3. Lý thuyết nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu
1.2.2. Các yếu tố chi phối nội dung pháp luật về thị trường trái phiếu doanh
nhất định. Nếu là trái phiếu giao dịch trên sàn Hà Nội và sàn Thành phố Hồ Chí Minh thì phải thỏa mãn điều kiện niêm yết do pháp luật quy định. Còn các trái phiếu giao dịch trên sàn Upcom là những trái phiếu chưa đủđiều kiện niêm yết trên
sàn nhưng cũng đạt những tiêu chuẩn nhất định về chất lượng. Để giao dịch trái phiếu trên SGDCK, nhà đầu tư có thể lựa chọn nhiều cách thức khác nhau, gồm:
phương thức giao dịch thủ công; phương thức giao dịch bán tựđộng; phương thức giao dịch điện tử tự động hóa hoàn toàn. Trên TTCK Việt Nam hiện nay, chứng khoán nói chung, TPDN nói riêng khi giao dịch trên SGDCK được thực hiện theo
phương thức khớp lệnh tập trung, phương thức giao dịch thỏa thuận và phương thức giao dịch khác quy định tại Quy chế giao dịch chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Mỗi phương thức giao dịch này được thực hiện thông qua các
bước khác nhau, trong đó phương thức khớp lệnh tập trung phải tuân theo một trình tự, thủ tục chặt chẽhơn so với phương thức giao dịch thỏa thuận.
Thị trường giao dịch bên ngoài SGDCK thường được gọi bằng cái tên quen thuộc là thị trường phi tập trung (OTC – Over The Counter market) đặt dưới sự
quản lý, điều hành của các tổ chức tự quản và quản lý của nhà nước. Phương thức giao dịch trên thị trường OTC ở các nước khá đa dạng, tùy thuộc vào điều kiện và sự phát triển của thị trường mà nhà đầu tư có thể lựa chọn một trong các phương
thức giao dịch sau: phương thức giao dịch thỏa thuận giản đơn; phương thức giao dịch báo giá trung tâm; phương thức giao dịch có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường. Nhìn chung phương thức giao dịch trên thị trường OTC đa dạng, linh hoạt
hơn so với thị trường Sở giao dịch và vẫn chủ yếu dựa trên cơ sở thương lượng, thỏa thuận vềgiá. Điều này có thể dẫn tới tại một thời điểm có thể có nhiều mức giá
được hình thành đối với một loại trái phiếu. Hiện nay, các nước chủ yếu sử dụng
phương thức báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tửvà cơ chế cạnh tranh giá công khai giữa các nhà kinh doanh nên không có sự chênh lệch nhiều giữa các mức
giá được hình thành. Trình tự, thủ tục giao dịch các trái phiếu trên thị trường OTC
đơn giản hơn rất nhiều so với trình tự, thủ tục giao dịch tại SGDCK.
Thứ tư, các quy định về quản lý nhà nước đối với thị trường.
Là một bộ phận của TTTPDN nên công tác quản lý nhà nước đối với TTGD
cũng giống như công tác quản lý nhà nước đối với TTPH. Nội dung này đã được phân tích ở phần TTPH nên ở phần TTGD việc phân tích, bình luận về nội dung này không còn cần thiết.
1.2.2. Các yếu tố chi phối nội dung pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp doanh nghiệp
1.2.2.1. Mối quan hệ lợi ích của các chủ thể trên thị trường
Trên TTTPDN có sự tham gia của nhiều chủ thể khác nhau, trong đó chủ thể
chủ yếu, là nhân vật chính của thị trường là doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư
mua trái phiếu. Hai chủ thể này nằm ở hai chiều ngược nhau về lợi ích. Vì vậy, khi xây dựng pháp luật điều chỉnh TTTPDN cần đặt trên nền tảng mối quan hệ lợi ích của hai chủ thể này. Pháp luật phải điều hòa được lợi ích giữa các chủ thể mà không
ưu tiên lợi ích riêng cho bất kỳ chủ thể nào.
