6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
2.2.2. Giai đoạn từn ăm 2004 đến nay
Bắt đầu từ năm 2004, kinh tế vĩ mơ của Việt Nam đã cĩ nhiều cải thiện. Tăng trưởng GDP tiếp tục duy trì ở mức cao, nơng nghiệp đã từng bước được phục hồi sau dịch cúm gà, đầu tư và tiêu dùng tăng trưởng mạnh, thâm hụt thương mại và tài khoản vãng lai đã bị thu hẹp. Việt Nam đã đạt được những bước tiến đáng kể của quá trình hội nhập kinh tế thế giới thơng qua thúc đẩy quá trình gia nhập WTO, cam kết giảm thuế đối với các hàng hĩa nhập từ các nước ASEAN theo quy định của Hiệp định thuế quan ưu đãi cĩ hiệu lực chung (CEPT) của Khu vực mậu dịch tự do ASEAN. Cải cách và chuyển đổi sở hữu DNNN và thực hiện mở rơng cổ phần hĩa DNNN cĩ quy mơ lớn theo chỉ thị số 11/2004/CT-TTg của Thủ tướng Chính Phủ
ngày 30 tháng 3 năm 2004. Mơi trường đầu tư được cải thiện thơng qua việc soạn thảo và ban hành hệ thống văn bản pháp luật để tạo khuơn khổ pháp lý hồn thiện hơn trên cơ sở bình đẳng giữa các thành phần kinh tế, và khuyến khích đầu tư kể cả
nhà đầu tư trong và ngồi nước. Cĩ thể kểđến các văn bản pháp luật sau: soạn thảo Luật doanh nghiệp và Luật đầu tư và chính thức ban hành vào tháng 11 năm 2005; Luật phá sản và Luật cạnh tranh thơng qua tháng 5 năm 2004; Luật các tổ chức tín dụng thơng qua tháng 5 năm 2004;…
Nhiều chính sách phát triển TTCK ra đời và làm cho TTCK nhanh chĩng phát triển: thực hiện đẩy mạnh cơng tác cổ phần hố gắn với phát triển thị trường chứng khốn; xây dựng kế hoạch phát triển TTCK 2006-2010 của Bộ Tài chính; Luật chứng khốn năm 2005; việc thành lập và ban hành quy chế hoạt động của UBCKNN, SGDCK, TTLKCK, cơng ty chứng khốn, cơng ty cổ phần niêm iết; chính sách giảm 50% số thuế TNDN phải nộp trong 2 năm kể từ khi thực hiện việc niêm yết cho các tổ chức cĩ chứng khốn được niêm yết lần đầu tại TTGDCK; nâng tỷ lệ sở
hữu của nước ngồi vào thị trường chứng khốn từ 30% lên tối đa 49% tổng số cổ
phiếu niêm yết, …
Đánh giá về cơng ty cổ phần niêm yết giai đoạn này như sau:
quốc tế. Do đĩ, các DN nhanh chĩng tận dụng cơ hội này để tăng vốn điều lệ.
− Vốn huy động được dễ dàng nhưng làm cách nào để hấp thụ nguồn vốn đĩ và từđĩ nảy sinh những hiện tượng như: lập dự án khơng thận trọng, nhất là khâu quản lý dự án sau đầu tư; nhiều DN thốt ly khỏi các ngành nghề truyền thống,
đi vào lĩnh vực đa ngành như gĩp vốn thành lập ngân hàng, cơng ty chứng khốn, cơng ty bất động sản hay tham gia đầu tư tài chính;…
− Hậu quả là vốn huy động được sử dụng khơng hiệu quả. Việc đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản...đạt hiệu quả kém hay thua lỗ do biến động của thị
trường. Nếu cĩ các dự án đầu tư theo chiều sâu hay đầu tư mở rộng sản xuất
được triển khai quá nhanh nên khâu quản lý sau dự án chưa đạt hiệu quả như
mong muốn.
Tuy nhiên nhìn chung đến thời điểm này, tiềm lực tài chính của nhiều DN niêm yết (thuộc đối tượng kinh doanh hiệu quả) vẫn mạnh hơn nhiều so với thời kỳ
trước 2004 là do:
− Nguồn vốn từ lợi nhuận tích luỹ hay từ vốn thặng dư vẫn cịn nhiều, mặc dù cĩ bị thua lỗ 1 phần.
− Tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu giảm hơn nhiều so với thời kỳ đầu. Nhiều doanh nghiệp cịn cĩ khả năng đầu tư chiều sâu mà khơng cần phải vay ngân hàng hoặc vay ở mức thấp.
