Với những kết quả từ hai kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên và những kiểm định khả năng dự báo được trình bày ở phần trên, thị trường chứng khoán Việt Nam đã được chứng minh là không tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu. Kết luận này thật ra cũng không khác gì nhiều so với dự đoán ban đầu bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi và do đó có các tính chất giống như các thị trường chứng khoán mới nổi khác trên thế giới với mức vốn hóa thấp, thanh khoản thấp, hành vi bầy đàn của nhà đầu tư, hệ thống pháp lý, quản trị công ty chưa đầy đủ và rõ ràng, hệ thống kế toán chưa chặt chẽ cũng như luôn tồn tại việc làm giá cổ phiếu và giao dịch nội gián.
Thứ nhất, mức thanh khoản thấp có thể giải thích cho việc tồn tại tương quan chuỗi đồng biến trong biến động giá của chứng khoán theo như nhận định của Lo và MacKinlay (1988) thị trường có mức vốn hóa cao và thanh khoản cao thì thường có xu hướng hiệu quả hơn thị trường có mức vốn hóa thấp và thanh khoản thấp bởi vì thông tin thường sẽ phản ánh nhanh chóng vào giá đối với cổ phiếu hay thị trường thanh khoản cao và thông tin phản ánh chậm hơn vào thị trường hay cổ phiếu có thanh khoản thấp.
Lý do thứ hai giải thích cho mối tương quan đồng biến là có một số thông tin thường được công bố và đến với đông đảo thị trường vào buổi chiều sau giờ giao dịch và do đó thì chỉ có thể được phản ánh vào giá của ngày hôm sau hoặc thậm chí là tuần sau. Điều này khiến cho chuỗi biến động giá chứng khoán có thể dự báo được ở một mức độ nào đó.
Lý do thứ ba là việc áp dụng biên độ giao dịch đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Biên độ giao dịch trần và sàn sẽ tạo ra tương quan đồng biến bởi vì để thông tin phản ánh được hoàn toàn vào giá, nhiều khi cần giá cả điều chỉnh tăng hoặc giảm nhiều hơn mức mà biên độ cho phép, do đó đối với những tin tức quá tốt, giá có thể phải tăng một thời gian mới đến được mức giá cân bằng và ngược lại đối với tin xấu thì cũng phải mất một thời gian mới giảm về mức hợp lý mà thị trường kỳ vọng.
Lý do thứ tư giải thích cho tính không hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là ở thể chế và hệ thống quản trị doanh nghiệp không đầy đủ dẫn đến những vấn đề về bất cân xứng thông tin, những cách hạch toán kế toán không chuẩn mực nhằm mục đích chuyển đổi lợi nhuận, che dấu lỗ. Tất cả những yếu tố ở trên sẽ lại tạo ra một thị trường với các yếu tố của giao dịch nội gián, làm giá cổ phiếu. Mặc dù Luật Chứng khoán của Việt Nam cũng như các quy định của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng có lưu ý đến những vấn đề này nhưng việc chế tài và xử phạt chưa nghiêm, không mang tính răn đe nên những hiện tượng làm méo mó thị trường như ở trên xảy ra ở trên khá phổ biến, đặc biệt đối với những cổ phiếu thị giá vừa và nhỏ.
Lý do cuối cùng, như nhấn mạnh bởi Fama (1965), mức độ hiệu quả của thị trường còn phụ thuộc rất nhiều vào những người tham gia, các nhà đầu tư trên thị trường. Thị trường sẽ hiệu quả nếu như có đủ độ lớn số lượng các nhà đầu tư tinh tường, hay chuyên gia, chuyên nghiệp bởi những động thái mua và bán chứng khoán một cách có hiểu biết của những đối tượng này sẽ khiến cho thị trường hiệu quả. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi với số lượng đông đảo nhà đầu tư nghiệp dư cá nhân so với ít ỏi số lượng các nhà đầu tư tổ chức thì trong những giai đoạn thị trường đầu cơ giá
lên hoặc giá xuống, hành vi của các nhà đầu tư mang tính bầy đàn rất cao và nhiều khi hoàn toàn không duy lý khiến cho thị trường giảm cực mạnh hoặc tăng cực nhanh.
