Bắt đầu từ khi Engle (1982) đề xuất sử dụng Autoregressive Conditional Heteroskedasticity – ARCH, đến nay ARCH đã liên tục được điều chỉnh cho phù hợp hơn với yêu cầu ước lượng sự biến động của thị trường.
1.3.3.1 ARCH(q)
Coiytlà chuỗi tỷ suất sinh lợi tài sản theo thời gian được giải thích bằng phương trình
yt= E(yt|It-1) + εt
Trong đó It-1 là thông tin có sẵn tại thời gian t-1 và εt là những ngẫu nhiên với
E(εt) =0. Mô hình ARCH của Engle (1982) xác định phương sai của tỷ suất sinh
lợi:
Trong đó εt = tzt và zt là biến ngẫu nhiên và có giá trị trung bình bằng 0 và có phương sai bằng 1.
1.3.3.2 GARCH(p,q)
Bollerslev (1986) đưa ra mô hình GARCH dựa trên đặc điểm là sự vô hạn của ARCH nhưng làm giảm được sự xác định các thông số:
Trong đó αi, βjvà ω là các thông số được xác định. Sử dụng mô hình độ trễ L phương sai trở thành:
Trong đó: α(L) =∑ α và β(L) =∑ β
Nếu tất cả các phương trình gốc |1 – β(L)| = 0 vượt ra ngoài vòng tròn đơn vị
chúng ta có:
= [1 − ( )] + α( )[1 − ( )]
Phương trình này có thể được dự kiến như mô hình ARCH (∞) từ các phương sai điều kiện phụ thuộc tuyến tính với tất cả bình phương số dư ở trước. Như vậy,
phương sai có điều kiện của yttrở thành lớn hơn với phương sai không điều kiện
sau đó, nếu sự nhận thức rõ của ε hơn σ2thì được cung cấp bởi phương trình:
Cũng như ARCH , GARCH giả định σ phù hợp với mọi t; ω > 0, αi> 0 (vớii= 1,...., q) và βj≥ 0 (vớij= 1,..., p) là đầy đủ cho phương sai có điều kiện.
1.3.3.3 EGARCH
Exponential GARCH – EGARCH phát triển dựa trên ý tưởng GARCH với phân phối bất đối xứng. Được Nelson (1991) đưa ra như sau:
Vớizt=εσ là chuỗi các chênh lệch.
1.3.3.4 GJR
GJR được Glosten, Jagannathan, và Runkle (1993) đưa ra, với mô hình tổng quát:
Với là biến giả.
Mô hình giả định tác động của ε lên phương sai có điều kiện σ là khác nhau
khiεtmang dấu âm hoặc dương:
= 0 khiεt≥0 và = 1 khiεt< 0
GJR ra đời, giúp giải quyết vấn đề dấu của hệ số bất đối xứng skewness có thể âm hoặc dương.
1.3.3.5 APARCH
Tương tự như EGARCH, APARCH tiếp tục phát triển theo hướng nghiên cứu sự bất đối xứng của ARCH, nhưng làm cho các hàm mũ linh hoạt hơn với hệ số bất đối xứng. APARCH (p, q) được viết như sau:
Trong đó:α0> 0, δ ≥ 0, βj≥ 0 (j = 1,…,p), αi≥ 0 và -1 < γi< 1 (i = 1,…,q).
Trong những trường hợp đặc biệt, từ APARCH ta có các mô hình khác nhau trong họ ARCH:
- ARCH khiδ = 2, γi= 0 và βj= 0
- GARCH khiδ = 2, γi= 0
- GJR khiδ = 2
- NARCH khiγi= 0 và βj= 0
- Log – ARCH khiδ0
Như vậy, theo nguyên tắc trên ta cũng có thể biến đổi các công thức APARCH tuân theo các phân phối chuẩn, phân phối Student-t, phân phối Skewed Student-t sang các công thức khác:
Phân phối chuẩn
Ding, Granger và Engle (1993) đã phát triển mô hình GARCH (Bollerslev,1986) thành mô hình APARCH tuân theo phân phối chuẩn, chúng ta có APARCH(1,1):
= + (| | − ) +
PHÂN PHỐI Student
Việc tính toán VaR dựa trên phân phối chuẩn không thể tính toán được “đuôi” của phân phối, dẫn đến kết quả có được thiếu chính xác. Để khắc phục nhược điểm này, chúng ta sử dụng phân phối Student:
εt = σtzt; với zt là biến ngẫu nhiên độc lập và phân phối đồng nhất t(0,1,u), u là bậc tự do;σttuân theo công thức phân phối chuẩn.
Với phân phối Student, việc tính toán VaR cho các vị thế mua/vị thế bán được thể hiện theo công thức:
- Vị thế mua:μt+ sta,uσt
- Vị thế bán:μt+ st1-a,,uσt
Công thức này cũng đúng trong trường hợp phân phối chuẩn.
