Các kết quả ước lượng và giải thích

Một phần của tài liệu (Luận văn thạc sĩ) đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở việt nam (Trang 30)

L Ờ IC ẢM ƠN

4.2. Các kết quả ước lượng và giải thích

.

Từ các kết quả ước lượng ở bảng 4.3, tác giả nhận thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc

vốn của các DNNY ở Việt Nam phản ánhtương tự với lý thuyết tài chính ở các thị trường

phát triển.

Bảng 4.3: Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights

Phương thức: Panel EGLS (Cross-section weights) Khoảng thời gian: 2007-2009

Chuỗi thời gian: 3 năm

Số phần tử chéo: 166

Số quan sát của dữ liệu bảng: 498

Mỗi mô hình ứng với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR

Biến TDR LDR SDR

Hệ số Prob. Hệ số Prob. Hệ số Prob.

C 0.4575 0.0% 0.0519 0.0% 0.4060 0.0%

Thuế suất hiệu dụng (ETR) 0.0356 15.0% 0.0099 21.6% 0.0132 65.5% Tỷ lệ các khoản miễn, giảm thuế (DER) -0.7678 0.0% -0.3583 0.0% -0.4213 0.0%

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 0.00003 0.0% 0.00002 0.0% 0.00001 18.7%

Tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR) -0.4014 0.0% -0.0686 0.0% -0.3659 0.0% Tỷ lệ tài sản cố định (FAR) -0.0805 0.2% 0.1292 0.0% -0.2111 0.0%

Tăng trưởng kinh doanh (BGR) 0.0049 0.4% 0.0007 5.2% 0.0037 5.0% Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR) 0.2373 0.0% -0.0169 32.9% 0.2936 0.0%

Sàn niêm yết (HOSE) -0.0116 18.2% 0.0133 0.0% -0.0277 0.0% Xác định loại tác động Tác động chéo cố định (các biến giả) Weighted Statistics R bình phương 0.988 0.979 0.989 R bình phương hiệu chỉnh 0.982 0.968 0.983 F-statistic 154.42 86.668 166.439 Prob(F-statistic) 0 0 0 Tổng bình phương phần dư 2.090 0.987 2.298 Unweighted Statistics R bình phương 0.909 0.884 0.874 Tổng bình phương phần dư 2.143 1.040 2.328

Kiểm định Hausman cho thấy mô hình tác động cố định thích hợp hơn

20ập

Thứ nhất, khi xem xét các mô hình TDR, LDR và SDR, nhìn chung tác giả không tìm thấy

có sự mâu thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các DNNY so với các lý thuyết tài chính tại

các thị trường phát triển. Về nhóm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory): Trong mô hình tỷ

lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (TDR), hệ số của biến thuế

suất hiệu dụng (ETR) mang dấu dương phù hợp với lý thuyết tuy nhiên lại không có ý

nghĩa về mặt thống kê. Kết quả ước lượng trong các mô hình trên cũng chỉ ra rằng các khoản miễn giảm thuế (DER) càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn

càng nhỏ phù hợp với lý thuyết và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số của biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong cả hai mô hình TDR và LDR, điều đó chứng tỏ rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ

nợ dài hạn càng cao phù hợp với lý thuyết. Về nhóm các lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng: Kết quả cả ba mô hình ước lượng đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập hoạt động

