Th ng kê mô t các t su t sinh l i trong ng n h n: đnh giá th p (giá giao d ch
y t), CAR 5 days (t su t sinh l i 5 ngày sau niêm y t).ă ng th i, xem xét t su t sinh l i trong dài h n: 1 n m, 2 n măvàă3 n măsauăkhiăniêmăyêt.
B ng 4.5: Th ng kê mô t t su t sinh l i trong ng n h n và dài h n CARs
UNDERPRICING CAR_4_DAYS CAR_5_DAYS CAR1Y CAR2Y CAR3Y
Trung bình 0.611352 -0.018642 -0.021383 0.114220 0.210969 0.332649 Trung v 0.261905 -0.035560 -0.036280 0.044486 0.123483 0.216882 Cao nh t 6.791458 0.436341 0.548964 3.416511 4.019183 4.537312 Th p nh t -0.669054 -0.409679 -0.422266 -1.548095 -1.475993 -1.718208 l ch chu n 0.907950 0.150279 0.172151 0.641818 0.773682 0.903262 Skewness 2.588362 0.285678 0.408413 1.371229 1.190713 1.003293 Kurtosis 13.63274 2.815737 3.032724 7.247394 5.993861 5.151999
Ngu n: T́c gi t́nh tón t m u nghiên c u
T su t sinh l iă trungă bìnhă trongă ngàyă đ u tiên niêm y t là 61%, cho th y c phi u các công ty b đ nh giá th p. K t qu phù h p v i nghiên c u c a Miller and Reilly (1987), Allen and Faulhaber (1989) và Rock(1986).ă c bi t k t qu
nàyăc ngăgi ng k t qu nghiên c u c a Ayayi (2011) v đnh giá th p t i Vi t Nam v i d li u nghiên c u t tháng 2/2005 đ n tháng 6/2007.
Giá tr đ l ch chu n c a vi căđ nh giá th p là 90,79%, giá tr đ l ch chu n cao cho th y m căđ đnh giá th p c a các công ty phát hành l năđ u ra công chúng trong m u là phân tán khá l năvàăcóăýăngh aăth ng kê m c 1% .ăNh ăv y, ta có th k t lu n là có b ng ch ng v vi căđnh giá th p các công ty phát hành l n
đ u ra công chúng Vi t Nam.
B ng 4.6: Ki măđ nh trung bình m căđ đ nh giá th p
Hypothesis Testing for UNDERPRICING Included observations: 409
Sample Mean = 0.611352 Sample Std. Dev. = 0.907950
Method Value Probability
M t s nguyên nhân ch y u vi căđ nh giá th p là do:
(1) nh giá th p phù h p v i tính không ch c ch nătrongăgiáăchƠoăbánăđ c
đnh giá b i t ch că t ă v n phát hành. Trongă đó,ă tínhă khôngă ch c ch c do
thông tin b t cân x ng gi aănhàăđ uăt ăl n,ănhàăđ uăt ăt ch c, cán b công nhân
viênătrongăcôngătyăvàănhàăđ uăt ăćănhână(Rock 1986).
(2) Các t ch c phát hành t nguy năđnh giá th pănh ăm t cách th căđ
thuă h́tă nhƠă đ uă t (Ogden et al 2003). Nguyên nhân này phù h p v i th c nghi m t i th tr ng Vi tăNamătrongăgiaiăđo n 2008 khi vi căhuyăđ ng v n trên th tr ng ch ngăkhónăkhóăkh nădoăb nhăh ng kh ng ho ng kinh t toàn c u, công ty Hoàng Anh Gia Lai (HAG) quy tăđ nh ch n giá chào bán th p 40.000
đ ng/CP.
(3)Tính l c quan quá m c c a th tr ng khi cho r ng mua c phi u công ty
đnh giá th p s đemăl i l i nhu n cao khi niêm y t trên th tr ng th c p
(Purnanandam and Swaminathan 2004; Zhengăβ007).ăNguyênănhânănàyăc ngăphùă
h p v i th c t t i th tr ng ch ng khoán Vi tăNamăđ c bi tătrongăgiaiăđo n th
tr ng phát tri n m nh vào nh ngăn măβ006-β007,ăćcănhàăđ uăt ămuaăc phi u trên th tr ngăs ăc p t đ u giá l năđ u ra công chúng có th đ c l i nhu n 100%-β00%,ăđ c bi t có công ty m c l i nhu n có th g p 10 l n, khi công ty th c hi n niêm y t.
(4)ă nh giá th pănh ăm t ph năth ngăchoăcácănhƠăđ uăt ătrongăth i gian
n m gi (Gavriel Ayi Ayayi 2011) t i th tr ng Vi t Nam.
