Bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết cổ phiếu của một cơng ty bị định giá sai sẽ ảnh hưởng đến tốc độ cơng ty điều chỉnh địn bẩy trở về địn bẩy mục tiêu. Các cơng ty cĩ địn bẩy cao hơn địn bẩy mục tiêu đồng nghĩa với việc nếu cơng ty muốn trở về địn bẩy mục tiêu của mình thì họ cần phát hành cổ phiếu hoặc phát hành nợ. Khi đĩ, nếu cơng ty cĩ cổ phiếu đang được định giá cao sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn so với các cơng ty cĩ cổ phiếu đang bị định giá thấp. Nguyên nhân là việc phát hành cổ phần trong khi chúng đang được định giá quá cao sẽ giảm được chi phí phát hành. Tương tự, các cơng ty cĩ địn bẩy thấp hơn địn bẩy mục tiêu tức là nếu doanh nghiệp muốn trở về địn bẩy mục tiêu, họ cần phát hành nợ hoặc mua lại vốn cổ phần. Khi đĩ cơng ty cĩ cổ phiếu định giá cao sẽ điều chỉnh địn bẩy về phía địn bẩy mục tiêu chậm hơn hơn so với các cơng ty cĩ cổ phiếu bị định giá thấp. Trong trường hợp này, các cơng ty cĩ cổ phiếu đang định giá thấp sẽ tích cực mua lại cổ phần hơn.
Kết quả thực nghiệm từ luận văn cho thấy:
Các cơng ty ở Việt Nam cĩ tốc độ điều chỉnh khoảng 12% – 24%, tương ứng khoảng từ 4.2 năm đến 8.3 năm, kết quả này chậm hơn một chút so với các kết quả từ các nghiên cứu khác trên thế giới.
Kết quả quan trọng nhất của bài nghiên cứu này là một số kết quả thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết các cơng ty cĩ cổ phiếu định giá thấp nhưng cĩ địn bẩy thấp hơn
địn bẩy mục tiêu cĩ tốc độ điều chỉnh nhanh hơn các cơng ty cĩ cổ phiếu định giá cao. Tuy nhiên, đối với trường hợp các cơng ty cĩ cổ phiếu định giá cao và cĩ địn bẩy cao hơn địn bẩy mục tiêu thì cĩ tốc độ điều chỉnh cao hơn các cơng ty cĩ cổ phiếu định giá thấp thì khơng cho ra kết quả cĩ ý nghĩa khi kiểm định t-stat. Lý do kết quả chưa phù hợp hồn tồn với các giả thuyết cĩ thể là do một số hạn chế về dữ liệu của bài nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể trong phần hạn chế của đề tài nghiên cứu sẽ được trình bày trong phần hạn chế của luận văn.
Qua bài nghiên cứu tác giả cĩ thể bước đầu khẳng định vai trị của việc định giá sai như là một yếu tố làm ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp. Từ đĩ, các doanh nghiệp cĩ thể lưu ý đến vấn đề này khi đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn của mình. Đặc biệt tại thị trường Việt Nam, là một thị trường cịn tương đối trẻ, sự minh bạch thơng tin cịn tồn tại nhiều hạn chế dẫn đến sự bất cân xứng thơng tin xảy ra thường xuyên và liên tục, do đĩ việc bị định giá sai rất dễ xảy ra. Vì vậy, các nhà quản lý cĩ thể tận dụng việc định giá sai này để giảm thiểu chi phí, nhanh chĩng điều chỉnh địn bẩy của cơng ty về địn bẩy mục tiêu.
Bài nghiên cứu cịn là một hướng giải thích cho sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường tồn tại bên cạnh lý thuyết đánh đổi và thống nhất với lý thuyết đánh đổi trong việc xác định một cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
5.2 Hạn chế của luận văn và hƣớng phát triển nghiên cứu 5.2.1 Hạn chế của luận văn
Hạn chế chủ yếu nhất của đề tài nghiên cứu này là hạn chế về mặt dữ liệu nghiên cứu:
Thứ nhất, thị trường chứng khốn Việt Nam mới đi vào hình thành và phát triển trong hơn 10 năm qua, số lượng các cơng ty niêm yết cịn ít cũng như ngành nghề của các cơng ty trên thị trường cũng chưa thật sự đầy đủ theo cơ cấu trong nền kinh
tế. Cụ thể là mơ hình chỉ tiêu thu nhập cịn lại địi hỏi cơng ty phải hoạt động liên tục ít nhất 4 năm nên số lượng cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam mà cụ thể là Sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh HOSE bị giới hạn, từ đĩ mẫu nghiên cứu chỉ gồm 72 cơng ty trong khoảng thời gian từ 2006 - 2012. Đặc biệt, trong giai đoạn 2006-2009 cĩ nhiều biến động về giá cổ phiếu và cĩ hiện tượng làm giá nên số liệu để tính các chỉ tiêu cấu trúc vốn thiếu chính xác.