PHÂN PHỐI Skewed Student
Fernández and Steel (1998) mở rộng phân phối Student bằng cách thêm tham số Skewness, Lambert và Laurent (2001) cũng làm rõ một lần nữa vai trò của phân phối Skewed Student trong các mô hình ARCH:
Với g(.|u) là mật độ Student đối xứng,ξ là hệ số bất đối xứng, m và s2lần lượt là giá trị trung bình và phương sai.
Với phân phối Skewed Student, việc tính toán VaR cho các vị thế mua/vị thế bán được thể hiện theo công thức:
- Vị thế mua:μt+ sksta,u,ξσt; với sksta,u,ξlà điểm phân vị trái
- Vị thế bán:μt+ skst1-a,,u,ξσt; với skst1-a,,u,ξ là điểm phân vị phải Nếu log (ξ) < 0, ta có | sksta,u,ξ| > |skst1-a,,u,ξ| và ngược lại.
Chương 2. TÌNH HÌNH THỰC TIỄN RỦI RO THỊ TRƯỜNG
VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO THỊ TRƯỜNG Ở VIỆT NAM 2.1 Các nhân tố tác động đến rủi to thị trường ở Việt Nam
2.1.1 Các biến số vĩ mô2.1.1.1 Lạm phát 2.1.1.1 Lạm phát
Hình 2.1. Lạm phát Việt Nam qua các năm 2001 - 2010 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp
LẠM PHÁT VIỆT NAM QUA CÁC NĂM
102 104 106 108 110 112 114 116 118 120 122 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Qua các năm, lạm phát ở Việt Nam có nhiều biến động. Từ giữ ở mức thấp dưới 5% các năm 2002 - 2003 đến ổn định ở mức khoảng 7% từ 2004 – 2006, tăng cao trong các năm 2007 – 2008, kiềm chế xuống thấp năm 2009.
Theo tổng cục thống kê, lạm phát năm 2010 của Việt Nam vào khoảng 11.75%, nhưng theo ước tính của nhiều tổ chức, con số thực tế lên tới 13%. Việt Nam đã cố gắng hết sức để găm giữ giá cả không cho lạm phát tăng quá cao, nhưng điều này tiềm ẩn khả năng lạm phát năm 2011 sẽ tiếp tục tăng nhanh ở mức 2 con số, đặc biệt khi Việt Nam liên tục phá giá đồng nội tệ, đưa tỷ giá liên ngân hàng lên 20.693VND.
Sẽ không có nhiều vấn đề bàn cãi nếu lạm phát tăng cao nhưng tăng trưởng kinh tế tăng tương ứng, hoặc vượt lên trên lạm phát, vì khi đó nền kinh tế vẫn có tăng trưởng thực, đời sống người dân được đảm bảo và nâng cao. Nhưng lạm phát ở Việt Nam, điển hình là năm 2010 tăng quá cao, gần gấp đôi so với tăng trưởng kinh tế. Đây không chỉ là dấu hiệu của nền kinh tế tăng trưởng thực âm, mà còn là dấu hiệu của nền kinh tế tăng trưởng quá nóng, tiềm ẩn nhiều rủi ro cho các nhà đầu tư.
2.1.1.2 GDP
Hình 2.2. Phần trăm tăng trưởng GDP Việt Nam qua các năm 1985 – 2010 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp từ số liệu World Bank
GDP Viet Nam 0 2 4 6 8 10 12 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
GDP Việt Nam, đặc biệt là những năm gần đây, tăng trưởng khá ổn định ở mức khoảng 7%. Với xuất phát điểm ở mức thấp, do hậu quả của chiến tranh, kinh tế nước ta đã dần được cải thiện qua các năm. Đặc biệt là từ khi đổi mới, sau đại hội Đảng lần VI năm 1986, tăng trưởng GDP liên tục tăng cao, đời sống người dân được cải thiện rõ rệt.
Do chưa hòa nhập sâu và rộng vào nền kinh tế Thế giới, nên qua các cuộc khủng hoảng kinh tế châu Á 1997, khủng hoảng tài chính Thế giới 2008, tốc độ tăng trưởng GDP tuy có giảm nhưng vẫn giữ mức tăng trưởng dương.
Điều đáng lo ngại như đã nói ở trên, là song song với tăng trưởng GDP, đời sống người dân còn chịu ảnh hưởng bởi tác động bởi lạm phát. Tuy nước ta giữ được mức tăng trưởng cao và ổn định như lạm phát làm đồng tiền mất giá quá nhanh. Đời sống người dân đang có nguy cơ đi xuống.