Để hình thành một thị trường nói chung không thể thiếu vai trò của người mua. Ở một thị trường mua bán hàng hóa hoặc cung cấp dịch vụ thông thường,
người mua đúng nghĩa là người bỏ tiền ra để được sử dụng hàng hóa, thụ hưởng dịch vụ mà bên bán cung cấp. Quan hệ mua bán này sẽ chấm dứt khi các bên đã hoàn thành việc thanh toán và thụ hưởng. Nhưng ở TTTPDN, bên mua không chỉ đơn thuần là người mua mà còn là chủ nợ, hơn nữa, còn là chủ nợ lâu dài của doanh nghiệp phát hành. Bên cạnh việc được hưởng lãi suất trái phiếu do bên vay cam kết, chủ nợ trong quan hệ mua bán trái phiếu còn được hưởng chênh lệch giá khi giao dịch trái phiếu đó trên thị trường thứ cấp. Có thể nói chủ nợ hay nhà đầu tư trên
TTTPDN có lợi ích gắn liền với thị trường, trong khi đó bản thân họ nếu trongmối
tương quan với tổ chức phát hành (tức con nợ) có thểđược coi là yếu thế, là chủ thể
dễ tổn thương nhất trên thịtrường (cho dù trên thị trường cũng có nhiều các nhà đầu
tư chuyên nghiệp). Vì vậy, trong quá trình xây dựng pháp luật điều chỉnh TTTPDN, việc Nhà nước cần phải hướng tới bảo vệ lợi ích chính đáng của các nhà đầu tư là
một tất yếu.
Theo khuyến nghị của tổ chức quốc tế IOSCO, hệ thống pháp luật về chứng khoán cần đảm bảo 03 mục tiêu cơ bản: (i) Bảo vệnhà đầu tư; (ii) Đảm bảo TTCK công bằng, hiệu quả và minh bạch; (iii) Giảm rủi ro hệ thống58.Như vậy, Tổ chức quốc tế của Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) đã coi việc bảo vệ các nhà đầu tư trên
thị trường chứng khoán là một trong ba mục tiêu và là mục tiêu quan trọng nhất của hệ thống pháp luật về chứng khoán của mỗi quốc gia trên thế giới. Trong các công trình nghiên cứu khoa học trong và ngoài nước về thịtrường này cũng có khá nhiều công trình đề cập tới nhiệm vụ bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là bảo vệ quyền và lợi ích chính đáng của nhà đầu tư cá nhân – nhà
đầu tư dễ gặp rủi ro nhất trong số các nhà đầu tư trên thịtrường. Chẳng hạn, tác giả
Lê Thị Thảo quan niệm “Nhà nước phải xây dựng một hành lang pháp lý minh bạch và hoàn thiện để đảm bảo sựổn định và phát triển lành mạnh của TTCK, đồng thời
58Xem Phương pháp luận để đánh giá thực hiện các mục đích và nguyên tắc quản lý TTCK tại địa chỉ https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD562.pdf
để TTCK là công cụ tài chính hữu hiệu cho nền kinh tế, bảo vệ quyền lợi và bảo
đảm niềm tin cho các chủ thể đầu tư, đặc biệt là các chủ thể cá nhân mới bắt đầu tham gia vào thị trường”59. Tính chất bất cân xứng giữa nhà đầu tư với các chủ thể
khác (đặc biệt là chủ thể phát hành), giữa nhà đầu tư chuyên nghiệp với nhà đầu tư
không chuyên nghiệp ảnh hưởng không nhỏ tới công tác xây dựng và hoàn thiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam.
Để việc bảo vệ quyền và lợi ích chính đáng của nhà đầu tư, pháp luật cần đưa
ra những quy định cụ thể trong hệ thống pháp luật để bảo vệ nhà đầu tư đối với từng
giai đoạn của thị trường. Trên thị trường phát hành, nhà đầu tư cần có được những thông tin cần thiết về tổ chức phát hành, về đợt phát hành trước khi đưa ra quyết
định đầu tư. Để đảm bảo nhà đầu tư tiếp cận được những thông tin này, pháp luật cần đưa ra cơ chế về công bố thông tin, coi việc công bốthông tin là nghĩa vụ của tổ
chức phát hành, nhất là khi phát hành ra công chúng. Để giảm thiểu rủi ro cho quyết
định đầu tư của nhà đầu tư, pháp luật cần đưa ra các tiêu chuẩn tối thiểu áp dụng đối với các tổ chức tham gia thị trường như tiêu chuẩn phát hành trái phiếu, tiêu chuẩn niêm yết trái phiếu trên thị trường tập trung, tiêu chuẩn niêm yết trái phiếu trên thị trường phi tập trung,.v.v…Để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong suốt quá trình nắm giữ trái phiếu, pháp luật cần quy định về chế độ báo cáo thông tin, công bố thông tin định kỳ về quá trình sử dụng nguồn vốn thu được từ phát hành trái phiếu của doanh nghiệp,… Trên thị trường thứ cấp, hoạt động giao dịch là một hoạt động rất quan trọng trong quá trình đầu tư của nhà đầu tư bởi hoạt động giao dịch là nơi cụ thể hóa các khoản lợi nhuận, các hành vi mua, bán trái phiếu của nhà đầu tư. Tuy
nhiên, các nhà đầu tư không thể trực tiếp gặp gỡ trao đổi thông tin và mua, bán trái phiếu trực tiếp từ những người có nhu cầu mua, bán khác nên họ phải thông qua chủ thể trung gian. Thông thường, để thực hiện hoạt động giao dịch chứng khoán, các
nhà đầu tư sẽ mở tài khoản mở tại một công ty chứng khoán và tiến hành mọi hoạt động mua, bán trái phiếu thông qua tài khoản này. Vì vậy, các nhà đầu tư không trực tiếp nắm giữ tiền hoặc trái phiếu mà mình sở hữu mà tất cả đều ký thác vào tài khoản tại công ty chứng khoán. Do đó theo quan điểm của tác giả Pham Phương
Nam: “Nhà đầu tư cần phải được pháp luật bảo vệ trong quá trình giao dịch nhằm
giúp nhà đầu tư có thể quản lý chặt chẽ tài sản của mình (gồm tiền và chứng khoán trên tài khoản) cũng như đảm bảo công ty chứng khoán sẽ thực hiện các lệnh khách hàng”60. Với những hành vi vi phạm trên thị trường, ảnh hưởng đến lợi ích của nhà
59Lê Thị Thảo (2012) Bàn về quyền lợi của nhà đầu tư cá nhân trên thịtrường chứng khoán, Tạp chí Nghiên
cứu lập pháp số5 năm 2012.
60Phan Phương Nam (2011), Hoàn chỉnh cơ chế pháp lý bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán trong giao đoạn giao dịch chứng khoán, Tạp chí Nghiên cứu lập pháp, số 1 năm 2011, tr.40.
đầu tư (ví dụ các giao dịch nội gián), pháp luật cần có chế tài xử lý đủ mạnh (bồi
thường, xử phạt hành chính, kể cả hình phạt) răn đe và trừng phạt đối với các đối
tượng vi phạm. Ngoài ra, nếu được, pháp luật có thể xây dựng các quy chế nhằm nâng cao nhận thức về thị trường, năng lực kỹ thuật đầu tư của nhà đầu tư, đặc biệt
là nhà đầu tư không chuyên nghiệp để họ có thể tự bảo vệ lợi ích của mình;.v.v…
Trên TTTPDN nói riêng, TTCK nói chung, ngoài các nhà đầu tư, để hình thành thị trường thì không thể thiếu vai trò của các doanh nghiệp phát hành. Trong mối quan hệ với nhà đầu tư, doanh nghiệp phát hành cũng có những quyền lợi chính
đáng cần được bảo vệ như quyền được bảo vệ các thông tin, bí mật trong kinh doanh; quyền được sử dụng và định đoạt vốn của mình trong kinh doanh; quyền
được yêu cầu nhà đầu tư thanh toán khi mua trái phiếu; quyền yêu cầu Nhà nước xử
lý vi phạm đối với nhà đầu tư khi họ vi phạm pháp luật, vi phạm thỏa thuận trong quan hệ mua bán trái phiếu ;… Những quyền này cũng cần được xem xét tới trong quá trình xây dựng và hoàn thiện pháp luật điều chỉnh hoạt động của TTTPDN, tạo nên một hệ thống pháp lý điều chỉnh hài hòa mối quan hệ giữa doanh nghiệp phát
hành và nhà đầu tư.Ngoài ra, trên thị trường giao dịch, khi doanh nghiệp phát hành
đưa trái phiếu của mình niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán, pháp luật cũng cần có những quy định để hướng tới bảo vệ và tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp trong quá trình niêm yết, như: quy định vềđiều kiện niêm yết; thủ tục niêm yết; phí niêm yết, phí đăng ký, lưu ký trái phiếu,.v.v…Nhìn chung, quyền và lợi ích hợp pháp của doanh nghiệp phát hành là một trong những căn cứ quan trọng, không thể
thiếu chi phối quá trình xây dựng pháp luật về thịtrường này.
Pháp luật không được quá coi trọng quyền lợi của nhà đầu tư dẫn đến hạn chế lợi ích của doanh nghiệp phát hành, cũng không được quá coi trọng lợi ích của doanh nghiệp phát hành mà dẫn tới xâm hại lợi ích của nhà đầu tư. Sự hài hòa lợi ích giữa hai chủ thể này (hai chủ thể chủ yếu và quan trọng nhất của TTTPDN) có thể coi là kim chỉ nam trong quá trình hoàn thiện hệ thống pháp luật về thị trường.
1.2.2.2. Mức độ rủi ro của thịtrường trái phiếu doanh nghiệp đối với nhà đầu tư
Thị trường chứng khoán nói chung và TTTPDN nói riêng là một thị trường tạo vốn, mang tính chất kinh doanh, gắn liền với yếu tố lợi ích vật chất nên tự nó luôn tiềm ẩn tính phức tạp, có thể xảy ra nhiều rủi ro, bất ổn.
Trước hết, ở TTTPDN rất khó xác định rủi ro của doanh nghiệp phát hành. Luật chơi trên thị trường vốn là doanh nghiệp có định mức tín nhiệm cao thì chi phí
đi vay vốn thấp, ngược lại doanh nghiệp có định mức tín nhiệm thấp thì phải trả chi phí cao để huy động được vốn. Trong khi đó, trên TTTPDN Việt Nam hiện nay
ngại không được định mức tín nhiệm. Điều này khiến nhà đầu tư muốn đầu tư vào
trái phiếu phải mất thời gian lẫn chi phí để tựđánh giá về mức độ rủi ro, trong khi
đó TTTPDN Việt Nam hiện nay vừa thiếu công cụ, vừa thiếu thông tin giúp nhà đầu
tư cũng như các bên liên quan “đọc” được rủi ro hoạt động của doanh nghiệp cũng như trái phiếu được phát hành. Điều này ảnh hưởng không nhỏ tới lợi ích của các
nhà đầu tư – những người được cho là dễ tổn thương nhất trên thịtrường.
Tính rủi ro của thị trường còn thể hiện ở sự mất cân bằng về cơ cấu doanh nghiệp phát hành. Trên TTTPDN Việt Nam, trái phiếu gần như do các doanh
nghiệp lớn nắm giữ. Theo tính toán của một chuyên gia ở Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam, 50% giá trị TPDN phát hành do khối ngân hàng thương mại nắm giữ, khoảng 29% là các doanh nghiệp bất động sản, phần còn lại là các doanh nghiệp khác61. Ngân hàng thương mại và các doanh nghiệp bất động sản là những doanh nghiệp có quy mô vốn lớn, kinh doanh trong lĩnh vực nhạy cảm của nền kinh tế, có khả năng tác động mạnh mẽ tới nền kinh tế. Việc ngân hàng, doanh nghiệp bất động sản nắm giữ lượng lớn TPDN (điều này đồng nghĩa với việc họ là con nợ
chủ yếu của các nhà đầu tư trái phiếu) nên nếu chẳng may xảy ra rủi ro trong kinh doanh dẫn đến mất khả năng thanh toán thì sự ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế, đến lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư sẽ vô cùng lớn. Bên cạnh đó, trên TTTPDN Việt Nam, hầu hết nhà đầu tư mua trái phiếu trên thị trường sơ cấp xong thì nắm giữđến ngày trái phiếu đáo hạn. Điều này phát sinh từ lý do tính minh bạch của thị trường
kém nên nhà đầu tư e ngại giao dịch trên thị trường thứ cấp vì thế giao dịch trái phiếu trên thịtrường thứ cấp kém sôi động.
Mức độ rủi ro trên TTTPDN còn thể hiện ở hiện tượng lãi suất trái phiếu quá cao do các doanh nghiệp bất chấp miễn là huy động được vốn. Năm 2019, lần đầu tiên trong lịch sử phát triển của TTTPDN, tổng giá trị vốn huy động qua kênh
TPDN vượt giá trị huy động vốn trái phiếu Chính phủ. Cụ thể: “189 doanh nghiệp
đã thực hiện 726 đợt phát hành trái phiếu trong 11 tháng đầu năm 2019, qua đó huy
động được 233.522,2 tỉ đồng, trong khi cả năm 2019 Kho bạc nhà nước huy động
được 215.267 tỉđồng trái phiếu Chính phủ”62. Để đạt được kết quả như trên, không
thể phủ nhận sự cố gắng của nhà nước, của các doanh nghiệp và nhà đầu tư nhưng
thực tế cho thấy trong nhiều năm gần đây, không ít doanh nghiệp sẵn sàng trả lãi suất cao để huy động được vốn qua trái phiếu. Đặc biệt, có sự chênh lệch lãi suất lớn giữa trái phiếu do các ngân hàng thương mại phát hành (dao động từ 7 –
61https://tinnhanhchungkhoan.vn/trai-phieu/bat-on-tren-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-310116.html, truy cập 15h, ngày 22/3/2020.
62https://tinnhanhchungkhoan.vn/trai-phieu/bat-on-tren-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-310116.html, truy cập 10h22, ngày 16/4/2020.
8%/năm) với các trái phiếu do các doanh nghiệp khác phát hành, nhất là các doanh nghiệp bất động sản. Theo thống kê của HNX, lãi suất phát hành TPDN bình quân