Thứ hai, bài nghiên cứu chỉ mới tập trung nghiên cứu các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, chưa xem xét các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội cũng như trên thị trường phi tập trung OTC
Ngồi ra bài nghiên cứu cịn tồn tại một số hạn chế khác như:
Bài nghiên cứu chưa xem xét các yếu tố khác cĩ thể tác động đến kết quả nghiên cứu như yếu tố vĩ mơ, yếu tố chủ quan của con người… Đặc biệt là khi giai đoạn nghiên cứu 2006 – 2012 là khoảng thời gian trước, trong và sau cuộc khủng hồng kinh tế - tài chính lớn trên thế giới.
Do hạn chế và dữ liệu nghiên cứu nên bài nghiên cứu cũng chưa thực hiện được nhiều các kiểm định đảm bảo độ vững chắc của kết quả nghiên cứu.
5.2.2 Hƣớng phát triển nghiên cứu
Kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu này chưa đồng nhất với giả thuyết nghiên cứu, nguyên nhân cĩ thể là do các hạn chế về mặt dữ liệu. Vì vậy, nghiên cứu này cĩ thể phát triển bằng cách mở rộng mẫu nghiên cứu dài và rộng hơn để cĩ thể khẳng định chắc chắn hơn tính chính xác của giả thuyết nghiên cứu.
Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu việc điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu cịn xem xét ảnh hưởng của một số yếu tố khác như lưu lượng tiền mặt, các cơ hội tăng trưởng, ảnh hưởng của từng ngành…của cơng ty và tìm thấy các bằng chứng về sự ảnh hưởng của các yếu tố này lên việc điều chỉnh.
Bài nghiên cứu này cĩ thể phát triển theo hướng xem xét đồng thời tác động của việc định giá sai cổ phiếu với tác động của các yếu tố khác để cĩ một cái nhìn tổng quát về các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy về địn bẩy mục tiêu.
TÀI LIỆU THAM KHẢO A. Tài liệu tham khảo tiếng Việt
Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), “Phân tích tài chính”, Nhà xuất bản Lao động-Xã hội
Phan Thị Bích Nguyệt (2006), “Đầu tư tài chính”, Nhà xuất bản thống kê
Trần Ngọc Thơ (2005), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại ”, Nhà xuất bản thống kê
B. Tài liệu tham khảo tiếng Anh
Andreas William Hay, “Determinants of capital structure” (2013).
Baker và Wurgler, “Market Timing and Capital Structure” (2002).
Blundell và Bond, “Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models” (1998).
Byoun, “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?” (2008).
Elliott, Koeter-Kant, và Warr, “Valuation-based test of market timing” (2007) và
“Target Debt ratios: The impact of equity mis-pricing” (2008).
Fama và French, “Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt” (2002).
Faulkender và các cộng sự, “Cash Flows and Leverage Adjustments” (2009).
Flannery và Rangan, “Partial Adjustment toward Target Capital Structures” (2006).
Huang và Ritter, “Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment” (2009).
Leary và Robert, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?” (2005).
Lemmon, Roberts, và Zender, “Back to the Beginning: Persistence and the Cross- Section of Corporate Capital Structure” (2008).
Richard S. Warr, William B. Elliott, Johanna KoëterKant và Ưzde Ưztekin “Equity Mispricing and Leverage Adjustment Costs” (2012).
Roberts, “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical Analysis of a Partially Observable System” (2001).
