Ngoài mục đích định giá để làm cơ sở cho việc mua- bán, giao dịch trên thị trường chứng khoán, việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thường hướng đến 2 mục tiêu chính đó là: định giá doanh nghiệp để tiến hành IPO và định giá để thực hiện mua bán – sát nhập doanh nghiệp.
3.2.2.1 Định giá IPO
Có 2 phương thức IPO chính: trước đây là IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước và sau nghị định 187/NĐ-CP là IPO qua phương thức đấu giá
IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước
Giá IPO của các DNNN giai đoạn này được bán bằng với mệnh giá 100.000đ/cổ phiếu. Số lượng cổ phần được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ, tức tổng giá trị doanh nghiệp IPO chia cho mệnh giá. Như vậy, giá trị chào bán DNNN được hình thành một cách chủ quan, không tuân theo quan hệ cung cầu của người mua và người bán mà là sự thống nhất ý kiến về giá trị doanh nghiệp giữa cán bộ của doanh nghiệp tham gia xác định giá trị doanh nghiệp với cán bộ các cơ quan nhà nước có thẩm quyền. Ngoài ra, các quy định của nhà nước hiện hành cho phép định giá tài sản và vật kiến trúc trên mặt đất nhưng chưa tính đến vị trí và giá trị của tài sản gắn liền với đất đặt trên đó.
Trong giai đoạn này, khi xem xét cổ phần IPO nhà đầu tư không quan tâm đến việc định giá lại doanh nghiệp mà cái họ quan tâm là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp mà thôi.
IPO qua phương thức đấu giá
Giá bán của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở cung cầu mua bán. Do đó nếu doanh nghiệp định giá cao sẽ không ai mua, nếu định giá quá thấp thì chính doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Tuy nhiên việc định giá và đưa ra mức giá khởi điểm cũng có tác động rất nhiều đến việc hình thành giá IPO.
Bản thân các doanh nghiệp nếu có quy mô vốn lớn phải thuê các tổ chức có chức năng định giá do Bộ tài chính quy định để định giá doanh nghiệp của mình, trên cơ sở đó xây dựng giá khởi điểm để thực hiện đấu giá bán cổ phần. Còn đối với các
37
doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn thì có thề tự định giá và báo cáo cơ quan có thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp.
Về phía các nhà đầu tư, mỗi người tùy theo quan điểm của mình sẽ có cách định giá riêng, tuy nhiên, chủ yếu họ vẫn dựa trên những thông tin về doanh nghiệp như ROE, tỷ lệ đặt mua/đặt bán, thương hiệu, ngành nghề kinh doanh, cổ tức dự kiến, giá khởi điểm, …
3.2.2.2 Định giá M&A
Tại Việt Nam, theo thống kê của Cục Quản lý cạnh tranh (Bộ Công thương), trong nửa đầu năm 2007 có 46 vụ M&A, với tổng giá trị 626 triệu USD, cao gấp 2 lần năm 2006 và gấp 15 lần năm 2005. Cơ quan này dự báo, hoạt động M&A sẽ tăng trưởng từ 30 - 40%/năm trong thời gian tới.
Gần đây, hai hoạt động mua bán doanh nghiệp ở Việt Nam được xem là sự kiện tiêu biểu, đó là Công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản mua lại Bảo Minh CMG, và Hãng hàng không Jetstar Airways, đơn vị thành viên của Tập đoàn Hàng không Qantas (Australia) mua 30% cổ phần của Pacific Airline.
Việc đánh giá giá trị của công ty bị mua là một trong những yếu tố quyết định đến thành công của một vụ M&A. Có một số kỹ thuật để định giá doanh nghiệp, tuy nhiên xét trên góc độ rộng thì định giá được xác định trên 3 cơ sở là định giá dựa trên thu nhập, định giá dựa trên thị giá và định giá dựa trên giá trị tài sản.
Cơ sở định giá dựa trên thu nhập có ba phương pháp là chiết khấu dòng tiền, phương pháp chi phí (cost to creat approach) và vốn hóa thu nhập (capitalized earnings method).
Cơ sở định giá theo thị giá có 2 phương pháp: một là, vốn hóa thị trường đối với các công ty niêm yết; hai là, thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết.
Cơ sở định giá theo tài sản có 3 phương pháp: giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách (net adjusted asset value or economic book value); định giá tài sản vô hình (intangible asset valuation); và giá trị thanh lý (liquidation value).
Định giá và chấp thuận mức giá giao dịch là một quá trình thương lượng kỹ càng giữa các bên để đi đến một ký kết chính thức. Tuy không có một quy chuẩn cụ thể, nhưng trên thực tế tồn tại một số thông lệ về sự hợp lý về giá ước tính cho một giao dịch M&A. Mức giá cuối cùng giữa người mua và người bán phần lớn được quyết định bởi những yếu tố định tính chứ không phải định lượng. Người mua quyết định giá bán; thuyết phục người bán và hình thành giá mua
38
bán, bản thân công ty bị mua lại cũng không tự định giá mình. Quá trình “thuận mua – vừa bán” này không dựa trên nhưng phương pháp định giá rõ ràng, cụ thể. Nếu có định giá thì cũng chỉ sử dụng cho riêng bản thân từng bên chứ không thống nhất rõ ràng giữa các bên với nhau.
