Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng s ự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân) và sự thu được từ tài s ản dự trữ ngoại hối.
Hình 4a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy s ự chênh lệch lãi s uất là khả quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác
26
biệt này trong những quý gần đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy nhiên, hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.
Tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp để giảm bớt lượng tiền trong lưu thông) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng.
27
độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế. Trong khuôn khổ này, nhận thấy rằng chính sách khuyến khích kiề m chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn s àng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á (xe m Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích. Những quan s át này là phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này.
Phát hiện của chúng tôi về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ.
28
- Mức độ vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với nhiều mức độ khác nhau ở châu Á cũng như châu Mỹ Latinh.
- Các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa các tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ sung cho nhau trong suốt những năm qua.
- Khả năng ổn định tiền tệ phụ thuộc vào thành phần của dòng thu trong cán cân thanh toán.
- Các chính sách khuyến khích sự kiểm soát tài chính nội địa đã làm giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, mức độ một quốc gia thực hiện vô hiệu hóa phụ thuộc mức độ sẵn sàng chịu đựng sự kiểm soát tài chính cũng như sự bóp méo kinh tế khác.