Trong dài h n, trung bình t su t sinh l iătrongă1ăn m,ăβăn m,ăγăn măv n có giá tr d ng,ăchoăth y trong dài h n, c phi u v năđ căđnh giá th p.ă i u này trái v i lý thuy t v th tr ng hoàn h o c a Fama(1998) cho r ng th tr ng hoàn h o t n t i th thách t các lý thuy t v t su t sinh l i b tăth ng.
Bên c nhăđó,ăgíătr đ l ch chu n h u h t các t su t sinh l iăđ u khá cao (0.15-
0.9) cho th y bi năđ ng m nh c a t su t sinh l i các công ty IPO.
4.3. Kêtăquaăh i quyăđaăbi n đoăl ngăcacănhơnătôăanhăh ngăđênătyăsuơtă sinhăl iăcôăphiêuăIPO
Trong bài nghiên c u, mô hình h iă quyă đaă bi nă theoă ph ngă ph́pă OLSă nh m xem xét nhăh ng c aăćcăđ căđi m: quy mô phát hành, t l c phi u t doăl uă
hành, kh iă l ng giao d ch ngàyă đ u tiên niêmăyêt, t suât sinh l i th tr ng
th́ngătr c khi IPO, th tr ng niêm y t, t ch c b o lãnh phát hành đ n t su t sinh l i nhăh ng t s ki năIPO.ă th c hi năđ́nhăgí, chia th i gian nghiên c u g m 2 khung th i gian: (1) Ng n h n: ngàyăđ u tiên niêm y t, 4 ngày sau khi niêm y t, 5 ngày sau khi niêm y t; (2) Dài h n:ă1ăn m,ăβăn m,ăγăn măsauăkhiăniêmă
y t.
4.3.1 Kêtăquaăh iăquyăđaăbi n đoăl ngăcacănhơnătôăanhăh ngăđênătyăsuơtă
sinhăl iăcôăphiêuăIPOătrong ng n h n
H iăquyăđaăbi n v i bi n ph thu c là chênh l ch giá chào bán t s ki n IPO v i
gíăngàyăđ u tiên niêm y tă( nh giá th p), t su t sinh l i 4 ngày sau khi niêm y t và t su t sinh l i 5 ngày sau khi niêm y t.
B ng 4.7: K t qu h i quy trong ng n h n
nhăgiáăth p CAR-4DAYS CAR-5DAYS
LN_SIZE -0.063 0.000 0.001 T-statistic -2.078 * 0.035 0.223 FREE_FLOAT -0.104 -0.022 -0.024 T-statistic -0.741 -0.907 -0.885 VOLUME 1.008 0.225 0.282 T-statistic 0.89 1.161 1.269 RETURN 0.795 0.001 -0.004 T-statistic 2.513* 0.017 -0.070 EXCHANGE -0.042 0.002 0.002 T-statistic -0.392 0.107 0.079 UNDERWRITER 0.307 -0.011 -0.010 T-statistic 3.213 * -0.663 -0.551 Intercept 1.204 -0.006 -0.022 T-statistic 3.200 -0.094 -0.302 R-square 7.31% 0.64% 0.64% Pro (F-statistic) 0.000 0.858 0.837 Durbin-Watson stat 1.91 1.99 1.93
Theo k t qu đ c trình bày trong b ng 4.7, cho th y prob (F-statistic) mô hình
đnh giá th p b ng 0.00 cho th y các h s t ngăquanătrongămôăhìnhăkhôngăđ ng th i b ngăkhông,ăngh aălàăćcăbi n có th gi iăthíchăđ căđnh giá th p t s ki n
IPO.ăNg c l i, mô hình t su t sinh l i trong 4 ngày và 5 ngày sau khi niêm y t có pro (F-statistic) >10%, các h s t ngăquanătrongămôăhìnhăđ ng th i b ng
không,ăngh aălàăćcăbi n không có tác d ng gi i thích cho t su t sinh l i trong 4 ngày và 5 ngày sau niêm y t.