(PROR) càng dồi dào thì tỷ lệ nợ càng thấp với mức ý nghĩa thống kê 5%. Điều này phù hợp với lý thuyết về bất cân xứng thông tin cho rằng các doanh nghiệp có nguồn ngân quỹ

nội bộ càng dồi dào thì càng có xu hướng vay nợ bên ngoài ít hơn. Hệ số của biến tỷ lệ tài

sản cố định (FAR) trong mô hình LDR là dương có ý nghĩa thống kê ở mức 5% chứng tỏ

doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tài sản cố định để cầm cố cho các khoản vay dài hạn do

vậy tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì doanh nghiệp càng vay nợ dài hạn nhiều hơn. Tuy nhiên trong mô hình TDR và SDR thì kết quả lại ngược lại với kỳ vọng. Hệ số của biến tỷ

lệ tài sản cố định (FAR) trong hai mô hình này là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Kết quả này tương tự nghiên cứu Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008). Biger (2008) cho rằng tài sản cố định và tài sản lưu động là hai thành phần của tổng tài sản doanh

nghiệp do vậy tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ tài sản lưu động là tương quan âm hoàn toàn với

nhau trong khi đó tổ chức tài chính thường dựa vào khả năng thanh toán của doanh nghiệp để quyết định cho vay cho nên họ thường sử dụng tài sản lưu động (có tính thanh khoản cao hơn) làm tài sản đảm bảo. Điều này sẽ dẫn đến tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ nợ tương

quan âm với nhau. Dựa trên cách giải thích của Biger (2008), tác giả cho rằng các doanh

nghiệp thường sử dụng tài sản cố định để cầm cốđối với các khoản nợ dài hạn trong khi sử

dụng tài sản lưu động để cầm cố cho các khoản vay ngắn hạn do vậy tỷ lệ tài sản cố định tương quan dương với tỷ lệ nợ dài hạn trong khi lại tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Từ kết quả thống kê cơ bản, tác giả thấy rằng các DNNY ở Việt Nam phụ thuộc chủ yếu

nợ ngắn hạn (thành phần chủ yếu của tổng nợ), tỷ lệ tổng nợ của các DNNY có thể tương

quan âm với tỷ lệ tài sản cố định. Cả ba mô hình TDR, LDR và SDRđều cho thấy mối liên

hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến tăng trưởng kinh doanh (BGR) và biến tỷ lệ tổng nợ

(TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR). Điều này là bằng chứng cho thấy

rằng các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn trong một thị trường mà giá trị thị trường của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách.

Thứ hai, khi xem xét yếu tố đặc trưng của Việt Nam đứng về góc độ sở hữu nhà nước,

khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượngở mô hình TDR và

SDR đã chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn thì đều làm cho tỷ lệ tổng nợ (TDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) càng cao và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Quá trình phân tích

chi tiết mối quan hệ này sẽ được trình bày ở phần giải thích mối liên hệ giữa doanh nghiệp

có sở hữu nhà nước và ngân hàng trong phần 4.3.

Thứ ba, kết quả ước lượng trong cả ba mô hình TDR, LDR và SDR đã cho thấy sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp giữa SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội. Khác với

kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượng đã chỉ ra rằng có sự khác

biệt giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội với mức ý nghĩa thống kê 5% trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) của các doanh nghiệp trên SGDCK TP.HCM thấp hơn trên SGDCK Hà Nội trong khi tỷ lệ nợ dài

hạn (LDR) của doanh nghiệp ở SGDCK TP.HCM lại cao hơn SGDCK Hà Nội. Đây là kết

quả minh chứng cho kết luận Marsh (1982) khi cho rằng các doanh nghiệp lớn thường phụ

thuộc vào các khoản nợ dài hạn hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại thường lựa chọn

các khoản nợ ngắn hạn hơn. Các doanh nghiệp ở sàn Hà Nội là các doanh nghiệp nhỏ hơn

về quy mô nên có thể họ sẽ có khả năng lựa chọn các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong

khi các doanh nghiệp ở sàn TP Hồ Chí Minh lớn hơn nên có xu hướng lựa chọn các khoản

nợ dài hạn nhiều hơn.