Chính sách cổ tức trong giai đoạn này cĩ thể phân làm 3 giai đoạn:
+ Từ năm 2004 đến 2007:
Tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn này giảm chỉ từ 50% đến 51%. Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của thời kỳ này thấp hơn rất nhiều so với thời kỳ trước, đồng thời việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được ưa chuộng và phát triển. Hầu hết các cơng ty trả
cổ tức cao trong giai đoạn này là cổ tức một phần bằng cổ phiếu hoặc tồn bộ bằng cổ phiếu12. Nguyên nhân ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giai đoạn này là do:
− Từ năm 2004 đến 2007, trong bối cảnh thị trưịng chứng khốn đang phát
triển như thì việc chi trả cổ tức bằng tiền ở mức cao sẽ cịn ít ý nghĩa với các cổđơng. Thị giá cổ phiếu trên thị trường được xác lập ở mặt bằng mới cao hơn và thanh khoản hơn trước nhiều thì mức cổ tức trên giá trị thị trường của cổ
phiếu bị giảm xuống nhiều. Tuy nhiên các nhà đầu tư vẫn hăng hái mua, động cơ mua ít nhằm tới mục tiêu lấy cổ tức, mà mục tiêu chính là hưởng chênh lệch giá mua giá bán.
− TTCK Việt Nam đã thực sự là 1 thị trường chứng khốn theo thơng lệ quốc tế, khi xu hướng đầu tư chứng khốn đa phần là theo tốc độ tăng trưởng của DN chứ khơng theo mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Các cơng ty cĩ tốc độ
tăng trưởng càng nhanh và càng bền vững thì thị giá cổ phiếu càng cao. Để đạt được mục đích này địi hỏi DN phải cĩ nhiều dự án đầu tư mở rộng sản xuất, như vậy cần phải huy động mọi nguồn vốn cĩ thể, trong đĩ cĩ việc giảm tỷ lệ thanh tốn cổ tức bằng tiền.
− Lạm phát gia tăng mức cao so với giai đoạn trước năm 2004. Cụ thể như sau:
Hình 2-7.Diễn biến tồn cảnh lạm phát của Việt Nam
Nguồn: Tổng cục thống kê
Trong điều kiện lạm phát gia tăng, nhu cầu vốn lưu động và cốđịnh của DN cũng tăng lên. Do đĩ, một DN cĩ thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để
duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng khơng bền vững và cĩ nhiều rủi ro. Khi đĩ, rủi ro sẽ làm các nhà đầu tư
cân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khốn, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như gửi tiết kiệm, bất động sản và vàng. Đây chính là những thời điểm khĩ khăn của các cơng ty khi huy động vốn bên ngồi. Chính vì vậy, các cơng ty sẽ cĩ
xu hướng lựa chọn chi trả cổ tức tiền mặt thấp hợp lý nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững, ổn định, lâu dài của mỗi cơng ty.
− Làn sĩng phát hành cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu thưởng xuất hiện trong năm 2006, 2007. Thị trường đã chứng kiến rất nhiều đợt tăng vốn điều lệ của các CTNY trên cả hai sàn giao dịch Hồ Chí Minh và Hà Nội dưới các hình thức thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, bán cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đơng hiện hữu, đối tác chiến lược (chào bán riêng lẻ), bán đấu giá cổ
phiếu phát hành thêm ra cơng chúng. Thứ nhất, do các CTNY phần lớn khơng gặp khĩ khăn khi làm thủ tục xin phép tăng vốn và các đợt phát hành thêm cổ
phiếu hầu hết là thành cơng. Thứ hai là khi giá cổ phiếu tăng cao thì việc phát hành thêm cổ phiếu thuận lợi như vậy là do giá bán thấp hơn nhiều so với giá thị trường hiện hành ở trên sàn giao dịch. Trong thời điểm này, các nhà đầu tư đã tỏ ra hào hứng vì được mua với giá thấp và họ kỳ vọng sau khi giá cổ
phiếu bị điều chỉnh do phát hành thêm cổ phiếu sẽ sớm tăng trở lại. Thứ ba, do yếu tố cơ bản nhất dẫn đến việc phát hành thành cơng là do nhu cầu về vốn chính đáng của các DN niêm yết để thực hiện các dự án mới và mở rộng hoạt
động sản xuất kinh doanh. Dựa trên kế hoạch doanh thu và lợi nhuận đặt ra, các CTNY đã thuyết phục được các cổ đơng của mình gĩp thêm vốn để tài trợ
cho các kế hoạch kinh doanh. Ngồi ra, cịn cĩ yêu cầu điều kiện vốn điều lệ
tối thiếu để niêm yết của sàn HOSE là 80 tỷ (cũng mới được nâng lên từ mức 10 tỷ từ đầu năm 2007) và sàn HASTC là 10 tỷ (mới nâng từ mức 5 tỷ từ đầu năm 2007) cũng đã gây áp lực khiến các DN phải tăng vốn.