T su t sinh l i c a th tr ng 1 th́ngătr căkhiăniêm y t, quy mô phát hành và t ch c b o lãnh phát hành cóăýăngh aăth ng kê t i m căýăngh aă10% trong mô
hìnhăđ nh giá th p. K t qu cho th y, quy mô phát hành cóăt ngăquanănghch bi n v i t su t sinh l i c phi u t s ki n IPO v i h s t ngăquanălàă0.06, t că làă1%ăt ngătrongăquy mô phát hành d năđ n t su t sinh l i gi m 0.06%. K t qu
nàyăng c v i k t lu n trong nghiên c u c a Gompers and Lerner (2003). Chúng tôi cho r ng có các nguyên nhân sau nhăh ngăđ n k t qu : (1) th tr ng Vi t Nam là th tr ngăs ăkhaiădoăđóăbi năđ ng giá trên th tr ngă―b tăth ng‖ăch
y uătheoătâmălýăđ́măđôngăvàătínhăminhăb ch th pădoăđóăćcăcôngătyănh th ng d cho t su t sinh l iăcaoăh nă;ă(β)ăph n l nălàăćcănhàăđ uăt ăćănhânănênăvi c l a ch n các công ty có có quy mô nh s phù h p v iăćcănhàăđ uăt ăćănhână h nălàăćcăcôngătyăquyămôăl n.
Bên c nhăđó,ăth iăđi m niêm y tăc ngă nhăh ngăđ n t su t sinh l i c phi u t s ki n IPO, t su t sinh l i th tr ngă1ăth́ngătr c niêm y tăt ngă1%ăd năđ n t su t sinh l i b tăth ng t IPOăt ngă0.79%.ăK t qu trên phù h p v i k t qu nghiên c u c a Ogden et al (2003) vàăFamaă(1998), cho r ng t su t sinh l i th
tr ngă1ăth́ngătr c khi IPO càng cao thì t su t sinh l i c phi u IPO càngăt ng.
Ngoài ra, t ch c b oălưnhăph́tăhànhăc ngă nhăh ngăđ n t su t sinh l i c a công ty t s ki năIPO.ăĆcăcôngătyăđ c các t ch c b o lãnh phát hành l n có t su t sinh l i cao. K t qu phù h p v i nghiên c u c a Fernando Belden Saro, Mohammad Tayseer Chenine (2007). Ngoài ra, các t ch c b o lãnh phát hành
v i ti m l c tài chính l n và uy tín s là y u t ―thamăkh o‖ăchoăćcănhàăđ uăt ă
khi quy tăđ nhăđ uăt ăvàoăćcăcôngătyăIPOăkhiăćcăthôngătinătrênăth tr ng ch ng khoán Vi t Nam thi u tính minh b ch.
4.3.2 Kêtăquaăh iăquyăđaăbi n đoăl ngăcacănhơnătôăanhăh ngăđênătyăsuơtă
sinhăl iăcôăphiêuăIPO trong dài h n
Bên c nh xem xét nhăh ng trong ng n h n, bài nghiên c u xem xét trong dài h n. Th c hi năx́căđ nh mô hình h iăquyăđaăbi n v i bi n ph thu c là t su t sinh l i b tăth ngătíchăl y1ăn m,ă2 n măvà 3 n măsauăkhiăniêmăy t.
K t qu t ăsu tăsinhăl iăb tăth ngă tíchăl yă1ăn m,βăn m,ăγăn m sauăkhiăniêmăyêtă đ c trình bày trong b ngă4.8 cho th y không có bi n gi iăthíchănàoăcóăýăngh a
th ng kê t i m căýăngh aă1%,ă5%ăvàă10%.
B ng 4.8: H iăquyăđaăbi n v i bi n ph thu c CARs trong dài h n
CARs_ 1Y CARs_ 2Y CARs_ 3Y
LN_SIZE 0.028 0.030 0.028 T-statistic 1.291 1.132 0.903 FREE_FLOAT 0.086 0.147 0.277 T-statistic 0.848 1.196 1.933 RETURN -0.036 0.040 -0.070 T-statistic -0.155 0.144 -0.214 VOLUME -0.161 0.309 0.473 T-statistic -0.195 0.310 0.407 EXCHANGE 0.071 -0.007 -0.073 T-statistic 0.898 -0.068 -0.655 UNDERWRITER 0.000 -0.003 0.049 T-statistic -0.003 -0.041 0.502 Intercept -0.307 -0.247 -0.188 T-statistic -1.122 -0.745 -0.487 R square 1.54% 0.75% 1.25% Prob(F-statistic) 0.393 0.799 0.531 Durbin-Watson stat 1.92 1.93 2.02
4.3.3 Ki mă đ nh mô hình các nhân t nhă h ngă đ n t su t sinh l i b t
th ng t s ki n IPO trong ng n h n
(1) Ma tr năt ngăquan: nh m m căđíchăs d ng ma tr năt ngăquanănh m
ki măđnh hi năt ngăđaăc ng tuy n. B ng 4.9 cho th y, các h s t ngăquană
gi a các c p bi năđ u nh h n 0.6.ăDoăđó,ăkhôngăcóăhi năt ngăđaăc ng tuy n trong các bi n.