3.3 KHẢ NĂNG ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG
VIỆT NAM:
3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam:
Nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ khá cao liên tục trong nhiều năm qua (>7%)
Biểu đồ 3.1: GDP của Việt Nam qua các năm
Lạm phát, tốc độ tăng CPI ngày càng trở thành vấn đề đáng lo ngại, năm 2007 lạm phát đã ở mức 2 con số và dự đoán năm nay vẫn không thể kéo giảm lạm phát so với năm ngoái. Lãi suất theo đó cũng biến động nhiều trong khoảng thời gian ngắn, đặc biệt là từ năm 2007 cho đến nay.
Biểu đồ 3.2: CPI của Việt Nam qua các năm
Tỉ giá: đồng Việt Nam có xu hướng tăng giá so với đồng USD, lần đầu tiên trong nhiều năm qua, đã có lúc tỉ giá VND/USD xuống thấp hơn mức 16.000
39
Biểu đồ 3.3: Tỉ giá VND/USD tại Việt Nam qua các năm
Thị trường chứng khoán, bất động sản “nóng-lạnh” thất thường trước những diễn biến khó khăn của nền kinh tế
Biểu đồ 3.4: Chỉ số VN-Index qua các năm
Tuy vậy nền kinh tế Việt Nam vẫn được đánh giá là có nhiều tiềm năng, dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài đổ vào Việt Nam tiếp tục gia tăng
Bảng 3.1: Bảng thống kê số liệu vĩ mô của Việt Nam
40
Hệ thống văn bản pháp luật đang được quan tâm điều chỉnh để ngày càng hoàn thiện hơn cho phù hợp với nhu cầu và thực tế của việc định giá doanh nghiệp. Nghị định 187/NĐ-CP đã thay cơ chế Hội đồng định giá bằng các tổ chức định giá độc lập và bắt buộc đấu giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu đã đánh dấu sự thay đổi lớn trong cơ chế định giá.
Sự ra đời của hàng loạt sàn giao dịch bất động sản, hiệp hội bất dộng sản Việt Nam và hiệp hội bất động sản thành phố Hồ Chí Minh giúp cho việc định giá bất động sản - một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá doanh nghiệp - trở nên có cơ sở và sát với hiện thực hơn.
Theo như Quy định 545/QĐ-BTC do Bộ tài chính công bố ngày 31/3/2008 ta có thể thấy rõ sự quan tâm của nhà nước về chất lượng của các tổ chức định giá. Đây là một tiền đề tốt cho các hoạt động cung cấp dịch vụ định giá sau này. Vì khi quá trình cổ phần hoá được đẩy mạnh hơn, hoạt động mua bán – sáp nhập trở nên phổ biến thì chắc chắn nhu cầu về dịch vụ định giá sẽ gia tăng, khi đó những quy định chặt chẽ đối với các tổ chức cung cấp dịch vụ định giá là rất quan trọng.
Thị trường tài chính và nền kinh tế Việt Nam mới nổi lên trong những năm gần đây, trong khi đó trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề định giá ở thị trường mới nổi, đó sẽ là những nền tảng kiến thức vững vàng mà các nhà đầu tư có thể tham khảo khi ứng dụng định giá ở Việt Nam.
3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam:
3.3.3.1 Hạn chế của những cơ chế và phương pháp định giá hiện hành
Hiện nay tại Việt Nam, hai phương pháp định giá phổ biến nhất được Bộ Tài chính chấp thuận là phương pháp tài sản ròng và phương pháp chiết khấu dòng tiền; doanh nghiệp nếu muốn sử dụng phương pháp khác thì cần phải giải trình rõ ràng. Tuy nhiên:
Đối với phương pháp định giá theo tài sản: khó khăn phát sinh trong quá trình xác định giá tài sản của doanh nghiệp, tốn nhiều chi phí, thời gian, và thậm chí không phải luôn có thị trường cho một số tài sản để có thể định giá cho sát với thực tế.
Việc đơn giản hoá quá mức việc định giá doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu DCF đã làm mất đi tính ưu việt của phưong pháp này.
Việc sử dụng những phương pháp khác chưa có hướng dẫn cụ thể, cách áp dụng chưa đồng nhất dẫn đến kết quả định giá của những đối tượng khác nhau sẽ có chênh lệch lớn.
