Sự tăng trưởng và phát triển của thị trường cổ phiếu hoạt động hiệu quả tạo nên lợi ích lâu dài cho nền kinh tế Châu Á. Nó tạo ra công cụ tiết kiệ m hữu ích cho những nhà đầu tư nhỏ lẻ và các tổ chức đầu tư, giúp đa dạng hóa những khoản tài chính đang nắm giữ của họ. Hơn thế nữa, tăng sự đa dạng hóa của quỹ tài chính có thể làm cho hệ thống tài chính Châu Á vững chắc hơn trước những có shock. Davis (2001) phát hiện ra rằng khi thị trường chứng khoán năng động bổ sung cho hệ thống ngân hàng, tài chính sẽ vững hơn khi nên kinh tế đi xuống cũng như khi thị trường ngân hàng và thị trường chứng khoán khủng hoảng. Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị trường chứng khoán phát triển tốt có thể hỗ trợ cho sự phát triển lâu dài của nền kinh tế.
Mục đích của việc nắm lấy lợi ích nhiều nhất từ sự phát triển của thị trường cổ phiếu trong quá trình quản lý rủi ro là chính s ách đề xuất cho kinh tế vi mô và vĩ mô. Về mặt vi mô, thị trường cổ phiếu phát triển tạo ra lợi ích cho thị trường hiệu quả trong giao dịch, thanh toán, thanh toán bù trừ, tạo s ự minh bạch và cho quản trị doanh nghiệp. Cho dù hệ thống hạ tầng kỹ thuật có phát triển tốt đi chăng nữa, qua thời gian lượng giao dịch nắm giữa nhiều lên sẽ làm gia tăng thách thức trong tương lai. (Ghosh, 2006).
Tính thanh khoản thấp tại một số thị trường phản ánh vấn đề về sự không minh bạch và quản lý doanh nghiệp. Các vấn đề này tạo ra thông tin bất cân xứng và rủi ro lựa chọn đối nghịch (khi giao dịch chống lại những nhà đầu tư tốt), và làm gia tăng khoảng chênh lệch giá mua bán, giới hạn giao dịch. Trong khi tính minh bạch pháp lý và quản lý doanh nghiệp được cải tiến qua thời gian, nhận thức của nhà đầu tư có thấy còn những lỗ hỏng trong việc áp dụng khuổn khổ hiện tại.
Khi thị trường cổ phiếu phát triển sẽ nảy sinh nhu cầu về nguyên tắc thận trọng và giám sát để đảm bảo cho tính ổn định của tài chính vi mô, vĩ mô. Các quy tắc hợp lý và tổ chức giám sát năng động là chức năng cần thiết của thị trường cổ phiếu. Khả năng nhận thức và quản lý tốt rủi ro về cổ phiếu giữa các tổ chức tài chính cũng có cùng mức độ quan trọng, từ đó sự không ổn định của thị trường cổ phiếu không tạo ra những lan tỏa tài chính rộng lớn (tham khảo Báo cáo về tình hình không ổn định tài chính của nước Hàn Quốc, tháng 10 2005). Ví dụ như, trong hệ thống tài chính có các ngân hàng hoạt động sôi nổi tại thị trường cổ phiếu, rất cần thiết phải giới hạn rủi ro mà một hiệu chỉnh thị trường cổ phiếu có thể khiến hệ thống ngân hàng trở nên yếu ớt, là nguyên nhân các ngân hàng phải kiề m chế cho vay và làm gia tăng khả năng dẫn đến khủng hoảng tín dụng.
26 Một chính sách kinh tế vĩ mô khác gây tranh cãi nhiều hơn đó là có hay chăng và nếu có thì chính sách tiền tệ nên phản ứng như thế nào trước sự biến động giá tài sản. Tại những nền kinh tế mới nổi ở thị trường Châu Á, tác động trực tiếp của kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu có thể bị hạn chế, đây chính là câu hỏi lớn đặt ra trong tương lai. Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu là nhân tố đầu vào quan trọng để quyết định chính sách tiền tệ là hoàn toàn đồng ý, bởi vì chúng phản ánh tiếp cận của thị trường liên triển vọng kinh tế trong tương lai. Và một vấn đề nữa chính là những thay đổi của giá cổ phiếu trong quá khứ và hiện tại có thể được chiết khấu một cách hợp lý vào chính sách tiền tệ, bởi vì những thay đổi như vậy ảnh hưởng đến tiêu dùng và đầu tư doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng của chúng lên tài chính hộ gia đình và chi phí vốn.