2.1.1.3 Tỷ giá
Đối với một nước có đồng tiền yếu như Việt Nam, việc giao thương xuất nhập khẩu với các quốc gia khác đều phải thanh toán thông qua ngoại tệ, chủ yếu là Đô la Mỹ - USD. Do đó, tỷ giá giao dịch thực tế và việc điều hành tỷ giá là những vấn đề rất quan trọng, cần những chính sách hợp lý từ phía nhà nước để tránh tình trạng Đô la hóa đang diễn biến ngày càng nan giải.
Hình 2.3. Diễn biến thay đổi tỷ giá Ngân hàng Nhà nước công bố 2008-2010 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp từ số liệu Eximbank
Tỷ Giá USD Ngân hàng Nhà nước Công Bố
15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 4/28/2007 11/14/2007 6/1/2008 12/18/2008 7/6/2009 1/22/2010 8/10/2010 2/26/2011
Một tình trạng gây khó khăn cho các doanh nghiệp ở Việt Nam là việc tồn tại hai tỷ giá, một do ngân hàng nhà nước công bố, buộc các ngân hàng thương mại phải niêm yết theo mức giá này; hai là tỷ giá giao dịch thực tế trên thị trường tự do. Tỷ giá được công bố luôn thấp hơn tỷ giá tự do, nhưng các doanh nghiệp lại rất khó để mua được Đô la trên kênh chính thức này, tạo điều kiện cho tỷ giá tự do tồn tại.
Hình 2.4. Diễn biến thay đổi tỷ giá bình quân liên ngân hàng 2008-2010 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp từ số liệu Eximbank
Trong các năm qua, tỷ giá USD liên tục tăng cao, gây ảnh hưởng không nhỏ đến việc sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp. Hơn nữa, thông qua các kênh gián tiếp khác, việc tăng tỷ giá USD còn làm tăng giá hàng loạt các mặt hàng khác, làm tăng tỷ lệ lạm phát ở nước ta mỗi khi tỷ giá được điều chỉnh tăng cao. Với tính biến động của USD trên thị trường tự do, tỷ giá đang là một nhân tố quan trọng, gây nên tính biến động lớn trong nền kinh tế nước ta.
2.1.1.4 Lãi suất
LÃI SUẤT CƠ BẢN
Tỷ Giá USD Tự Do 15,000 16,000 17,000 18,000 19,000 20,000 21,000 22,000 4/28/2007 11/14/2007 6/1/2008 12/18/2008 7/6/2009 1/22/2010 8/10/2010 2/26/2011
Hình 2.5. Lãi suất cơ bản 2000 – 2011
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp từ số liệu ngân hàng nhà nước Việt Nam
Ở Việt Nam, cũng như chính phủ các nước, đều coi lãi suất cơ bản là công cụ điều hành chính sách vĩ mô rất quan trọng. Tuy nhiên trong một số giai đoạn, vai trò của lãi suất cơ bản không phát huy hết lợi thế của nó.
Từ năm 2002, lãi suất cơ bản được duy trì trương đối ổn định trong khoảng thời gian khá dài, đến đầu năm 2008, với xu hướng tăng dần lãi suất cơ bản từ 7% lên gần 9%. Với tốc độ phát triển kinh tế cao, lãi suất cơ bản tăng nhẹ giúp kìm giữ lạm phát trong nước, nền kinh tế Việt Nam trong thời gian này cũng được giữ ổn định.
Đầu năm 2008, ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu, lạm phát tăng cao. Để hạn chế lạm phát, lãi suất cơ bản được ngân hàng nhà nước nâng từ 8.75% lên 12%/năm vào tháng 5. Động thái này đã có tác dụng tích cực, giúp ổn định nền kinh tế trong thời điểm đó. Đến cuối năm 2008, trong bối cảnh nền kinh tế phát triển trì trệ, một lần nữa ngân hàng nhà nước sử dụng công cụ lãi suất cơ bản để kích thích nền kinh tế. Lãi suất được hạ liên tục, xuống đến 7% vào tháng 2/2009, doanh nghiệp có điều kiện tiếp cận nguồn vốn giá rẻ, kinh tế Việt Nam bắt đầu khôi phục trở lại.
Tuy nhiên, diễn biến của lãi suất cơ bản trong năm 2010 lại cho thấy biến số kinh tế này đang dần bị lu mờ trong vai trò điều tiết nền kinh tế vĩ mô. Trước sức ép tăng trưởng kinh tế, trong bối cảnh lạm phát tăng cao, ngân hàng nhà nước buộc
Lãi Suất Cơ Bản
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 6/12/1999 19/4/2001 1/9/2002 14/1/2004 28/5/2005 10/10/2006 22/2/2008 6/7/2009 18/11/2010 1/4/2012
phải giữ nguyên lãi suất cơ bản ở mức 8%/năm trong suốt năm 2010. Để đối phó với tình trạng này, nhà nước phải sử dụng đến các biện pháp khác như quy định trần lãi suất bằng 150% lãi suất cơ bản, cho sử dụng lãi suất thỏa thuận với các kỳ hạn trung và dài hạn,…
Dù trong bất cứ hoàn cảnh nào, vai trò của lãi suất cơ bản có thể bị giảm bớt, nhưng nó luôn là một công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô quan trọng của nhà nước. Qua kênh này, nếu thay đổi linh hoạt và khéo léo, sẽ giúp góp phần ổn định nền kinh tế vĩ mô, giúp nền kinh tế nước ta phát triển.