Mục đích của luận văn này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi cho giai đoạn từ 2000 đến 2010 để làm rõ hơn tính chất của thị trường chứng khoán Việt Nam từ lúc mới khai sinh năm 2000, gia nhập WTO năm 2006 cho đến nay. Việc kiểm định được thực hiện thông qua các phương pháp kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên và tìm hiểu khả năng có thể ứng dụng các nguyên tắc giao dịch theo phân tích kỹ thuật để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.
Từ kết quả của kiểm định Ljung-Box và kiểm định LOMAC, giả thuyết bước đi ngẫu nhiên được bác bỏ đối với chuỗi biến động giá cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, việc bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên, như chúng ta đã đề cập, chỉ mới là điều kiện cần mà chưa đủ để đưa ra kết luận về tính không hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam. Với các kết quả rõ ràng về việc có thể áp dụng các nguyên tắc đầu tư theo các đường trung bình di động (với các số ngày ngắn từ 5 đến 30) để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội so với việc mua và nắm giữ từ đầu đến cuối, chúng ta có đầy đủ bằng chứng về tính không hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán mới nổi Việt Nam. Tính chất này của thị trường Việt Nam cũng tương đồng với nhiều thị trường mới nổi khác trên thế giới, được đặc trung bởi những yếu tố của thị trường không hoàn hảo và hành vi bầy
5.2. Khuyến nghị chính sách
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự tăng trưởng không chỉ về quy mô niêm yết mà kể cả tính thanh khoản của thị trường từ 2006 đến nay, tuy nhiên đi cùng với sự tăng trưởng thì cũng bộc lộ nhiều vấn đề thiếu sót mà như đã phân tích ở phần trên, ảnh hưởng đến mức độ hiệu quả của thị trường, làm giảm sự đóng góp tích cực của thị trường chứng khoán trong việc làm cầu nối cung cầu vốn giữa các hoạt động trong nền kinh tế cũng như tăng cường tính minh bạch, công bạch giữa các bên tham gia thị trường.
Các kiến nghị giải pháp để phát triển thị trường chứng khoán như sau:
Một là, hoàn thiện khuôn khổ pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Để có thể tạo được một thị trường hiệu quả, công bằng với quy mô và thanh khoản gia tăng thì cần thiết phải có một hệ thống pháp luật và quy định kiện toàn, đầy đủ và thống nhất. Trong thực tế thì Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng mới vừa ban hành dự thảo Luật Chứng khoán mới nhất và lấy ý kiến góp ý rộng rãi.
Hai là, để có thể tăng tính thanh khoản cho thị trường thì cần phải nhanh chóng rút ngắn thời hạn thanh toán T+3. Nhà đầu tư có thể bán được chứng khoán sớm hơn, như là đề xuất mới đây nhất của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thì có thể nhà đầu tư sẽ bán được chứng khoán ngay trong ngày T+2 thay vì ngày T+4 như trước. Điều này sẽ gia tăng thanh khoản đáng kể cho thị trường, tuy nhiên sớm nhất phải bắt đầu từ quý 3 thì các quy định và hệ thống kết nối giữa các công ty chứng khoán thành viên và các sở giao dịch chứng khoán mới sẵn sàng. Giải pháp tăng thời gian giao dịch đến chiều cũng được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các nhà đầu tư quan tâm, nhưng thực sự
thì việc gia tăng thời gian giao dịch chỉ phát huy tác dụng cao nhất sau khi việc rút ngắn thời hạn giao dịch được thực hiện, bởi vì số lượng lệnh và khối lượng giao dịch trên thị trường vẫn ở mức vừa phải.
Ba là, các quy định về không cho giao dịch mua và bán chứng khoán trong cùng một phiên giao dịch hay một nhà đầu tư chỉ được mở một tài khoản nếu được gỡ bỏ cũng cải thiện thanh khoản và gia tăng tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán, bên cạnh đó thì cũng đưa thị trường chứng khoán Việt Nam theo các chuẩn mực chung trên thế giới.
5.3. Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo
Mặc dù những kiểm định được thực hiện đều cho kết quả có ý nghĩa thống kê cao để đưa ra kết luận về tính không hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn vẫn tồn tại những giới hạn nhất định về nguồn dữ liệu cũng như phương pháp luận.
