Với những dữ liệu như trên ta bắt đầu các bước áp dụng mô hình APV trong phân tích dòng tiền của Công ty Phương Đông.
3.2.1 Đánh giá dòng tiền:
Bước đầu tiên trong việc sử dụng mô hình này là xác định dòng tiền tự do của công ty mục tiêu sau khi đã bị thu mua hay sáp nhập.
Nếu sử dụng mô hình đánh giá công ty ta có thể dừng việc tính toán tại đây và chiết khấu dòng tiền tự do tại chi phí sử dụng vốn bình quân (weighted average cost of capital: WACC). Tuy nhiên, việc xác định WACC trong hoạt động sáp nhập tương đối phức tạp: thứ nhất, công ty thu mua thường gánh luôn các khoản nợ cho công ty mục tiêu, và khoản nợ này là một phần của giao dịch; thứ hai, việc thu mua có thể được tiến hành bằng việc vay nợ, khoản nợ mới này sẽ được trả dần qua các năm vì thế tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty sẽ thay đổi trong những năm sau khi sáp nhập. Do đó, mô hình APV đòi hỏi tính toán chi phí sử dụng vốn khi không sử dụng đòn cân nợ và chi phí sử dụng vốn sau khi sử dụng đòn cân nợ.
Bên cạnh dòng tiền tự do, chúng ta xác định một cách riêng biệt lãi nợ vay và tấm chắn thuế. Dòng tiền tự do và tấm chắn thuế sẽ được chiết khấu riêng biệt tại chi phí vốn không sử dụng đòn bẩy.
3.2.2 Đánh giá chi phí vốn
Với giả định: β doanh nghiệp là 1.2, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rf là 6,5%, tỷ suất sinh lợi thị trường rm là 13% ta có chi phí vốn cổ phần thường:
rsL = rf + [ β x (rm – rf)] = 6,5% + [1,2 x (13% - 6,5%)] = 14,3%
Cấu trúc vốn của Công ty Phương Đông trước khi bị mua lại gồm 23,3% nợ vay; 76,7% vốn chủ sở, ta có chi phí sử dụng vốn khi không có đòn bẩy là: rsU = wsrsL + wdrd = 76,7% x 14,3% + 23,3% x 12% = 13,77%
Nói cách khác, sau khi bị mua lại, nếu không sử dụng đòn bẩy tài chính để thực hiện dự án thì chi phí sử dụng vốn của công ty là 13,77%.
Tuy nhiên, để phát triển dự án khách sạn Phương Đông, công ty dự kiến sử dụng nợ vay. Nợ gốc và lãi vay sẽ được trả dần trong 11 năm đầu tiên sau khi dự án đi vào hoạt động. Sau đó, cấu trúc vốn của Công ty Phương Đông sẽ duy trì như ban đầu gồm 76,7% vốn chủ sở hữu và 23,3% nợ vay. Như vậy, bắt đầu từ năm thứ 12 trở đi, dòng tiền của công ty sẽ được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC):
WACC = We x rsL + Wd x rd (1-T) = 76,7% x 14,3% + 23,3% x 12% x (1- 0,28) = 12,98%
3.2.3 Định giá thu mua
Trong năm hoạt động đầu tiên tới năm thứ 11, cấu trúc vốn của công ty thay đổi do công ty trả dần nợ gốc và lãi vay trong 11 năm làm tỷ lệ nợ và lãi vay thay đổi qua các năm. Dòng tiền của 11 năm đầu tiên bao gồm dòng tiền tự do của dự án và tấm chắn thuế được hưởng từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Tất cả sẽ được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn khi không có đòn bẩy rsU = 13,77%
Từ năm thứ 12 trở đi, với cấu trúc vốn ổn định, chi phí sử dụng vốn bình quân WACC sẽ không đổi, do đó dòng tiền từ năm thứ 12 trở đi sẽ được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn bình quân WACC = 12,98%
Công ty Vietnam Holdings Ltd. xác định được giá trị hoạt động của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông là 528.472.223.000 đồng.
Từ đó, xác định được giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là:
Giá trị vốn chủ sở hữu = 528.472.223.000 – 70.000.000.000 = 458.472.223.000 đồng
Giá trị một cổ phiếu = 458.472.223.000 : 3.000.000 = 152.824 đồng/cổ phiếu. Mức chênh lệch: 458.472.223.000 – 300.000.000.000 = 158.472.223.000 đồng chính là lợi nhuận kết hợp có thể thu được từ hoạt động sáp nhập.
