6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
1.8.1.1. Cổ tức thường đi đơi với lợi nhuận
Thật khơng ngạc nhiên khi cổ tức và lợi nhuận cĩ mối quan hệ chặt chẽ qua các năm do cổ tức được lấy từ lợi nhuận. Tức là, sự gia tăng lợi nhuận kéo theo sự gia tăng cổ tức và ngược lại sự sụt giảm lợi nhuận đơi khi làm cổ tức sụt giảm.Hình sau thể
hiện biến đổi của cổ tức và lợi nhuận từ 1960 đến 2004.
Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm
Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual,
Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với dãy biến động lợi nhuận.
Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner đã nghiên cứu cách thức mà các cơng ty đưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 điểm quan trọng1 :
- Các cơng ty đặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn.
- Họ thay đổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay đổi lợi nhuận cĩ thể chịu được, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ cĩ thể
duy trì được những mức cổ tức cao hơn. Các cơng ty thường tránh cắt giảm cổ
tức, mà cổ tức lại phụ thuộc lợi nhuận.
- Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn đến sự thay đổi trong cổ tức hơn là mức cổ tức.
Fama and Babiak cũng đi đến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy những biến động cổ tức so với những biến động lợi nhuận. Họ
cũng xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận2.
1.8.1.2. Cổ tức thường ổn định
Nhìn chung các cơng ty khơng thay đổi số tiền cổ tức thường xuyên. Việc thay đổi này rất miễn cưỡng cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm, xuất phát từ một số
nhân tố sau: một là liệu cơng ty là khả năng duy trì được mức cổ tức cao trong tương lai. Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ
tức và hệ quả là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và khơng thay đổi cổ tức từ năm 1989.
1Lintner, J. (1956), Distribution of Income of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes, American Economic Review, v46, pp. 97-113
2Fama, E. F. and H. Babiak (1968), Dividend Policy: An Empirical Analysis, Journal of the American Statistical Association, v63(324), pp. 1132-1161
Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các cơng ty Mỹ từ năm 1989-2003
Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual,
Second Edition, pp.445-481 [10]
Ta cĩ thể thấy, số lượng các cơng ty khơng thay đổi cổ tức vượt trội hơn. Và trong số các cơng ty thay đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các cơng ty gia tăng cổ
tức thì nhiều hơn các cơng ty cắt giảm cổ tức.
1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận
Xuất phát từ việc miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi họ cảm thấy cĩ thể đạt được tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị bắt buộc, cổ
tức ổn định hơn lợi nhuận. Điều này cho thấy cổ tức khơng biến động nhiều như
lợi nhuận theo từng năm và cũng được chứng minh bằng hai thực nghiệm:
Thứ nhất, độ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với độ biến thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ. Ví dụ bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về
lợi nhuận và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2003, độ lệch chuẩn của cổ tức là 5%, trong khi độ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14% 3.
3 Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481 [10]
Thứ hai, độ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các cơng ty là lớn hơn nhiều so với độ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức. Hay nĩi cách khác, mức độ biến động của tỷ
suất lợi nhuận của các cơng ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức.
1.8.1.4. Chính sách cổ tức cĩ xu hướng tùy thuộc vào vịng đời của cơng ty
Chính sách cổ tức khác biệt tùy theo đặc trưng của vịng đời phát triển của cơng ty, do những thay đổi trong tỷ lệ phát triển, dịng tiền và các cơ hội đầu tư. Chu kỳ đời sống cĩ thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hịa và suy thối. Và cĩ mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển này với chính sách cổ
tức. Cụ thể, các cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường khơng chi trả cổ tức, trong khi các cơng ty ổn định với dịng tiền lớn và ít dự án thường cĩ xu hướng trả cổ tức nhiều hơn.
Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vịng đời cơng ty
Năm
Nhu cầu tài trợ
bên ngoài Cao, nhưng bị giới hạn bởi cơ sở hạ tầng
Cao, liên quan đến giá trị doanh nghiệp
Hiện đại hóa, liên quan đến giá trị doanh nghiệp Thấp, cạn kiệt các dự án Thấp, cạn kiệt các dự án
Tài trợ nội bộ Không có hoặc thấp Không có hoặc thấp Thấp, liên quan đến nhu cầu tài trợ
Cao, liên quan đến nhu cầu tài trợ
Nhiều hơn nhu cầu tài trợ
Khả năng chi trả cổ tức
Không có Không có Rất thấp Gia tăng Cao
Giai đoạn phát triển Giai đoạn 1: Khởi sự Giai đoạn 2: Tăng trưởng Giai đoạn 3: Phát triển Giai đoạn 4: Bảo hòa Giai đoạn 5: Suy thoái
Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481 [10]
tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của cơng ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 cơng ty cơng nghiệp cĩ tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 20024, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các cơng ty ở giai đoạn trưởng thành. Các cơng ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002. Các ơng giải thích nguyên nhân là do chi phí đại diện và chi phí khác của dịng tiền đã vượt quá lạm phát và chỉ giữ lại lợi nhuận đồng thời để tối đa hĩa tài sản cho cổđơng.