B ng 4.9: Ma tr năt ngăquan các bi năđ c l p trong mô hình
LN_SIZE FREE_FLOAT VOLUME RETURN EXCHANGE UNDERWRITER LN_SIZE 1.000000 -0.060146 -0.100887 -0.128607 0.523991 -0.047649 FREE_FLOAT -0.060146 1.000000 0.116484 -0.065699 0.021837 0.022339 VOLUME -0.100887 0.116484 1.000000 -0.047856 -0.216521 -0.084026 RETURN -0.128607 -0.065699 -0.047856 1.000000 0.013070 0.180644 EXCHANGE 0.523991 0.021837 -0.216521 0.013070 1.000000 0.142862 UNDERWRITER -0.047649 0.022339 -0.084026 0.180644 0.142862 1.000000
(2) Ki măđ nh White Heteroscedasticity: ki măđ nhăph ngăsaiăsaiăs thay
đ i. K t qu đ c trình bày trong b ng 4.10 v i F-test có giá tr 1.48 và prob là 0.06, bác b gi thuy t H0 v ph ngăsaiăsaiăs khôngăđ i.ăDoăđó,ămôăhìnhăcó ph ngăsaiăsaiăs thayăđ i –ch aăphùăh p v i gi đ nh c aăph ngăph́păOLS.
B ng 4.10: K t qu ki măđnh White test
Heteroscedasticity Test: White
F-statistic 1.488761 Prob. F(25,383) 0.0634
Obs*R-squared 36.22536 Prob. Chi-Square(25) 0.0682 Scaled explained SS 257.5861 Prob. Chi-Square(25) 0.0000
kh c ph c hi năt ng này, trong bài nghiên c u chúng tôi s d ng k thu t
―heteroscedasticity-consistentăstandardăerrorăestimates‖.ăDoăđó,ăk t qu h i quy
B ng 4.11 K t qu h i quy sau khi kh c ph c hi năt ngăph ngăsaiăsaiăs thayăđ i
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LN_SIZE -0.062903 0.032836 -1.915663 0.0561 FREE_FLOAT -0.103544 0.115553 -0.896076 0.3707 VOLUME 1.008479 1.075247 0.937905 0.3489 RETURN 0.795025 0.369537 2.151405 0.0320 EXCHANGE -0.042284 0.134080 -0.315366 0.7526 UNDERWRITER 0.307193 0.088102 3.486802 0.0005 C 1.203804 0.388357 3.099739 0.0021 R-squared 0.073130 F-statistic 5.286285 Adjusted R-squared 0.059296 Prob(F-statistic) 0.000029
(3) Ki măđ nh DurbinậWatson test và ki măđnh BreuschậGodfrey test.
Giá tr Durbin –Watson =1.9 cho th y không có hi năt ngăt ngăquanăchu i. ng th i,ăđ ki m tra m t l n n a v hi năt ngăt ngăquanăchu i, trong bài nghiên c u chúng tôi s d ng ki măđnh Breusch–Godfrey test. K t qu trình bày trong b ng 4.12, cho th y p-value b ng 0.45, m t l n n a kh ngăđ nh không có hi năt ngăt ngăquanăchu i.
B ng 4.12: K t qu ki măđnh BreuschậGodfrey test
Heteroskedasticity Test: Breusch-Pagan-Godfrey
F-statistic 0.955757 Prob. F(6,402) 0.4550 Obs*R-squared 5.752343 Prob. Chi-Square(6) 0.4515 Scaled explained SS 40.90294 Prob. Chi-Square(6) 0.0000
(4) Ki măđ nh BeraẮJarque test:
K t qu ki măđ nh Bera –Jarqueăđ c trình bày trong hình 4.1 v i giá tr Bera—
Jarque đ t 3.291 v i prob có giá tr là 0.00, cho th y ph năd ăkhôngăphânăph i chu n.
Hình 4.1: K t qu ki măđ nh Bera-jarque
kh c ph c hi năt ng ph năd ăkhôngăphânăph i chu n s d ng gi i pháp là
lo i các d li u outline ra kh i mô hình. K t qu ki măđ nhăsauăkhiăđưălo i b d
li uăoutlineăđ c trình bày trong b ng 4.13.