Chính sách tiền tệ có nên phản ứng trước những dấu hiện xuất hiện sự mất cân bằng trên thị trường cổ phiếu và thị trường tài chính khác đang gây tranh cãi khá sôi nổi. Một hệ tư tưởng đấu tranh cho rằng, đặc biệt tại một môi trường có áp lực lạm phát thấp, các thiết lập chính sách tiền tệ phù hợp có thể giải quyết sự mất cân bằng tài chính
(White, 2006). Trong dài hạn giải quyết sự mất cân bằng một cách đột ngột và tăng dần sẽ làm tổn hại đến tài chính và sự ổn định của kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, rủ i ro về đạo đức có thể phát sinh nếu những chỉ thị của ngân hàng trung ương để đối phó với tình trạng không ổn định kinh tế vĩ mô bắt buộc họ phải dễ dàng hơn để chống lại trình trạng vỡ nợ, phá sản (Schinasi, 2006, thảo luận về vai trò của ngân hàng trung ương trong việc nâng cao tính ổn định tài chính). Với cách nhìn này, ngân hàng trung ương có lý do – không phải là bắt buộc - để phản ứng lại với tình trạng không cân bằng.
Hệ tư tưởng theo lối truyền thống lại cho rằng chính sách tiền tệ quá cùn (blunt) để trở thành công cụ ngăn chặn sự mất cân bằng tài chính – chính sách thận trọng là công cụ tốt hơn (Bernake, 2002). Thậm chí nếu cố gắng làm vậy, nó có thể phá hủy nền kinh tế nghiêm trọng. Hơn thế nữa, bong bóng tài chính quá khó để phát hiện, thậm chí là sau khi nó đã xảy ra. Theo sau đó, là những chính sách thắt chặt sai lầ m lên các nhu cầu cơ bản (như là các công nghệ cải tiến nâng cao năng suất), từ đó dẫn đến bùng nổ giá tài sản và có thể kiề m hãm tiề m năng phát triển. Những mối quan tâm này đặc biệt thích hợp với các nước mới nổi tại thị trường Châu Á, nơi có những sự thay đổi về cấu trúc làm phức tạp mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá trị tài sản, cũng như là giữ giá trị tài sản và hoạt động kinh tế. Do vậy cần phải phụ thuộc vào các đo lường thận trọng như là cách thức phòng ngừa đầu tiên chống lại tình trạng bất cân đối tài chính lên kinh tế vĩ mô. Trong khi những vấn đề này còn đang tranh cãi, thị trường tài chính tiếp tục phát triển qua thời gian làm cho vai trò của người là m luật ngày càng quan trọng.
27
CHƯƠNG III: LIÊN HỆ VỚI THỊ TRƯỜNG C HỨNG KHOÁN VI ỆT NA M
Sau 13 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã có những bước tiến lớn. Giá trị vốn hóa thị trường của 2 sàn chứng khoán đến giữa năm 2013 đạt gần 43 tỷ USD, tương đương 31,5% GDP năm 2012.
Tuy nhiên, so với TTCK một số nước trong khu vực như Malaysia, Indonesia, Thái Lan, TTCK Việt Nam có quy mô nhỏ bé và vẫn nằm trong nhóm các TTCK cận biên (frontier market), chứ chưa được xếp vào nhóm thị trường mới nổi (e merg ing
market). Để TTCK Việt Nam trở thành con Rồng lớn ở khu vực Đông Nam Á và châu Á, chúng ta vẫn còn rất nhiều việc phải là m.
Dù TTCK Việt Nam đang dần “ấm” lại, với mức tăng ấn tượng của các chỉ số, khi nằm trong Top 15 TTCK có mức tăng mạnh nhất kể từ đầu năm 2013, nhưng sức hút của thị trường lại đang giảm dần. Từ đầu năm đến nay, chỉ có 7 công ty được niêm yết mới, trong khi có hơn 20 công ty và 1 chứng chỉ quỹ tiến hành hủy niêm yết. Điều đáng nói là xuất hiện tình trạng nhiều công ty có ý định tự nguyện hủy niêm yết. Điều này cũng dễ hiểu, bởi việc niêm yết không đem lạ i những lợi ích như kỳ vọng của doanh nghiệp (DN). Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu trong 6 tháng đầu năm 2013 chỉ đạt 2.344 tỷ đồng, giảm 58% so với năm 2012; giá trị đấu giá cổ phần hóa chỉ đạt 420 tỷ đồng. Những con số trên phần nào cho thấy TTCK không hoàn toàn đáp ứng về nhu cầu vốn của các DN và DN vẫn phải tìm đến ngân hàng như một kênh tài trợ chính cho hoạt động sản xuất - kinh doanh.