1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới
Các cuộc nghiên cứu gần đây về cổ tức và mua lại cổ phần tại Mỹ cĩ các phát hiện mới và quan trọng sau:
− Tỷ lệ các cơng ty cơng nghiệp niêm yết tại Mỹ trả cổ tức bằng tiền mặt đã sụt giảm nhanh chĩng trong vịng 5 thập kỷ gần đây từ 66.5% năm 1978 (và trên 80% suốt thập niên 50) cịn 20.8% vào năm 1999 theo nghiên cứu của Fama and French (2001) thể hiện qua hình sau:
Hình 1-6. Tỷ lệ các cơng ty chi trả cổ tức các nhĩm
Nguồn: Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (2001), Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay, Journal of Financial Economics 60, pp. 3-43 [14] 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Trả cổ tức Khơng trả cổ tức Chưa hề trả Khơng đổi Ph ầ n tr ă m 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 Năm 4 Xem chi tiết tại Phụ Lục 1
Hai ơng cho rằng cĩ hai nguyên nhân đĩ là:
Đặc trưng của các cơng ty niêm yết đã thay đổi: đặc điểm tài chính của các cơng ty thương mại kiểu mẫu đã thay đổi từ 1978 bằng các cơng ty trẻ cĩ lợi nhuận thấp (hay lỗ), cĩ cơ hội phát triển cao và tài sản chủ yếu là tài sản vơ hình hơn là hữu hình. Các cơng ty này phổ biến trên NASDAQ, và tương tự với NYSE.
Xu hướng sụt giảm này xảy ra với tất cả các loại hình cơng ty.
− Gia tăng mạnh mẽ số lượng (và giá trị) các cơng ty cơng nghiệp tại Mỹ mua lại cổ phần của chính mình từ 1982, khi mà luật lệ của SEC lần đầu cho phép các nhà quản lý thực hiện mua lại cổ phần trên thị trường theo Grullon and Ikenberry (2000), Grullon and Michaely (2004), and Skinner (2007). Biện pháp này thì giúp cĩ lợi về thuế và giúp nhà quản trị linh hoạt hơn trong việc phải chi trả cổ tức định kỳ. Ngồi ra cịn nhiều các cuộc nghiên cứu khác cũng chứng minh điều này. Ấn tượng nhất là Skinner (2007) cho thấy tổng tiền mua lại cổ phần hằng năm của các cơng ty tại Mỹ luơn tăng và đã trở thành phương pháp phân phối được ưa thích của các nhà đầu tư.
Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả, cổ tức, mua lại cổ phần của 345 cơng ty cĩ trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên năm 1980-2005
250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 D i S ệ u U Tr 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Trả cổ tức Mua lại cổ phần Tổng chi trả Lợi nhuận điều chỉnh
Nguồn: Skinner, Douglas J. (2007), The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases, Journal of Financial Economics (forthcoming) [17]
Weston and Siu (2003) chứng minh rằng tổng giá trị tiền mặt trả cổ tức và mua lại cổ phần của các cơng ty tại Mỹđã gia tăng khơng ngừng trong vài thập kỷ
gần đây và bây giờ vượt quá 100% tổng lợi nhuận gộp. Tỷ lệ chi trả cổ tức gia tăng từ 40% năm 1971 lên khoảng 60% những năm 1990 và tăng 81% năm 2001. Nếu bao gồm cả mua lại cổ phần và cổ tức, tỷ lệ chi trả gộp từ 105% năm 1998 và 116% năm 2001.
Henk von Eije, William Megginson (2007) nghiên cứu dữ liệu của 4100 cơng ty niêm yết từ 1989 đến 2005 của EU 155 cho thấy các cơng ty này cũng cĩ cùng xu hướng với các cơng ty tại Mỹ.
− Chính sách cổ tức về cơ bản là một vịng tuần hồn là do 3 lý do cĩ thể xảy ra
đồng thời là: sự sụt giảm tỷ lệ các cơng ty niêm yết trả cổ tức; sự gia tăng các cơng ty giảm chi trả cổ tức để mua lại cổ phần; và gia tăng của việc phân phối bằng tiền mặt. DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (2004) chỉ ra rằng cổ tức và lợi nhuận tập trung giữa một nhĩm các cơng ty Mỹ 1/4 thế kỷ qua. Một nhĩm 25 cơng ty6 chiếm trên 50% cổ tức và lợi nhuận của ngành cơng nghiệp gia tăng rất lớn chi trả cổ tức đã làm lu mờ xu hướng giảm trả cổ tức của các cơng ty nhỏ và trung bình. Hơn nữa khơng chỉ cĩ sự giảm sút số lượng các cơng ty cơng nghiệp trả cổ tức từ 1978 mà cả các cơng ty tài chính và cơng ích.