+ Năm 2008
Cuối năm 2007, đầu năm 2008, Việt Nam phải đối mặt với tình trạng nền kinh tế
phát triển quá nĩng do luồng vốn ồ ạt đổ vào nền kinh tế. Những nổ lực làm trung hịa luồng vốn này đã khơng thể ngăn cản sự bùng nổ tín dụng ngân hàng, lạm phát tăng tốc, nhập siêu tăng cao và các bong bĩng bất động sản. Phản ứng kiên quyết của Chính phủ tháng 3 – 2008 trở đi đã thành cơng trong việc bình ổn nền kinh tế
khủng hoảng tài chinh bắt đầu tại Hoa Kỳđã ảnh hưởng đến cầu bên ngồi. Giá cả
hàng hĩa mà Việt Nam xuất khẩu trên thị trường thế giới nằm trong xu hướng sụt giảm kể từ quý 3, và sự suy giảm sản xuất bắt đầu rõ nét. Chính phủ đả phản ứng nhanh lẹ với cú sốc kinh tế thứ hai này, chuyển từ bình ổn kinh tế sang hỗ trợ hoạt
động kinh tế vào tháng 11 năm 2008. Các biện pháp kích cầu được đưa ra sau đĩ đã giúp cho hoạt động kinh tế khơng bị suy sụp và cĩ thểđưa nền kinh tế hồi phục trở
lại.
Năm 2008 là một năm đầy biến động của TTCK Việt Nam với xu thế chính khơng mấy khả quan. Tính cả năm 2008, TTCK Việt Nam là thị trường sụt giảm mạnh nhất so với các thị trường trong khu vực với mức giảm khoảng 66% đối với Vn- Index và 68% đối với Hastc Index. Thống kê tình hình hoạt động của của các CTNY trên 2 sàn và số liệu chi tiết cho 23 cơng ty cĩ mức vốn hĩa lớn nhất thị
trường như sau:
Bảng 2-2.Kết quả hoạt động của các cơng ty niêm yết năm 2008
Nguồn: HSBC Global Research (04/3/2009), VietNam Monitor – Issue 22
Bảng 2-3. Kết quả hoạt động của các cơng ty niêm yết cĩ mức vốn hĩa cao nhất thị trường năm 2008
Doanh số năm 2008 của các CTNY tăng 40% so với năm 2007 nhưng lợi nhuận chỉ tăng 8%. Trong đĩ, sự sụt giảm nghiêm trọng của kinh doanh bất động sản và
đầu tư tài chính đã làm cho lợi nhuận rịng giảm 25%. Vốn tăng đã làm cho EPS giảm 29,5% so với năm trước. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng sụt giảm từ 18% năm 2007 cịn 11%.
Trong khi đĩ năm 2008, chi trả cổ tức bằng tiền mặt lại gia tăng13. Một bộ phận DN trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức 30% - 50% so với vốn điều lệ. Trung bình tỷ lệ
chi trả cổ tức của tồn thị trường chiếm 132% so với lợi nhuận sau thuế năm 2008 (cao gấp 2 đến 3 lần so với trước đây), tỷ suất cổ tức tăng cao nhất từ trước đến nay đạt 9%. Hàng loạt CTNY trên sàn chứng khốn cũng đã thơng báo tạm ứng cổ
tức bằng tiền mặt và chi trả trước 31 tháng 12 năm 2008, một số cơng ty thậm chí
đã tạm ứng cổ tức đợt 3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giai đoạn này bao gồm:
− Trong điều kiện TTCK ảm đạm, các CTNY này một mặt muốn chứng tỏ rằng họ hoạt động hiệu quả và cĩ tình hình tài chính lành mạnh trong thời điểm khĩ khăn. Mặt khác chính sách này giúp hỗ trợ tính thanh khoản cho cổ phiếu vì tại thời điểm này việc mua cổ phiếu quỹ khơng hiệu quả bằng việc trả cổ
tức bằng tiền mặt ở mức cao. Cuối cùng nĩ cĩ thể giữ chân các cổđơng trung thành, nhất là các cổ đơng lớn, đồng thời tạo nguồn cổ tức để cĩ thêm nhiều cơ hội đầu tư cho các cổđơng lớn.