Có lẽ tiêu chuẩn đánh giá sự phát triển của TTCK không còn nằm trong mức tăng điểm của các chỉ số hay giá trị vốn hóa, mà quan trọng hơn chính là cơ sở hạ tầng để phát triển. Chính vì vậy, để TTCK Việt Nam phát triển vững mạnh trong khu vực, cần phải phát triển trên 4 chủ thể chính: nhà làm luật, nhà đầu tư (NĐT), DN và CTCK.
Tăng tính độc lập cho UBCK
Có thể nói, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK) là chủ thể quan trọng nhất quyết định sự phát triển của một TTCK, vì đây là cơ quan tạo lập hành lang pháp lý cho thị trường. Thực tế, sự phát triển của TTCK Việt Nam trong 13 nă m qua còn chậm vì hành lang pháp lý có nhiều điểm chưa hoàn thiện, dẫn đến nhiều vi phạm như tình trạng chậm hoặc vi phạm công bố thông tin; hoạt động thao túng giá chứng khoán; DN khó phát hành cổ phiếu vì luật chồng chéo…
Chính vì vậy, một UBCK độc lập là điều Việt Nam cần hướng đến. Nhìn lại hoạt động của UBCK trong 13 năm qua, chúng ta nhận thấy, cơ quan này chưa “hoạt động hết công suất”, khi vẫn là một cơ quan trực thuộc Bộ Tài chính. Do không có thẩm quyền
28 ban hành văn bản pháp quy, nên các quyết sách UBCK ban hành chủ yếu là kéo dài thời gian giao dịch, thay đổi một số lệnh, biên độ dao động giá, thời gian thanh toán… NĐT vẫn mòn mỏi chờ ngày ra đời của TTCK phái sinh, hoặc sự hoàn thiện của các loại lệnh như lệnh dừng lỗ, nâng cao khả năng thanh toán (giao dịch trong ngày), các bộ chỉ số chứng khoán hoàn thiện hơn, hay cao hơn là tiêu chuẩn hay điều kiện niêm yết để chọn lọc hàng hóa niêm yết chất lượng hơn. Khả năng bảo vệ NĐT, nhất là NĐT nhỏ của cơ quan này gần như vẫn chưa được cải thiện.
Một thực tế khiến chúng ta khó có thể mong đợi Bộ Tài chính sẽ mang lại nhiều đột biến cho TTCK khi cơ quan này hiện được ví như một “s iêu bộ”, với quá nhiều cơ quan quan trọng của nền kinh tế như Tổng cục Hải quan, Tổng cục Thuế... Trong khi đó, UBCK thường gặp khó khăn khi phối hợp với các cơ quan ngang Bộ khác trong việc kiể m soát các hành vi thao túng giá, gian lận trong công bố thông tin, gây ảnh hưởng lớn hoặc chống chuyển giá, rửa tiền…
Phát triển NĐT
NĐT là một chủ thể trên TTCK. Sự phát triển của một TTCK là nhằm mục đích đáp ứng nhu cầu đầu tư của NĐT và đa dạng hóa các dạng NĐT là điều cần thiết, nhằm thu hút nguồn vốn cho TTCK. Tuy nhiên, thực tế, đa phần NĐT tham gia thị trường là cá nhân, trong khi bóng dáng của các NĐT tổ chức còn chưa nhiều. Để hình thành nên các NĐT tổ chức, Việt Nam cần phát triển các loại hình quỹ đầu tư. Cần thiết nhất, có lẽ là quỹ đầu tư tương hỗ (mutual fund) vốn được các nước phát triển rất mạnh và thu hút các NĐT cá nhân tham gia. Tại một số nước trong khu vực như Thái Lan, Indonesia,
Malaysia, Philippines đều đã xuất hiện quỹ tương hỗ. Đối với các NĐT tổ chức lớn, có tính chuyên nghiệp cao, có thể phát triển thêm các quỹ đầu tư phòng ngừa (hedge fund) nhằm đa dạng hóa hơn nữa hình thức đầu tư.
Việc phát triển NĐT không đơn thuần là hình thành nhiều quỹ đầu tư, mà còn có thể hình thành các NĐT đạt chuẩn. Ở Mỹ, các NĐT đạt chuẩn sẽ được dành nhiều ưu tiên. Ở Trung Quốc, các NĐT nước ngoài cũng phải nằm trong nhóm đạt chuẩn mới được phép đầu tư vào nhóm cổ phiếu hạng A. Các tổ chức tài chính hay có nguồn tiền nhàn rỗi khi tham gia thị trường đều phải thông qua các tổ chức đầu tư đạt chuẩn, vì luật đã có quy định, hoạt động kinh doanh chứng khoán là lĩnh vực kinh doanh có điều kiện. Trong khi đó, điều đáng buồn cho TTCK Việt Nam là dòng tiền đổ vào TTCK một cách không chuyên nghiệp. Đọc trên báo cáo tài chính của nhiều DN niêm yết hay các ngân hàng đều thấy hoạt động đầu tư kinh doanh chứng khoán. Nhiều DN, tổ chức đã sa lầy trong hoạt động không phải thế mạnh của mình và hậu quả thua lỗ, các cổ đông, nhà đầu tư của DN phải gánh chịu.