− Các cuộc nghiên cứu và phỏng vấn gần đây của Brav et al. (2005) cho thấy các giám đốc tài chính rất mong muốn duy trì mức cổ tức nhưng mối liên hệ giữa cổ tức tiền mặt và lợi nhuận đã yếu đi. Các nhà quản trị thích biện pháp mua lại cổ phần bởi vì nĩ linh hoạt hơn trả cổ tức bằng tiền mặt. Những phát hiện này cũng phù hợp với Skinner (2007) là các cơng ty nhỏ thực hiện cả trả cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần chiếm 50% tổng tiền chi trả cổ tức. Và chính sách cổ tức mà các nhà quản trị thiết lập là dựa vào mục tiêu của chính sách chi trả
chứ khơng phải là dữ liệu quá khứ của cổ tức.
5 EU-15: Austria, Belgium, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Ireland, Italy, Luxembourg, the Netherlands, Portugal, Spain, Sweden and the United Kingdom
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1:
Trong chương I, thơng qua nghiên cứu các quan điểm kinh điển về cổ tức, chính sách cổ tức được xác định là chính sách quan trọng và trong thực tế là ảnh hưởng
đến giá trị của cơng ty. Việc lựa chọn chính sách cổ tức và phương thức chi trả cổ
tức cho cơng ty địi hỏi các nhà quản trị phải xem xét và cân nhắc ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố như: hạn chế pháp lý, ảnh hưởng của thuế, khả năng thanh tốn, khả năng tiếp cận thị trường vốn, tính ổn định của lợi nhuận, cơ hội đầu tư, lạm phát, ưu tiên của cổđơng và chống lỗng giá,…
Đồng thời, tác giả cũng đã nghiên cứu kết luận quan trọng của nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức, các xu hướng chi trả cổ tức của các nước phát triển
CHƯƠNG II
THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA
CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM HIỆN
NAY
2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THỜI GIAN
QUA
2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức
Liên quan đến khung pháp lý hiện nay cĩ các quy định sau:
Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 cĩ hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 7 năm 2006 quy định: Hội đồng quản trị hoặc Tổng giám đốc “Kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời hạn và thủ tục trả cổ tức hoặc xử lý lỗ phát sinh trong quá trình kinh doanh” do Đại Hội đồng cổđơng thơng qua, trừ trường hợp Điều lệ cơng ty cĩ quy định khác.
− Cổ tức trả cho cổ phần phổ thơng được xác định căn cứ vào số lợi nhuận rịng
đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của cơng ty. Cơng ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đơng khi cơng ty đã hồn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ cơng ty và bù đắp đủ lỗ trước đĩ theo quy định của pháp luật và Điều lệ cơng ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, cơng ty vẫn phải bảo
đảm thanh tốn đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.
− Cổ tức cĩ thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của cơng ty hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ cơng ty.
− Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổđơng được nhận cổ tức, xác định mức cổ tức được trả đối với từng cổ phần, thời hạn và hình thức trả chậm nhất ba mươi ngày trước mỗi lần trả cổ tức.
Xem xét tuân thủ Luật doanh nghiệp, nhìn chung các cơng ty niêm yết đều tuân thủ
quy định về chia cổ tức. Tuy nhiên đầu năm nay, cổ phiếu Cơng ty cổ phần Kinh Đơ
đã đưa vào diện cảnh cáo do vi phạm Quy chế niêm yết chứng khốn tại HOSE về
việc lợi nhuận sau thuế thể hiện trên báo cáo tài chính năm cĩ kiểm tốn là số âm. Năm 2008, KDC hoạt động kinh doanh bị lỗ 60.602 triệu đồng nhưng vẫn chia cổ
tức bằng tiền mặt với tỷ lệ 18%/mệnh giá. Kết quả lợi nhuận giữ lại qua các năm của trên Báo cáo tài chính âm 147.004 triệu đồng. Nguyên nhân chính là do việc trích lập dự phịng giảm giá các khoản đầu tư chứng khốn do giá sụt giảm.
Vừa qua UBCKNN đã cĩ cơng văn số 1016/UBCK-QLPH ngày 02 tháng 06 năm 2009 hướng dẫn tạm thời chi trả cổ tức hàng năm đối với các cơng ty niêm yết, trong đĩ các cơng ty niêm yết khi thực hiện tạm ứng cổ tức trong năm phải căn cứ
kế hoạch chi trả cổ tức đã được ĐHĐCĐ thơng qua từđầu năm, kết quả sản xuất kinh doanh gần nhất để đảm bảo khả năng thanh tốn cổ tức cho các cổ đơng và tỷ
lệ chi trả khơng được vượt quá tỷ lệ chi trả đã được ĐHĐCĐ thơng qua đồng thời Hội đồng quản trị phải cĩ nghị quyết tạm ứng cổ tức trong kỳ theo đúng nội dung đã
được ĐHĐCĐ thơng qua.
Thơng tư 18/2007/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2007 của Bộ Trưởng Bộ Tài