− Lãi suất ngân hàng tăng cao cộng thêm biến động rủi ro tăng cao của đầu tư
bất động sản, đầu tư vàng đã thu hút lượng vốn tiền gửi tiết kiệm thay vì đầu tư vào chứng khốn như trước đây. Tâm lý nhà đầu tư khơng cịn chuộng trả
cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng do giá chứng khốn giảm sâu và cĩ thể tiếp tục giảm trong tương lai. Khi thơng tin cơng ty nào phát hành thêm và chia CP, giá CP này thường cĩ xu hướng giảm, hồn tồn trái ngược so với trước đây. Do đĩ, các cơng ty sử dụng chính sách cổ tức “tiền tươi thĩc thật” thay cho chính sách cổ tức “ảo” nhằm đáp ứng sự mong đợi của nhà đầu tư.
− Chính sách cổ tức cao bằng tiền mặt hỗ trợ đắc lực cho những nhà quản lý của DN đang nắm giữ lượng cổ phiếu lớn của DN. Chúng ta thường thấy một số
nhân vật nịng cốt trong DN như Chủ tịch HĐQT, Tổng Giám đốc....nắm giữ
nhiều cổ phần, trong thời điểm này họ càng khơng thể bán số cổ phần mà họ
nắm giữ, vì làm như vậy là hạ sách, khơng thuận lợi cho hình ảnh DN mà họ
cũng khĩ giải quyết được nhu cầu cần tài chính của mình. Trả cổ tức cao sẽ
giúp cho họ cĩ lượng tiền mặt lớn và nguồn tiền này cĩ thể giúp họđầu tư vào bất động sản, cổ phiếu hoặc gia tăng luợng cổ phần mà họ nắm giữ. Trong thời điểm này rõ ràng những nhân vật chủ chốt trong DN đang nắm giữ nhiều cổ phiếu sẽ nhận thấy việc nhận nhiều tiền mặt sẽ ý nghĩa hơn nhiều lần so với nhận thêm cổ phiếu thưởng, vì nếu nhận cổ phiếu thưởng thì sẽ khĩ giải quyết vấn đề tài chính cho họ.
− Chính sách thuế của Việt Nam từ trước đến nay chưa thu thuế TNCN đối với cổ tức. Nhưng khi Luật thuế TNCN sẽ chính thức cĩ hiệu lực từ 01 tháng 01 năm 2009 thì cổ tức được đưa vào diện chịu thuế và thuế TNCN được tính trên thu nhập và thời gian thực nhận. Các cơng ty các cơng ty cổ phần tất bật với việc trả cổ tức sớm cho cổ đơng và thực hiện kết thúc trước 31 tháng 12 năm 2008 để né thuế TNCN. Ước tính cĩ đến vài ngàn tỉ đồng được chia cho cổ đơng. Chỉ riêng bảy cơng ty cĩ vốn hĩa lớn tại sàn chứng khốn TP.HCM là Vinamilk (VNM), Đạm Phú Mỹ (DPM), Chứng khốn Sài Gịn (SSI), FPT, thủy điện Vĩnh Sơn - Sơng Hinh (VHS), Khoan và dịch vụ dầu khí (PVD), Hịa Phát (HPG), tổng số tiền trả cổ tức cuối năm 2008 là 1.550 tỉ đồng. Cịn tại sàn chứng khốn Hà Nội, bốn đơn vị niêm yết lớn gồm Ngân hàng Á Châu (ACB), Cơng ty cổ phần Xuất nhập khẩu xây dựng Việt Nam (VCG), Tổng cơng ty CP Dịch vụ kỹ thuật dầu khí (PVS), Tổng cơng ty CP Bảo hiểm dầu khí (PVI) đã chi gần 1.600 tỉ đồng cổ tức. Như vậy, chỉ với 11 cơng ty cĩ vốn hĩa lớn ở hai sàn chứng khốn, số tiền trả cổ tức là hơn 3.100 tỉ đồng.
Các khoản chia này khơng chỉ từ lợi nhuận của năm 2008 mà từ lợi nhuận lũy kế
tiền mặt cao đột biến nhưng các cơng ty vẫn đảm bảo được tình hình tài chính. Bên cạnh chính sách cổ tức cao bằng tiền mặt thì các CTNY cũng đã thực hiện mua lại cổ phiếu quỹ. Mục đích của hầu hết các cơng ty nhằm bình ổn giá thị
trường. Số lượng các cơng ty thực hiện mua cổ phiếu quỹ trong năm là 83 cơng ty chiếm tỷ trọng đến 25%14. Tuy nhiên số lượng cổ phiếu quỹ thực hiện mua cịn thấp so với vốn chủ sở hữu nên mục tiêu trên chưa đạt được.
+ Năm 2009
Sang năm 2009, tình hình kinh tế vĩ mơ đã cĩ nhiều khởi sắc. Việt Nam trở thành một trong những thị trường hoạt động tốt nhất trên thế giới trong những tháng đầu năm nay. Lạm phát đã trở về một con số và TTCK VN là một trong những thị