29
Tái cấu trúc khối CTCK
Hoạt động của các CTCK đang cho thấy sự phân hóa mạnh mẽ. Trong số hơn 100 CTCK được thành lập, hiện chỉ có chưa đầy 20 công ty còn hoạt động khá tốt, còn lại phần lớn hoạt động cầm chừng hoặc tạm ngưng giao dịch. Vì vậy, tinh gọn quy mô khối CTCK là điều cần thiết.
Tái cấu trúc các nghiệp vụ hoạt động của các CTCK cũng là nhiệm vụ hết sức cấp thiết. Việc cho phép các CTCK thực hiện cả 5 nghiệp vụ đã tạo nên những rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động của các CTCK. Trên thế giới, xu hướng cải cách hệ thống tài chính (chẳng hạn như Đạo luật Dodd-Frank) là tạo ra vách ngăn giữa hoạt động tự doanh, ngân hàng đầu tư và hoạt động ngân hàng thương mại bình thường.
Việc phân tích các lĩnh vực hoạt động sẽ giúp TTCK Việt Nam phát triển nhiều dịch vụ có chất lượng cho khách hàng. Thực trạng hoạt động phân tích, tư vấn là một ví dụ. Một thực tế là các báo cáo phân tích tại Việt Nam gần như do các CTCK cung cấp nên rất dễ xảy ra các đánh giá thiếu tính khách quan. Việc không tạo ra môi trường minh bạch cho các nhà phân tích dẫn đến các đánh giá phân tích đôi khi là nhằm mục đích thao túng giá. Ở các nước phát triển như Mỹ, hệ thống các nhà phân tích độc lập phát triển rất mạnh, mang lạ i nhiều dịch vụ tiện ích cho NĐT.
Tăng cường tính minh bạch của DN
Vấn đề thiếu thông tin hoặc thông tin thiếu minh bạch là thực trạng đang diễn ra phổ biến tại TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, việc khắc phục tình trạng này phải đến từ cả hai phía: nhà làm luật và DN. DN ý thức được lợi ích của việc quản trị các luồng thông tin đến NĐT là một phần công việc quan trọng nhằm gia tăng giá trị của DN. Chính vì vậy, tuân thủ các chuẩn mực công bố thông tin và chủ động cung cấp thông tin cho NĐT là điều cần thiết.
Trong khi đó, phía cơ quan quản lý phải mạnh tay hơn với các trường hợp vi phạm công bố thông tin. Ở các nước phát triển như Mỹ, hoạt động công bố thông tin là một trong những tiêu chí quan trọng để duy trì niêm yết theo từng nhóm sàn giao dịch. Việc phân chia DN niêm yết theo từng cấp độ cũng là điều cần thiết để tạo nên niềm tin từ phía NĐT.
30 Thị trường chứng khoán Việt Nam, đã qua hơn một thập kỷ hoạt động, chứng khoán niêm yết vẫn đang đơn điệu, chỉ là cổ phiếu phổ thông và một ít chứng chỉ quỹ đầu tư. Trái phiếu, cơ bản chưa có giao dịch thứ cấp trên thị trường tập trung. Hàng triệu người đầu tư Việt Nam đang đầu tư “chay”, chưa có công cụ bảo hiểm. Đầu cơ chỉ một chiều (giá lên), chưa có công cụ đầu cơ khi thị trường xuống giá.
Hơn bất cứ quốc gia nào khác trong khu vực, Việt Nam đang rất cần có một thị trường chứng khoán phái sinh, một định chế tài chính bậc cao, để bảo hộ giá hàng hóa xuất nhập khẩu, bảo hiểm đầu tư tài chính và là công cụ đầu cơ trong mọi khuynh hướng biến động của thị trường.
Không nên tổ chức một sàn giao dịch chỉ đơn độc giao dịch các công cụ phái sinh về cổ phiếu; không nên đưa hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn vào giao dịch chung với cổ phiếu, trái phiếu, vì tính chất hoàn toàn khác nhau; không nên đưa các công cụ phái sinh sáng tạo (như là chứng quyền) vào giao dịch, khi chưa giao dịch các công cụ