41
3.3.3.2 Khó khăn bắt nguồn từ “nguyên tắc truyền thống” của nền kinh tế đang phát triển:
Tài sản vô hình:
Mặc dù Bộ Tài chính đã quy định công thức tính giá trị lợi thế kinh doanh của các DNNN (dựa trên giá trị tài sản trên sổ sách và tỷ lệ lợi nhuận bình quân của doanh nghiệp), các công thức này khó áp dụng trên thực tế. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng đối với các DNNN lớn trong các ngành dịch vụ như bảo hiểm, ngân hàng, tư vấn. Nhiều quan điểm cho rằng phương pháp định giá tốt nhất trong những trường hợp này là đấu giá công khai. Song một số DNNN lo ngại rằng đấu giá công khai sẽ chỉ thu hút các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chứ không giúp họ đạt được mục tiêu chính khi cổ phần hoá là đem lại những định chế đầu tư chiến lược để đóng góp kinh nghiệm quản lý và chiến lược kinh doanh cho doanh nghiệp. Vì thế, còn rất nhiều tranh luận xung quanh việc tìm ra giải pháp định giá tài sản vô hình phù hợp, đặc biệt là đối với các DNNN lớn.
Định giá phần vốn góp của DNNN trong các công ty liên doanh:
Nhiều DNNN có vốn góp tham gia liên doanh đang gặp khó khăn trong việc xác định giá trị phần vốn góp này khi cổ phần hoá. Trong nhiều trường hợp, DNNN góp vốn bằng quyền sử dụng đất, và một số DNNN giờ đây thừa nhận rằng quyền sử dụng đất đó có thể đã được định giá quá cao khi thành lập liên doanh.
Một vấn đề khác là phần lớn các công ty liên doanh đều phát sinh lỗ trong những năm đầu hoạt động, do vậy nếu tính giá trị phần vốn góp tại thời điểm DNNN cổ phần hoá thì phần vốn góp đó thường bị thấp hơn so với số liệu ban đầu khi thành lập liên doanh. Trong những trường hợp này, cơ quan tài chính không chấp nhận xác định giá trị phần vốn góp liên doanh theo sổ sách tại thời điểm cổ phần hoá nhưng cũng chưa tìm ra được một giải pháp định giá nào hợp lý. Hiện nay có rất nhiều DNNN có vốn góp liên doanh với nước ngoài chưa thể cổ phần hoá vì lý do này.
Hệ thống cơ sở dữ liệu, thông tin thị trường phục vụ cho hoạt động định giá chưa được thiết lập.
Trong bản cáo bạch IPO của các doanh nghiệp không có phần công bố cách thức, phương pháp được sử dụng để xác định giá khởi điểm khi tổ chức đấu giá doanh nghiệp. Do đó mức giá khởi điểm cho các đợt IPO chưa thật sự thuyết phục đối với các nhà đầu tư. Mức giá đấu thành công trung bình và mức giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên thường khác biệt nhau rất nhiều, diễn biến giá cổ phiếu sau đó cũng có rất nhiều thay đổi so với giá đấu, điều đó chứng tỏ công tác định giá IPO chưa thật sự phản ánh đúng tình hình của doanh nghiệp.
42
Công ty – Phương pháp tính giá niêm
yết Mã giao dịch Ngày đấu giá Ngày giao dịch đầu tiên Thời gian từ lúc đấu giá đến ngày giao dịch đầu tiên (ngày) Giá đấu trung bình Giá mở cửa ngày giao dịch đầu tiên % thay đổi của giá 1 Vinamilk
Chiết khấu dòng tiền; so sánh; dựa trên giá trúng cao nhất theo kết quả đấu giá bán cổ phần, giá thị trường trung bình, giá khởi điểm của đợt bán đấu giá cổ phần Nhà nước
VNM 17/02/05 19/01/06 336 313,100 53,000 -83%
2
Nhà máy thiết bị bưu điện
Dựa trên giá trị sổ sách, có nhân với hệ số điều chỉnh của ngành; theo chỉ số P/E
POT 08/03/05 20/12/06 652 163,717 70,000 -57%
3 DMC
Dựa trên giá trị sổ sách DMC 04/07/05 25/12/06 539 10,135 130,000 1183%
4 Kinh Đô
Chiết khấu dòng tiền KDC 12/08/05 12/12/05 122 43,350 59,000 36%
5 Saigon Maritime
Dựa trên giá trị sổ sách SHC 11/10/05 15/08/06 308 11,674 30,000 157%
6 Sông Đà 9
Dựa trên giá trị sổ sách SD9 19/10/05 20/12/06 427 10,217 45,000 340%
7 Nhựa Bình Minh
Chiết khấu dòng tiền BMP 21/10/05 11/07/06 263 181,433 67,000 -63%
8 Thủy điện Thác Bà
Dựa trên giá trị sổ sách TBC 12/12/05 29/08/06 259 10,972 35,000 219%
9 Xi măng Bút Sơn
Dựa trên giá trị sổ sách BTS 11/01/06 05/12/06 328 11,001 29,500 168%
10 Xi măng Bỉm Sơn
43