B ng 4.13: K t qu h i quy sau khi lo i b d li u outline
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LN_SIZE -0.080098 0.011866 -6.750321 0.0000 FREE_FLOAT -0.137011 0.066344 -2.065146 0.0397 RETURN 0.240067 0.131482 1.825859 0.0688 VOLUME 0.037392 0.463882 0.080607 0.9358 EXCHANGE -0.004027 0.042867 -0.093936 0.9252 UNDERWRITER 0.034705 0.037384 0.928328 0.3540 C 1.264892 0.149449 8.463713 0.0000 R-squared 0.204661 F-statistic 13.25223 Adjusted R-squared 0.189217 Prob(F-statistic) 0.000000
0 20 40 60 80 100 -1 0 1 2 3 4 5 6 Series: Residuals Sample 1 409 Observations 409 Mean -1.29e-16 Median -0.234028 Maximum 6.395413 Minimum -1.108242 Std. Dev. 0.874120 Skewness 2.797211 Kurtosis 15.72090 Jarque-Bera 3291.066 Probability 0.000000
K t qu b ng 4.13 cho th y, quy mô phát hành, t su t sinh l i th tr ng 1 tháng
tr c khi niêm y t và t l c phi u t doăl uăhànhcóăýăngh aăth ng kê v i m c ý
ngh aă10%.ăQuy mô phát hành cóăt ngăquanănghch bi n v i đnh giá th p t căla t ngă1%ătrongăquy mô phát hành d năđ n t su t sinh l i gi m 0.08%.
Th iăđi m niêm y tăc ngă nhăh ngăđ n t su t sinh l i c phi u t s ki n IPO, t su t sinh l i th tr ngă1ăth́ngătr c khi niêm y tăt ngă1%ăd năđ n t su t sinh l i b tăth ng t IPOăt ngă0.β4%.
T l c phi u t doăl uăhànhăcóăt ngăquanănghch bi n v i biênăđinhăgiaăthâp,
vàă1% t ngătrong t l c phi uăl uăhànhăd năđ n t su t sinh l i gi m 0.13%, k t qu phù h p v i nghiên c u c a Ellis (2006) and Zheng (2007) cho th y ngu n cung gi i h n là nguyên nhân t o ra t su t sinh l iăcaoăh năsoăv i th tr ng.
Trongăđóăngu n cung h n ch làădoăquyăđ nh v h n ch t do chuy nănh ng c a c đôngăn i b , c đôngăśngăl p, c đôngăl n trong vòng 180 ngày (6 tháng) k t ngày chào bán.
Sau khi lo i b d li u outline, k t qu ki măđ nh Bera – Jarqueăđ c trình bày trong ph l c 11 v i giá tr Bera—Jarque đ t 5.413 v i prob có giá tr là 0.07 cho th y ph năd ăcóăphânăph i chu n.
Tóm t i, qua k t qu đ c trình bày trên cho th yăćcăcôngătyăIPOăđ uăđ nh giá th p, k t qu phù h p v i nghiên c u c a Miller and Reilly (1987), Allen and Faulhaber(1989) vàăRock(1986).ă c bi t k t qu nàyăc ngăgi ng k t qu nghiên c u c a Ayayi (2011) v đ nh giá th p t i Vi t Nam.
ng th i, k t qu h iăquyămôăhìnhăđaănhânăt cho k t qu trong ng n h n, t su t sinh l iăngàyăđ u niêm y t so v iăgíăchàoăban IPO b nhăh ng b i các y u t quy mô phát hành, t l c phi u t doăl uăhànhăvaătyăsuâtăsinhăl iăthiătr ngă1
CH NGă5:ăK T LU N VÀăG IăụăCH́NHăŚCH
5.1 K t lu n
V i m căđíchălu năv nănh m nghiên c u th c nghi m nhăh ng c a s ki n IPO
đ n t su t sinh l i ch ng khoán th tr ng Vi t Nam, k t qu cho th y khi phát hành l năđ u ra công chúng h u h tăćcăcôngătyăđ u b đnh giá th p trung bình là 61,1%. Trong dài h n, trung bình t su t sinh l i c a c phi uăđ uăt ngătr ng
caoăh năm căt ngătr ng c a th tr ng VN-INDEXă1ăn m,ăβăn măvàăγăn măsauă
khi IPO, ng c v i lý thuy t v th tr ng hi u qu c a Fama (1998). K t qu trên phù h p v iăđ căđi m c a th tr ng Vi t Nam: (1) th tr ng ch ng khoán khá m i khi m i ch hìnhăthànhătrongăvòngă1γăn mă- kho ng th i gian khá ng n
đ phát tri n th tr ng v n; (2) tính minh b ch c a th tr ng còn khá th p; (3) Bi năđ ng th tr ng khá m nhăkhiăn măβ007ăth tr ng có m căt ngăv t b t
nh ngăsangăn măβ008ăth tr ng l i gi m m nh do nhăh ng kh ng ho ng tài