C. Website tham khảo
Trang web của Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/Chungkhoan.aspx
Các trang web tham khảo khác
http://cophieu68.vn
http://s.cafe.vn
PHỤ LỤC 1
DANH SÁCH TÊN CƠNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
STT Mã CK Tên cơng ty
1 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre 2 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang 3 BBC Cơng ty Cổ phần Bibica
4 BHS CTCP Đường Biên Hịa
5 BMP Cơng ty Cổ phần Nhựa Bình Minh 6 BT6 Cơng ty Cổ phần Beton 6
7 CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM 8 COM Cơng ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu 9 CYC CTCP Gạch men Chang Yih
10 DCT CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai
11 DHA CTCP Hĩa An
12 DHG CTCP Dược Hậu Giang
13 DIC Cơng ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC 14 DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO 15 DRC Cơng ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng 16 DTT Cơng ty Cổ phần Kỹ nghệ Đơ Thành 17 FMC Cơng ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta
18 GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh 19 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gịn
21 HAI CTCP Nơng Dược
22 HAX Cơng ty Cổ phần Dịch vụ Ơ tơ Hàng Xanh
23 HAS CTCP HASICO
24 HAP CTCP HAPACO
25 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình 26 HMC Cơng ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh 27 HRC CTCP Cao su Hoa Bình
28 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên
29 ICF CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản 30 IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm
31 ITA CTCP Đầu tư và Cơng nghiệp Tân Tạo
32 KDC CTCP Kinh Đơ
33 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 34 LAF CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An
35 LBM CTCP Khống sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng 36 LGC Cơng ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia
37 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu 38 MHC CTCP Hàng hải Hà Nội
39 MPC CTCP Tập đồn Thủy sản Minh Phú 40 NAV Cơng ty Cổ phần Nam Việt
41 NSC Cơng ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương 42 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam
44 PJT CTCP Vận tải xăng dầu đường thủy Petrolimex 45 PNC CTCP Văn Hĩa Phương Nam
46 PTC CTCP Đầu Tư và Xây Dựng Bưu Điện 47 PVD CTCP Khoan và Dịch Vụ Khoan Dầu Khí
48 RAL Cơng ty Cổ phần Bĩng đèn Phích nước Rạng Đơng 49 REE Cơng ty Cổ phần Cơ điện lạnh
50 SAM Cơng ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom
51 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex 52 SCD Cơng ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương 53 SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gịn
54 SFI Cơng ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi
55 SJS CTCP Đầu tư Phát triển Đơ thị và Khu cơng nghiệp Sơng Đà 56 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC
57 TAC Cơng ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An 58 TCR CTCP Cơng nghiệp Gốm sứ TAICERA 59 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức
60 TMS CTCP Trasimex-Saigon
61 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam 62 TS4 Cơng ty Cổ phần Thủy sản số 4
63 TSC CTCP Vật tư Kỹ thuật Nơng nghiệp Cần Thơ 64 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến
65 TYA Cơng ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam 66 VCF CTCP Vinacafe Biên Hịa
67 VID CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đơng 68 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco
69 VIS Cơng ty Cổ phần Thép Việt Ý 70 VNM Cơng ty Cổ phần Sữa Việt Nam
71 VPK Cơng ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật 72 VTB CTCP Viettronics Tân Bình
PHỤ LỤC 2
ƢỚC LƢỢNG TL (ĐBMT)
Cách tiếp cận 1: ƣớc lƣợng TL dựa trên mơ hình hồi quy chéo ƣớc lƣợng theo Fama-French (2002)
Mơ hình tƣơng quan
Hồi quy với biến phụ thuộc BDR
Hồi quy với biến phụ thuộc MDR
Chọn lựa mơ hình
Kiểm định likelihood
Hồi quy với biến phụ thuộc BDR
roa -0.3892 -0.0894 0.1088 0.3986 1.0000 growth -0.0337 0.0188 0.1492 1.0000 size 0.2381 -0.0137 1.0000 tang 0.0683 1.0000 bdr 1.0000 bdr tang size growth roa
roa -0.5590 -0.0894 0.1088 0.3986 1.0000 growth -0.5518 0.0188 0.1492 1.0000 size 0.0916 -0.0137 1.0000 tang 0.0515 1.0000 mdr 1.0000 mdr tang size growth roa
F test that all u_i=0: F(71, 429) = 12.65 Prob > F = 0.0000 rho .67050797 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .10338351 sigma_u .1474792 _cons -.4980657 .2923129 -1.70 0.089 -1.072609 .0764778 roa -.4807019 .0870417 -5.52 0.000 -.6517832 -.3096207 growth .0072996 .0039549 1.85 0.066 -.0004737 .015073 size .0352198 .010747 3.28 0.001 .0140966 .0563431 bdr Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
Hồi quy với biến phụ thuộc MDR
Kiểm định Hausman
Hồi quy với biến phụ thuộc BDR
Hồi quy với biến phụ thuộc MDR
F test that all u_i=0: F(71, 429) = 8.06 Prob > F = 0.0000 rho .5607677 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .12400446 sigma_u .14011404 _cons -.5269044 .3506178 -1.50 0.134 -1.216047 .1622381 roa -.7036568 .1044031 -6.74 0.000 -.908862 -.4984515 growth -.0741705 .0047437 -15.64 0.000 -.0834943 -.0648467 size .0410911 .0128905 3.19 0.002 .0157546 .0664275 mdr Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 32.88
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg roa -.4807019 -.5854928 .1047909 .0170561
growth .0072996 .0083553 -.0010557 .0006744 size .0352198 .0388521 -.0036323 .0063225
fe1 re1 Difference S.E.