4.3. Mối liên hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn. Thống kê của ngân hàng Nhà nước năm 2006 đã chỉ ra rằng tổng tín dụng của các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68%

của toàn nền kinh tế và do vậy các khoản vay của doanh nghiệp nói chung phần lớn là xuất

phát từ các ngân hàng quốc doanh. Tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có cơ hội tốt hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn của các ngân hàng

quốc doanh. Để chứng minh cụ thể hơn cho nhận định này, tác giả đã xem xét lại các

nghiên cứu trước đây nhằm xác định các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của các

ngân hàng quốc doanh Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) đã chỉ ra rằng hai yếu tố quyết định đến hành vi cho vay của các doanh nghiệp đó là “các mối quan hệ kinh doanh với

ngân hàng” và “các mối quan hệ xã hội với ngân hàng” (phụ lục 8). Nguyên và Neelakantan (2006) giải thích mối quan hệ giữa ngân hàng được thể hiện như sau: (1) ”mối

quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” được thể hiện theo cách các doanh nghiệp vừa và

nhỏ trao đổi thông tin với ngân hàng thông qua các báo cáo tài chính hay các dữ liệu liên

quan; (2) ”mối quan hệ xã hội với các ngân hàng” được thể hiện theo cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp quan tâm đến những sở thích của các nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen. Kết quả nghiên

cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) hoàn toàn có thể áp dụng đối với các DNNY bởi vì

hai nguyên nhân: Thứ nhất là sự khác biệt thời gian giữa kết quả nghiên cứu năm 2006 của

Nguyên và Neelakantan (2006) so với số liệu của các DNNY trong nghiên cứu này (giai đoạn từ 2007-2009) là không đáng kể. Thứ hai, cả hai đối tư ợng doanh nghiệp trong các

nghiên cứu đều hoạt động trong cùng một môi trường kinh doanh giống nhau và do vậy sẽ

bị chi phối bởi các quyết định cho vay của các ngân hàng đối với các doanh nghiệp là tương đối giống nhau. Từ đó ta có thể sử dụng các kết quả nghiên cứu của Nguyên và

Neelakantan (2006) về “mối quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” và “mối quan hệ xã

hội với các ngân hàng” chi phối đến hoạt động cho vay vốn của các ngân hàng đối với các

doanh nghiệp vừa và nhỏ làm cơ sở lập luận cho các quyếtđịnh cho vay của ngân hàng đối

với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn từ 2007-2009.

Dựa trên cơ sở này, tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh vì những lý do như sau:

Thứ nhất là thông qua một lịch sử lâu dài đã tạo nên “mối quan hệ xã hội và mối quan hệ

kinh doanh với ngân hàng ” của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao đối với các

ngân hàng quốc doanh đã giúp những doanh nghiệp này có ưu thế trong tiếp cận các khoản

vay từ các ngân hàng quốc doanh. Các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao

thì chủ yếu là các DNNN cổ phần hóa (sau khi xem lịch sử hình thành và phát triển của các

nghiên cứu thì đều là DNNN trước khi cổ phần hóa) có lịch sử sử dụng các khoản vay từ

các ngân hàng quốc doanh. Vì vậy rõ ràng là các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước

cao trong lịch sử đã vay nợ từ các ngân hàng quốc doanh nên họ có “mối quan hệ kinh

doanh và xã hội với các ngân hàng quốc doanh” lâu dài được thể hiện theo các tiêu chí điều

tra của Nguyên và Neelakantan (2006) là trao đổi thông tin thông qua các báo cáo tài chính hay dữ liệu liên quan (mối quan hệ kinh doanh); cũng như các mối quan hệ xã hội theo

cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp vừa và nhỏ quan tâm đến những sở thích của các

nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen (mối quan hệ xã hội). Do vậy nhờ “mối quan hệ kinh doanh và xã hội với

các ngân hàng quốc doanh” tốt hơn khiến cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước

lớn có nhiều cơ hội hơn trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh. Thứ hai là thống kê của ngân hàng Nhà nước cho thấy các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68% tổng nguồn tín dụng của cả nền kinh tế do vậy từ việc có cùng chủ sở hữu chủ sở

hữu là nhà nước, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có “mối quan

hệ kinh doanh với ngân hàng quốc doanh” và “mối quan hệ xã hội với các ngân hàng quốc

doanh” tốt hơn và được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh.

