng thành luật. Việc ban hành các văn bản pháp quy còn hạn chế, chưa đồng bộ làm cho việc vận hành thị trường gặp nhiều khó khăn và gây cản trở các thành viên tham gia thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức, các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp…
Mô hình tổ chức thị trường TPCP chưa phù hợp. Hiện nay, các giao dịch TPCP chủ yếu diễn ra trên TTGDCK trong khi đó vẫn còn rất nhiều giao dịch ngoài sàn với khối lượng lớn chưa được tổ chức quản lý. Tại các nước phát triển các giao dịch TPCP được tổ chức chủ yếu trên thị trường phi chính thức.
(b) Nguyên nhân vi mô
Sự phối hợp của các cơ quan quản lý còn nhiều bất cập. Các văn bản