Thị giá vốn chủ sở hữu hiện tại của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông là 300 tỷ đồng, tương đương 100.000 đồng/cổ phiếu, nếu Công ty được mua với giá cao hơn 300 tỷ đồng này thì cổ đông của Công ty sẽ được lợi, ngược lại thì sự sáp nhập hay mua lại sẽ gây thiệt hại cho họ. Do đó, nếu Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông biết được mức giá tối đa Việt Nam Holdings Ltd. có thể trả là 152.824 đồng/cổ phiếu thì họ sẽ cố gắng thương lượng để có được giá chào mua càng gần bằng 152.000 đồng/ cổ phiếu càng tốt.
Còn đối với Công ty Vietnam Holdings Ltd., 458 tỷ đồng là mức giá tối đa có thể trả để mua lại Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông. Nếu Vietnam Holdings Ltd. chào mua với mức giá cao hơn mức giá này, giá trị của Vietnam Holdings Ltd. sẽ giảm, ngược lại thì cổ đông của Vietnam Holdings Ltd. sẽ được lợi. Do đó, Công ty Vietnam Holdings Ltd. sẽ đưa ra mức giá chào mua càng gần bằng mức giá hiện tại của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông trên thị trường là 100.000 đồng/ cổ phiếu càng tốt.
Biểu đồ3.2.3b: xác định giá trị mua - bán
0 50 100 150 200 250
Thay đổi trong giá trị của cổ đông
Công ty thu mua Công ty mục tiêu
Giá chào mua
100.000đ/c 152.000/cp
Trong phạm vi từ 100.000 đến 152.000 đồng/cổ phiếu, mức giá thực hiện tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố như: Vietnam Holdings Ltd. sẽ trả cho Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông tiền mặt hay bằng cổ phiếu của mình, kỹ năng thương lượng của cả hai bên và quan trọng nhất là vị thế mặc cả của hai bên. Giả định, Vietnam Holdings Ltd. có nhiều mục tiêu để thu mua tương tự như Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông và đạt được cùng mức lợi nhuận kết hợp, trong trường hợp này Vietnam Holdings Ltd. có thể chào mua với mức giá gần với giá 100.000 đồng/cổ phiếu. Ngược lại, nếu Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông có những lợi thế mà những công ty mục tiêu khác không có, và đang được nhiều công ty khác dòm ngó đến. Nếu Vietnam Holdings Ltd. muốn mua được Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông nó buộc phải đưa ra mức giá cạnh tranh hơn và mức giá đó sẽ chạy gần về phía điểm mốc 152.000 đồng/cổ phiếu.
Bởi vì mỗi công ty thu mua sẽ xác định một mức giá thu mua khác nhau do dòng tiền và cấu trúc vốn của các công ty hoàn toàn khác nhau, Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông có thể được chào mua với mức giá cao hơn 152.000 đồng/cổ phiếu khi một công ty thu mua khác có thể đạt được mức lợi nhuận kết hợp cao hơn của Vietnam Holdings Ltd. và ban giám đốc của họ có cái nhìn khách quan hơn về tiềm năng của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông.
3.2.4 Phân tích những ảnh hưởng trên cấu trúc vốn
Vốn chủ sở hữu hiện tại của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông là 76,7% và nợ là 23,3%. Nếu Công ty quyết định tăng tỷ lệ nợ lên là 40%, tỷ lệ lãi vay sẽ tăng lên là 13,5% phản ánh rủi ro tăng thêm của Công ty do tỷ lệ nợ gia tăng. Cấu trúc vốn của Công ty mục tiêu thay đổi không làm dòng tiền tự do của Công ty thay đổi, nhưng nó sẽ tác động lên tấm chắn thuế, lên chi phí sử dụng vốn bình quân WACC và làm thay đổi giá chào mua như sau:
rsU = wsrsL + wdrd = 60% x 14,3% + 40% x 13,5% = 13,98%
WACC = We x rsL + Wd x rd (1-T) = 60% x 14,3% + 40% x 13,5% x (1- 0,28) = 12,47%
Lúc này giá trị hoạt động của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông là: 541.784.624.000 đồng
Giá trị vốn chủ sở hữu là: 541.784.624.000 – 70.000.000.000 = 471.784.624.000 đồng
Giá trị một cổ phiếu: 471.784.624.000 : 3.000.000 = 157.262 đồng/cổ phiếu
Mức chênh lệch trong giá trị cổ phiếu sau khi công ty tăng tỷ lệ nợ là: 157.262 – 152.824 = 4.438 đồng/cổ phiếu, đây chính là giá trị tăng thêm do tấm chắn thuế khi sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn.