Như những phần trên đã trình bày thì bất cứ phương pháp định giá nào cũng có
những ưu - khuyết điểm riêng, mức độ phù hợp tùy thuộc vào từng công ty, từng
ngành nghề khác nhau cũng như phụ thuộc vào lượng thông tin có sẵn. Riêng
đối với thị trường mới nổi như Việt Nam, với những đặc trưng riêng có thì việc định giá đòi hỏi phải có những điều chỉnh cần thiết trên nền tảng những phương pháp thông thường.
Thế nhưng vấn đề đặt ra là liệu những điều chỉnh đó có thật sự hợp lý đối với
những công ty Việt Nam trong khi việc những nhân tố vĩ mô quốc gia chưa thật
sự đáng tin cậy, Việt Nam hiện đang gặp phải những khó khăn nhất định không
thể dự báo lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế dựa trên những thống kê và nghiên cứu thực tế mà phần lớn dựa vào kết quả năm trước, hoạch định chỉ tiêu
45
thể tự mình dự đoán tốt những nhân tố vĩ mô này, thế nên những nguyên tắc
chung trong điều chỉnh phương pháp định giá trong thị trường mới nổi rất khó áp
dụng. Kinh tế Việt Nam cũng đang trong giai đoạn bước đầu của sự phát triển,
nhiều công ty nước ngoài tham gia đầu tư, cạnh tranh ngày càng dữ dội hơn,
mua bán, sáp nhập, liên kết đầu tư… ngày càng trở nên phổ biến, việc dự báo
cho bản thân từng công ty cũng gặp một số trở ngại nhất định khi hầu hết các phương pháp chiết khấu đều cần dự đoán từ 5 năm trở lên, một khoảng thời
gian dự báo khá khó trong một nền kinh tế mà đa số các công ty đều còn “non trẻ”.
Đối với ba phương pháp điều chỉnh của Koller:
Chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể xảy ra:
Phương pháp này dựa nhiều vào các thông tin chi tiết về công ty và thị trường,
nên tại các nước mà chưa có nhiều các thông số phân tích được công khai như
Việt Nam thì phương pháp này cũng gặp nhiều trở ngại. Ngay cả với những
công ty thuộc hàng “blue chip” tại Việt Nam cũng không công bố đầy đủ thông tin
về triển vọng tăng trưởng, kế hoạch phát triển của công ty. Ngay cả các bảng báo cáo tài chính qua các năm cũng không đầy đủ, công ty nào cung cấp thông tin đầy đủ thì cũng chỉ dừng lại ở mức các báo cáo tài chính từ lúc lên sàn, trong
khi định giá và xem xét một công ty không phải chỉ tính từ lúc niêm yết trên sàn mà phải ngay từ những giai đoạn trước đó để có cái nhìn rõ ràng hơn về công ty,
từ đó triển khai các khả năng tương lai có thể xảy ra cũng như tình hình công ty khi các khả năng đó xảy ra. Ngoài ra, việc dự đoán xác suất xảy ra suy thoái kinh
tế, xác suất nền kinh tế tăng trưởng hay không tăng trưởng cũng không được
công bố rõ ràng. Chính những điều này đã làm cho phương pháp DCF với các
khả năng xảy ra trong tương lai trở nên phức tạp và khó thực hiện.
DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn: Thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến nay vẫn chỉ còn nằm trên giấy tờ, văn
bản, do đó lãi suất trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty và tình hình hoạt động
của công ty gần như chưa phản ánh rõ nét mối quan hệ giữa chúng trong một (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
nền kinh tế, vậy nên việc xác định suất chiết khấu tăng thêm càng trở nên không
46
Định giá dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao
dịch:
Phương pháp này chỉ có thể mang tính tham khảo, hoàn toàn không thể áp dụng
trực tiếp, bởi lẽ Việt Nam là một thị trường không hiệu quả, việc so sánh doanh
nghiệp này với doanh nghiệp khác cũng mang tính tương đối.
Tựu trung lại, phương pháp định giá thì nhiều, nhưng để tìm ra một phương pháp định giá phù hợp nhất thì lại gần như bế tắc, bởi lẽ phương pháp nào cũng
tồn tại những hạn chế riêng có cộng với những hạn chế bắt nguồn từ chính thị trường. Không chỉ ở Việt Nam mà rất nhiều nước trên thế giới cũng có những
hạn chế này, chỉ khác nhau về mức độ. Xuất phát từ điều này mà trong những năm gần đây nổi lên nhiều nhà đầu tư nổi tiếng trên thế giới với những cách đầu tư riêng kết hợp với các phương pháp định giá truyền thống; Warren Buffet nổi
tiếng với phong cách đầu tư theo “lợi thế kinh tế”, chính vì những thành công của ông mà phương pháp này được nhiều người xem xét, hoặc là học theo, hoặc là cải tiến theo những cách riêng từ những gì Buffet đưa ra. Thyra Zerhusen – giám
đốc đầu tư của ABN Amro Mid Cap Fund – phương pháp đầu tư của bà rất “thực
dụng”, yêu cầu duy nhất đối với cổ phiếu đầu tư là sản phẩm của công ty đó phải
phù hợp với nhu cầu thị trường và có khả năng cạnh tranh với đối thủ, sau đó bà sẽ định giá để đưa ra mức giá của những công ty này theo cách thông thường và đơn giản nhất. John Price – chủ tịch hội đồng quản trị, chuyên viên cao cấp
của Conscious Investing USA Inc. ở Fairfield, Iowa đã xây dựng mô hình định
giá dựa trên dựa trên cách đầu tư theo “mức an toàn biên”, “lợi thế kinh tế” của Warren Buffet và đưa vào công thức toán học, xây dựng mô hình trên máy tính
mà theo ông là cho phép các nhà đầu tư xác định được công ty tốt và sau đó là xác định đúng mức giá cần trả cho cổ phiếu công ty đó.
Liệu phương pháp “bổ trợ” này khi đem kết hợp với phương pháp định giá truyền
thống có thể ứng dụng khi định giá tại Việt Nam?
47
CHƯƠNG 4
ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Ứng dụng phương pháp định giá nào cũng có những trở ngại, do đó để có kết
quả tương đối phù hợp, cần những biện pháp “bổ trợ”. Lợi thế kinh tế (Economic moat) là một bước đánh giá quan trọng giúp cho việc định giá có nền tảng vững
chắc hơn.
4.1 ỨNG DỤNG ECONOMIC MOAT KHI ĐỊNH GIÁ:
Economic moat là một khái niệm đề cập đến sự hình thành giá trị chống đỡ
(sustainable value creation): là việc tạo ra các giá trị đặc trưng riêng có của công ty giúp đảm bảo lợi nhuận cho công ty, giữ chân khách hàng, bảo vệ công ty
khỏi sự cạnh tranh của các đối thủ. Ta có thể tưởng tượng ra hình ảnh một công
ty có giá trị chống đỡ (hay lợi thế kinh tế) lớn giống như một toà lâu đài có hào (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
sâu bao xung quanh, giữ cho toà lâu đài bình yên, vững chãi trước sự tấn công
của mọi kẻ thù.
Trên thực tế là những giá trị chống đỡ này không bao giờ ổn định. Áp lực cạnh
tranh sẽ làm cho chúng hoặc là tăng lên hoặc là giảm đi. Do đó ta phải thường
xuyên theo dõi và cập nhật thông tin về công ty mà ta đang nghiên cứu. Khi định giá một công ty, bước đầu tiên là xem xét xem những vấn đề sau:
Công ty đó có lợi thế kinh tế nào hay không? – Nếu câu trả lời là có thì
đây chính là một đối tượng cần xem xét tiếp. Nếu câu trả lời là “không”, bạn có thể đơn giản tính nhanh giá cổ phiếu bằng cách sử dụng các chỉ
số trung bình ngành (P/E ngành) bởi vì công ty đó không có những lợi thế
nào khác biệt so với trung bình ngành, tính toán như thế cũng tương đối phù hợp.
Mức độ lợi thế như thế nào?
Những lợi thế đó sẽ tồn tại đến bao giờ?
48
Bước 1. Đầu tiên khi xem xét một công ty ta phải xem xét ngành của công ty
đó. Phân tích ngành giúp ta nhận ra các triển vọng cũng như khả năng bị tổn
thương của ngành đó trong tình hình kinh tế hiện tại. Triển vọng của một ngành sẽ xác định thành công hay thất bại của công ty trong ngành đó. Vài công ty có
kết quả kinh doanh tốt, thậm chí những công ty tốt nhất trong ngành kém triển
vọng cũng sẽ có một triển vọng kém cho các hoạt động đầu tư. Vì vậy phân tích
ngành cần thực hiện trước phân tích công ty. Khi phân tích ngành ta chỉ tập
trung vào phân tích cấu trúc cạnh tranh trong ngành, tìm hiểu xem làm thế nào những công ty trong ngành này có thể cạnh tranh với những công ty trong ngành khác.
Đặt ra phương hướng:
- Khi bắt đầu phân tích khả năng cạnh tranh ta nên tạo ra một bản đồ
ngành. Bản đồ ngành bao gồm tất cả các đối tượng tương tác lẫn
nhau trong quá trình tạo ra lợi nhuận của một công ty như nhà cung cấp, nhóm khách hàng tiêu dùng, nhóm khách hàng sử dụng sản
phẩm của công ty như nguyên vật liệu đầu vào, nhóm các đối thủ cạnh
tranh bằng các sản phẩm thay thế… Mục tiêu của bản đồ ngành là để
thấy rõ được sự tác động qua lại trong hiện tại cũng như tương lai để
hình thành nên những kì vọng về việc tạo ra giá trị chống đỡ cho toàn
ngành đó cũng như mỗi cá nhân công ty trong ngành. Một vài ý tưởng
phát sinh khi phát triển bản đồ ngành:
Lên danh sách những công ty có ưu thế (phân chia thành từng loại (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
theo kích cỡ)
Xem xét những đối tượng gia nhập ngành tiềm năng cũng như
những đối thủ hiện tại
Tìm hiểu sự tương tác kinh tế tự nhiên giữa các công ty (động cơ,
thời hạn thanh toán…)
Đánh giá những nhân tố khác có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận
(nguồn nhân lực…)
- Bước kế tiếp là xây dựng các bảng lợi nhuận theo từng năm. Bảng lợi
49
nhuận chung của ngành. Nó có trục ngang là phần trăm doanh thu của
mỗi công ty trong ngành, trục dọc đo lường lợi nhuận kinh tế của từng
công ty. Việc xem xét bảng lợi nhuận nhiều lần qua các năm là cách tốt nhất để thấy được sự chuyển đối giá trị của các công ty trong
ngành diễn ra như thế nào.
- Một vấn đề quan trọng khác là tính ổn định của ngành. Nói chung, những ngành ổn định có nhiều lợi thế hơn trong việc tạo ra các giá trị
chống đỡ. Trái lại, những ngành không ổn định lại mang nhiều cơ hội
và thách thức lớn. Nhưng sự chuyển đổi giá trị trong các ngành không
ổn định có khuynh hướng lớn hơn so với các ngành ổn định, điều đó
làm giảm đi lợi thế thương mại của nó. Chúng ta có thể đo lường tính ổn định của ngành theo 2 cách sau:
Cách 1: đơn giản là xem xét thông qua sự ổn định về thị phần của
các công ty trong ngành. Cách phân tích này nhìn vào sự thay đổi
tuyệt đối về thị phần của những công ty trong ngành qua một thời
kỳ (điển hình là 5 năm). Cụ thể, ta tính mức thay đổi tuyệt đối trung
bình của ngành bằng cách cộng tất cả các thay đổi tuyệt đối (có thể là trong 5 năm) của các công ty trong ngành rồi chia cho tổng số các đối thủ cạnh tranh. Thay đổi tuyệt đối trung bình của ngành càng thấp, ngành đó càng ổn định.
Cách 2: theo dõi khuynh hướng giá. Sự thay đổi giá phản ánh phần
lớn các nhân tố bao gồm cấu trúc chi phí (cố định hoặc thay đổi),
sự linh động của việc gia nhập và thoát khỏi ngành, chuyển đổi
công nghệ, và sự ganh đua. Khuynh hướng giá càng ổn định nói lên ngành đó càng ổn định.
Phân tích ngành thông qua thông qua phân tích 5 áp lực cạnh tranh:
Khung 5 áp lực cạnh tranh nổi tiếng của Michael Porter vẫn là một trong những
cách tốt nhất để đánh giá sự thu hút của một ngành. Porter cho rằng sức mạnh (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
tập hợp từ 5 áp lực cạnh tranh xác định sự hình thành giá trị tiềm năng của
50
khác nhau, nhưng chiến lược của công ty vẫn là yếu tố quyết định mang tính cơ
bản đối với việc hình thành nên giá trị chống đỡ của nó.
Biểu đồ 4.1: Mô hình 5 Áp lực của Michael Porter
- Áp lực từ nhà cung cấp: là sự tác động từ nhà cung cấp lên người tiêu dùng thông qua giá, chất lượng và dịch vụ. Giá cao sẽ làm cho nhà cung cấp đó kém hấp dẫn. Nhà cung cấp sẽ có một vị trí rất quan
trọng nếu sản phẩm của họ mang tính độc quyền, hoặc không chịu áp
lực mạnh từ các sản phẩm thay thế, hoặc chi phí chuyển đổi quá lớn. Người bán những hàng hoá thông dụng cho một nhóm khách hàng tập
trung sẽ rơi vào vị thế khó khăn hơn so với người bán những sản
phẩm khác biệt cho những đối tượng khách hàng khác nhau.
- Áp lực từ phía khách hàng: là khả năng thương lượng của người mua
hàng hoá - dịch vụ. Để giữ vững được lượng khách hàng công ty phải quan tâm đến các yếu tố: sự tập trung của người mua, chi phí chuyển đổi, mức độ nắm thông tin của khách hàng, các sản phẩm thay thế, sự
quan trọng của việc cung cấp hàng hoá cho người mua.
- Sự đe dọa của ngành thay thế: cho thấy sự tồn tại của các sản phẩm,
dịch vụ thay thế cũng như khả năng sẽ có những người mua tìm năng
chuyển sang dùng sản phẩm thay thế đó. Một công ty phải đối mặt với
Sựđe doạ của những đối thủ mới gia nhập ngành Khả năng thương lượng với nhà cung cấp Khả năng thương lượng với khách hàng Sự ganh đua của những công ty đang hoạt động trong ngành Sựđe doạ của ngành thay thế
51
sự đe dọa bị thay thế nếu giá cả của nó không cạnh tranh, sự ra đời
các sản phẩm có thể so sánh được của các đối thủ cạnh tranh.
- Rào cản gia nhập ngành là yếu tố quan trọng nhất trong 5 áp lực cạnh
tranh của Porter. Trước tiên phải xem xét việc gia nhập và thoát khỏi
ngành trong quá khứ. Nếu việc đó xảy ra nhiều, cho thấy rào cản của ngành đó thấp, khả năng hình thành giá trị chống đỡ thấp. Rào cản gia
nhập ngành được hình thành từ 4 yếu tố:
Nét đặc trưng riêng có của tài sản tạo ra sự đặc trưng của công ty trong ngành đó, bao gồm: các phụ kiện gắn thêm vào đểtăng năng
suất; tài sản được thiết kế cho các hoạt động kinh doanh đặc biệt;
tài sản chỉ thỏa mãn nhu cầu cho một đối tượng người mua nào
đó; nguồn nhân lực có kỹ năng, kiến thức chuyên môn cao.
Đối với nhiều công ty, đặc biệt là những công ty có chi phí cố định
lớn, chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ giảm đi nếu gia tăng sản lượng, tuy nhiên, khi sản lượng tăng lên đến một mức nào đó chi (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
phí trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ không giảm đi nữa. Tại mức sản lượng tối ưu đó, ta xác định được lượng sản phẩm tối thiểu một
công ty phải sản xuất nhằm giảm tối đa chi phí trên mỗi đơn vị sản
phẩm. Để sản phẩm của mình có giá cả mang tính cạnh tranh cao
trên thị trường, công ty phải giảm chi phí đến mức tối thiểu, nghĩa
là phải đạt được mức sản lượng tối ưu và cái khó chính là đảm bảo được thị phần của mình trên thị trường chống lại các đối thủ cạnh tranh. Chính lượng sản phẩm tối ưu này là rào cản tiềm năng khi
một công ty muốn gia nhập ngành.
Một công ty muốn gia nhập ngành thì phải làm việc cật lực để tạo
ra mức năng suất vượt trội hơn so với các công ty hiện có.
Và nhân tố cuối cùng tạo ra rào cản gia nhập ngành đến từ sự