Thứ nhất, nguồn dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam mặc dù đến thời điểm hiện nay đã được 10 năm vẫn là một con số hạn chế so với những nghiên cứu khác về tính hiệu quả của thị trường. Các kiểm định về tính ngẫu nhiên đòi hỏi cỡ mẫu phải đủ lớn để kết quả của kiểm định thống kê không bị thiên lệch. Trong tương lai, khi có nhiều hơn cơ sở dữ liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu tiếp theo có thể được thực hiện với độ tin cậy cao hơn với nguồn dữ liệu chuỗi thời gian có độ dài nhiều hơn.
Thứ hai, việc kiểm định khả năng có thể dự báo của chuỗi biến động giá cổ phiếu đã không thể đưa vào được chi phí của thông tin cũng như việc giới hạn thời gian thanh toán hiện này là T+3 (nhà đầu tư chỉ có thể nhận được tiền sau
khi bán và nhận được chứng khoán sau khi mua ở tài khoản của mình sau 3 ngày làm việc kể từ ngày giao dịch T). Trên thực tế thì không có thông tin nào là miễn phí, do vậy khi thực sự đưa vào những chi phí liên quan đến việc tiếp cận thông tin thì lợi nhuận vượt trội có thể giảm xuống. Đối với việc giới hạn thời gian thanh toán T+3 thì đông đảo các nhà đầu tư cũng như giới chuyên gia tài chính ở Việt Nam đều thừa nhận rằng đây là một trong những lý do làm giảm tính thanh khoản, hạn chế giao dịch và do đó tăng tính không hiệu quả. Vì vậy, nếu các kiểm định có thể đưa vào yếu tố T+3 thì có nhiều cơ sở để tin tưởng rằng, lợi nhuận vượt trội sẽ còn đạt cao hơn bởi tính không hiệu quả của thị trường được đưa vào mô hình mô phỏng thậm chí gia tăng.
in Autoregressive-Integrated Moving Average Time Series Models, Journalof the American Statistical Association 65, pp. 1509-1526.
2. Brock, W. A, Dechert W.D, and Scheinkman J.A (1987), A Test of Independence Based on the Correlation Dimension, SSRI Working Paper No. 8702, Department of Economics, University of Wisconsin-Madison.
3. Brock, W.A, Lakonishok, J and LeBaron, B (1992), Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns, Journal of Finance 47, pp. 1731–1764.
4. Campbell, J.Y, Lo, A.W, and MacKinlay, A.C (1997), The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, New York.
5. Dickey, D.A, and Fuller W.A (1979), Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series With a Unit Root, Journal of the American Statistical Association 74, pp. 427-431.
6. Fama, E.F (1965), The Behaviour of Stock Market Prices, Journal of Business
38, p34-105.
7. Fama, E.F (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Works, Journal of Finance 25 No. 2, pp. 383-417.
8. Fama, E.F (1991), Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance 46, pp. 1575-1617.
9. Gujarati D.N (2003), Basic Econometrics 4/e, McGraw-Hill, New York.
10. Hawawini, G and Keim, D.B (1997), The Cross Section of Common Stock Returns: A Review of the Evidence and Some New Findings, INSEAD 97/66, INSEAD, Centre for the Management of Environmental Resources. The European Institute of Business Administration.
11. Huber, P. (1997), Stock Market Returns in Thin Markets: Evidence from the Vienna Stock Exchange, Applied Financial Economics 7, pp. 493-498.
12. Ljung, G.M, and Box., G.E (1978), On a Measure of Lack on Fit in Time Series Models, Biometrika 65, pp. 297-303.
13. Lo, A.W, and MacKinlay, A.C (1988). Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, Review of Finance Studies 1, pp. 41-66.
14. Malkiel, B.G (1999). A Random Walk Down Wall Street: The Time-tested Strategy for Successful Investing, W. W. Norton & Company, New York.
15. Nguyen, X. T., (1999). Event Study: The Conoco Take Over, Research Techniques for Finance, Warwick University
16. Nguyen, X. T., (1999). Weak Form Market Efficiency Test – UK Stocks and Indices, Research Techniques for Finance, Warwick University
17. Taylor, S., (2000). Stock Index and Price Dynamics in the UK and the US: New Evidence from a Trading Rule and Statistical Analysis, The European Journal of Finance 6, pp. 39-69.