Hình 4.1: Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần

Thứ ba là việc áp đặt lãi suất trần ở Việt Nam trong giai đoạn này sẽ dẫn đến tình trạng các

doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao sẽ càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận đến nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp khác. Hình 4.1 phản ánh ảnh hưởng của

Q1 Q0 Q2 Lãi suất Lãi suất thị trường (r0) Lượng vốn thiếu hụt Cầu vốn Cung vốn Lượng vốn Lãi suất trần (rmax)

việc Chính phủ áp đặt lãi suất trần dựa theo lý thuyết kinh tế vi mô21

. Trường hợp Việt Nam, theo điều 476 Bộ luật Dân sự, lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một mức trần lãi suất. Lãi suất thực tế của thị trường ở Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định22

. Khi lãi suất trần thấp hơn lãi suất thị trường sẽ xuất hiện thị trường “chợ đen” được biểu

hiện theo cách các ngân hàng (đặc biệt là các ngân hàng thương mại cổ phần nhỏ) phải lách

luật để có thể huy động vốn và cho vay với lãi suất cao hơn lãi suất quy định, ví dụ cách thông thường là bằng cách cộng các khoản phí vào để có mức lãi suất phù hợp23

21 Pindyck ,Robert S. và Rubinfeld, Daniel L. (1999), Kinh tế học vi mô, NXB Thống kê, tr.65. Lý thuyết này cho rằng tác động của việc áp trần lãi suất này dẫn đến việc cầu vượt quá cung và xuất hiện hiện tượng thiếu hụt cung vốn (hay thặng dự của cầu vốn) một lượng là Q2-Q1. Việc áp đặt trần lãi suất này sẽ dẫn đến một số người được lợi và số khác bị thiệt hại. Người bị thiệt hại trước hết là các chủ nợ vì họ nhận được lãi suất thấp

hơn và một trong số họ phải rời khỏi ngành. Một sốngười đi vay có thểvay được nguồn vốn với lãi suất quy

định là những người được lợi trong khi những người không thể tiếp cận được nguồn vốn vay sẽ là những

người bị thiệt hại.

22

Huỳnh Bửu Sơn (2010), “Bỏ trần lãi suất: Quả bóng trong chân ai?”, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ

http://cafef.vn/2010041012337926CA34/bo-tran-lai-suat-qua-bong-trong-chan-ai.chn

(đối tượng

bị thiệt hại). Tuy nhiên với các ngân hàng quốc doanh do có được nguồn vốn ưu đãi từ

phía Chính phủ, họ có thể cho vay với mức lãi suất theo quy định nhà nước về trần lãi suất.

Việc áp đặt trần lãi suất này đã dẫn đến việc sẽ chỉ có một số doanh nghiệp có mối quan hệ

thân thiết với ngân hàng mới có thể tiếp cận được với nguồn vốn vay ở mức lãi suất quy định thấp hơn thị trường (đối tượng được lợi). Từ “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với các ngân hàng” như Nguyên và Neelakantan (2006) đã trình bày và việc có cùng một chủ

sở hữu sẽ dẫn đến các ngân hàng quốc doanh sẽ càng ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Từ phân

tích trên rõ ràng việc áp đặt lãi suất trần càng góp phần làm cho việc tiếp cận nguồn vốn

của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp sẽ khó khăn hơn rất nhiều so với các

doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn (những đối tượng không tiếp cận được

nguồn vốn vay theo lãi suất quy định sẽ bị thiệt hại từ chính sách). Như vậy lập luận trên cho thấy rằng chính sách áp đặt lãi suất trần đã mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp có tỷ

Một phần của tài liệu (Luận văn thạc sĩ) đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở việt nam (Trang 30)

Tải bản đầy đủ (PDF)

(50 trang)