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0009
= 16.52
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg roa -.7036568 -.8379248 .134268 .0295635
growth -.0741705 -.0735574 -.0006131 .0011356 size .0410911 .0406209 .0004702 .0087061
fe2 re2 Difference S.E.
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients
Kiểm định phƣơng sai thay đổi:
Hồi quy với biến phụ thuộc BDR
Hồi quy với biến phụ thuộc MDR
Kiểm định tự tƣơng quan
Hồi quy với biến phụ thuộc BDR
Hồi quy với biến phụ thuộc MDR
Prob>chi2 = 0.0000 chi2 (72) = 2150.98
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i in fixed effect regression model
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity
Prob>chi2 = 0.0000 chi2 (72) = 2528.12
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i in fixed effect regression model
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity
Prob > F = 0.0000 F( 1, 71) = 54.786 H0: no first order autocorrelation
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
Prob > F = 0.0000 F( 1, 71) = 26.051 H0: no first order autocorrelation
PHỤ LỤC 3 BẢNG TỔNG HỢP TÍNH TL VÀ ĐỊNH GIÁ SAI VCP Firm Year TL BDR FE TL MDR FE TL BDR GMM TL MDR GMM VP0 ABT 2006 0.343638 0.208329 0.223723 0.172700 3.06906 ABT 2007 0.434494 0.361039 0.280323 0.508411 2.06594 ABT 2008 0.453049 0.505405 0.605530 0.597417 3.15703 ABT 2009 0.389660 0.342368 0.561254 0.552898 1.50758 ABT 2010 0.329557 0.288247 0.266477 0.335614 ABT 2011 0.306161 0.253444 0.542071 0.405422 ABT 2012 0.408250 0.359994 AFG 2006 0.491257 0.267713 0.290137 0.255314 -0.0142 AFG 2007 0.515928 0.484030 1.175358 1.349956 0.47507 AFG 2008 0.553982 0.639843 0.927575 1.146870 1.70351 AFG 2009 0.534153 0.589368 1.128428 1.427706 1.11531 AFG 2010 0.530403 0.595746 1.240293 1.484022 AFG 2011 0.551137 0.623333 1.111423 1.586282 AFG 2012 0.558313 0.643110 BBC 2006 0.431990 0.388355 0.672828 0.130985 1.27902 BBC 2007 0.478711 0.175621 0.219093 0.393979 -0.0194 BBC 2008 0.475411 0.541254 0.847498 0.800697 0.62607 BBC 2009 0.455056 0.477200 0.572425 0.835949 0.30895 BBC 2010 0.480107 0.527354 0.630467 1.082401 BBC 2011 0.486283 0.556531 0.603943 0.932140 BBC 2012 0.500618 0.566902 BHS 2006 0.464416 0.464556 0.465097 0.223971 0.42229 BHS 2007 0.463792 0.381463 0.870574 0.847509 0.74451 BHS 2008 0.568577 0.632688 1.089971 1.010119 1.49914 BHS 2009 0.447968 0.420103 0.947216 0.915659 1.07461 BHS 2010 0.466233 0.440781 1.137955 1.112504 BHS 2011 0.495513 0.498871 1.416925 1.384953 BHS 2012 0.541984 0.577449 BMP 2006 0.369045 0.244167 0.211170 0.027744 0.86387 BMP 2007 0.412526 0.038526 0.328643 0.034700 0.50317 BMP 2008 0.406556 0.382070 0.477751 0.338001 1.65821 BMP 2009 0.346436 0.103592 0.292301 0.110059 0.52807 BMP 2010 0.362166 0.236141 0.318397 0.280110 BMP 2011 0.387902 0.326121 0.361824 0.431422 BMP 2012 0.386794 0.347917 BT6 2006 0.457567 0.506019 0.587031 0.293559 1.89809 BT6 2007 0.485214 0.415910 0.918325 0.787820 0.74848 BT6 2008 0.492043 0.431006 0.972255 0.805496 0.366 BT6 2009 0.460763 0.410483 1.168226 0.919109 0.29246 BT6 2010 0.487524 0.447986 1.353748 1.434407 BT6 2011 0.529038 0.600970 1.259604 1.507081
BT6 2012 0.530677 0.603469 CII 2006 0.421713 0.402160 0.408360 0.178098 1.29408 CII 2007 0.428360 0.269427 1.083787 0.765989 0.63464 CII 2008 0.415133 0.399815 0.877950 0.576655 0.72301 CII 2009 0.380759 0.264458 1.078030 0.694474 0.27552