LÃI SUẤT TÁI CHIẾT KHẤU
Hình 2.6. Lãi suất tái chiết khấu qua những lần điều chỉnh 2008-2011 Nguồn: www.vnconomy.vn
Góp phần giúp làm tăng hiệu quả của việc điều tiết nền kinh tế qua kênh lãi suất, lãi suất tái chiết khấu luôn là một biến số kinh tế vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, vì vậy đồ thị biến đổi của lãi suất tái chiết khấu gần như luôn đồng nhất với lãi suất cơ bản.
Với ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế, việc thay đổi lãi suất tái chiết khấu luôn phải được cân nhắc rõ ràng, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay, khi lãi suất cơ bản chưa phát huy hết tác dụng để kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế đầu
năm 2011, thì việc tăng lãi suất tái chiết khấu lên 12% sẽ có tác dụng kiềm chế tăng trưởng tín dụng, từ đó kiềm chế lạm phát đang tăng cao.
2.1.1.5 Tỷ lệ dữ trữ bắt buộc
Một công cụ khác đi song song, bổ sung cho lãi suất cơ bản là tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Với tác động tương tự nhưng ngay lập tức, tỷ lệ dự trữ bắt buộc tác động rất mạnh đến mọi mặt của nền kinh tế.
Trong các năm qua, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đã trở thành công cụ điều hành chính sách tiền tệ rất linh hoạt của nhà nước ta, nhưng biến động của tỷ lệ dự trữ ngoại tệ và tỷ lệ dự trữ nội tệ bắt buộc không đồng đều. Tùy theo trạng thái của nền kinh tế mà ngân hàng nhà nước tăng giảm tỷ lệ dự trữ nội tệ hay ngoại tệ bắt buộc khác nhau.
TỶ LỆ DỰ TRỮ NGOẠI TỆ BẮT BUỘC
Hình 2.7. Tỷ lệ dữ trữ ngoại tệ bắt buộc đối với không kỳ hạn và kỳ hạn dưới 12 tháng đối với các tổ chức tín dụng thông thường.
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp
Trong khoảng các năm 2001 – 2003, tỷ lệ dự trữ ngoại tệ bắt buộc giảm liên tục, từ 15% xuống 4%. Điều này góp phần đẩy mạnh tác dụng của công cụ lãi suất, khi trong khoảng thời gian này, lãi suất ngoại tệ giảm kỷ lục so với trước đó. Với tỷ lệ dự trữ ngoại tệ bắt buộc giảm, Ngân hàng Nhà nước đã đẩy mạnh hoạt động
Du Tru Ngoai Te Bat Buoc
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 12/6/1999 4/19/2001 9/1/2002 1/14/2004 5/28/2005 10/10/2006 2/22/2008 7/6/2009 11/18/2010
tín dụng ở các Ngân hàng Thương mại, giúp giảm chi phí huy động vốn cho các cơ sở kinh doanh cũng như các tổ chức tín dụng.
Với tình hình kinh tế Việt Nam cũng như Thế giới năm 2008, tỷ lệ dự trữ ngoại tệ bắt buộc được đưa lên cao tới mức 11%, nhằm siết chặt tín dụng ngoại tệ. Sau đó, với sự phục hồi của nền kinh tế Thế giới, tỷ lệ này được giảm dần xuống còn 7%.
TỶ LỆ DỰ TRỮ NỘI TỆ BẮT BUỘC
Hình 2.8. Tỷ lệ dữ trữ nội tệ bắt buộc đối với không kỳ hạn và kỳ hạn dưới 12 tháng đối với các tổ chức tín dụng thông thường.
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp
Đối với nội tệ, tỷ lệ dự trữ gần như ổn định từ khoảng 2007 trở về trước. Tuy nhiên, năm 2008, cũng như tỷ lệ dự trữ ngoại tệ bắt buộc, tỷ lệ này đã được đưa lên mức cao 11% nhằm tăng cường sắt chặt tín dụng trước tác động của nền kinh tế Thế giới.
Tuy nhiên, do trình độ hội nhập của nước ta chưa sâu, nên dù kinh tế Thế giới sau đó vẫn còn nhiều khó khăn, phục hồi chậm chạp, thì kinh tế trong nước ta đã