D OÁN D U SO V I WACC NHÓM BI N QU N TR DOANH NGHI P BOARDINDEP ph n tr m thành viên h i đ ng qu n tr đ c l p không đi u hành (-) BOARDSIZE s l ng thành viên h i đ ng qu n tr (+) INSIDER ph n tr m s h u c ph n c a c đông n i b (-) INSTBLOCK ph n tr m s h u c ph n c a c đông t ch c (-) NONINSTBLOCK ph n tr m s h u c ph n c a c đông không ph i t ch c (+) NHÓM BI N C I M DOANH NGHI P
CAPEX/TA ki m soát l ng chi phí đ u t dành cho t ng tr ng
chi tiêu cho v n /t ng tài s n
(+)
TL/TA ki m soát nh h ng đòn b y tài chính lên chi phí v n
t ng n /t ng tài s n
TANA/TA ki m soát tính h u hình c a tài s n
tài s n h u hình /t ng tài s n
(-)
TA ki m soát quy mô doanh nghi p t ng tài s n (-)
BM ki m soát nh h ng tri n v ng t ng tr ng lên chi phí v n giá tr s sách/ giá tr th tr ng (-) BETA t ng quan l i nhu n ch ng khoán (Ri) so v i l i nhu n th
tr ng (Rm)
Covar(Ri,Rm)/ Var(Rm)
3.2.3. Gi thuy t nghiên c u
Lu n v n đ t gi thuy t chi phí v n b tác đ ng b i các nhân t liên quan
đ n qu n tr doanh nghi p, t c là chi phí v n c a doanh nghi p gi m khi tính
đ c l p c a h i đ ng qu n tr t ng, t l s h u c ph n n i b doanh nghi p
t ng, s hi n di n c a c đông kh i t ch c, s thành viên h i đ ng qu n tr gi m.
3.3. Ph ng pháp nghiên c u
u tiên bài nghiên c u đ a ra các th ng kê mô t v các bi n trong mô hình trong kho ng th i gian t n m 2007 đ n n m 2012 nh m đ a ra các nh n
đ nh ban đ u v đ c đi m c a m u nghiên c u. Trong đó b ng A: là các th ng kê mô t các bi n WACC, rE, CAPEX/TA, TL/TA, TANA/TA, TA, BM, BOARDINDEP, BOARDSIZE, INSIDER, INSTBLOCK, NONINSTBLOCK. B ng B th hi n th ng kê các thay đ i qu n tr qua các n m bao g m các bi n qu n tr : BOARDINDEP, BOARDSIZE, INSIDER, INSTBLOCK, NONINSTBLOCK.
B c 2: Ch y h i quy đ n bi n. Trong đó bi n ph thu c là chi phí s d ng v n bình quân (WACC), c t th 1 h i quy theo BETA, c t th 2 h i quy theo LogTA, c t th 3 h i quy theo MB, c t th 4 h i quy theo TL/TA, cu i cùng c t th 5 h i quy theo c 4 bi n BETA, LogTA, MB, TL/TA. Các bi n
đ c tính trung bình cho 6 n m nghiên c u. Nh v y m i m t công ty đ i di n cho m t bi n, t ng c ng có 59 quan sát.
B c 3: Ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n bi n ph thu c và ý ngh a th ng kê c a các tham s h i quy: l a ch n mô hình h i quy phù h p gi a mô hình h i quy g p (Pooled model), mô hình tác đ ng c đ nh (Fixed Effect Model – FEM) và mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect Model – REM) b ng ph ng pháp ki m đ nh F test và ki m đ nh Hausman test.
Có 3 ph ng pháp ph bi n dùng đ h i quy d li u b ng:
o Ph ng pháp h i quy g p (Pooled Regression): ây là ph ng pháp đ n
gi n nh t khi h i quy d li u b ng vì không k đ n tính ch t không gian và th i gian c a d li u.
o Ph ng pháp tác đ ng c đ nh (Fixed Effect Model - FEM): ây là
ph ng pháp đ c dùng kh ph bi n. Trong ph ng pháp này, h s ch n thay đ i theo không gian. M i công ty s có m t h s ch n riêng. o Ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên (Random Effect Model - REM): Trong
ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên REM, ch có m t h s g c chung cho các quan sát, là giá tr trung bình c a NxT quan sát. Chênh l ch ng u nhiên h s g c s đ c đ a vào sai s .
u tiên, dùng ki m đ nh F test đ ki m đ nh s phù h p gi a mô hình FEM và Pool v i gi thuy t H0 là ki m đ nh FEM là d th a, t c không c n xét khác bi t mang tính cá nhân. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
o N u gi thuy t H0đ c ch p nh n, t c mô hình Pool phù h p h n, và lúc
này không c n ki m đ nh REM n a.
o N u gi thuy t H0 b bác b , lúc này mô hình FEM là phù h p h n Pool.
Và vì v y, s ti n hành b c ti p theo là ch n gi a FEM và REM b ng Hausman test.
Sau đó: ti n hành ki m đ nh Hausman (1978) v i gi thuy t H0 là không có s khác bi t gi a c l ng b ng mô hình FEM và REM:
o N u gi thuy t H0 đ c ch p nh n, t c không có s khác bi t gi a c
l ng theo FEM và REM. Lúc này, REM s đ c ch n do không làm gi m b c t do c a mô hình.
o N u gi thuy t H0 b bác b , t c có s khác bi t gi a c l ng theo FEM và REM. Và khi đó, mô hình FEM là phù h p h n vì lúc này c l ng theo REM s b ch ch.
Cu i cùng: Kh c ph c các v n đ trong x lý d li u b ng. Trong d li u b ng, có 2 v n đ l n c n kh c ph c đó là t t ng quan và ph ng sai thay đ i. H u qu c a 2 hi n t ng này đ u khá nghiêm tr ng, có th làm sai l ch đáng k k t qu h i quy, tham s c l ng n u không đ c x lý.
V n đ t t ng quan th ng ch x y ra trong mô hình REM vì mô hình
này quan tâm đ n c nh ng khác bi t c a riêng các đ i t ng phân tích qua th i gian đóng góp vào mô hình. Nh ng bù l i, REM l i lo i b t t y u t
ph ng sai thay đ i.
Ng c l i v i mô hình REM, mô hình FEM có tính tác đ ng theo th i
gian, do đó, y u t t t ng quan g n nh không có trong mô hình này. Trong khi đó, FEM xét đ n các khác bi t cá nhân gi a các công ty trong m u nên v n
đ ph ng sai thay đ i l i là v n đ ti m tàng c n gi i quy t trong mô hình này.
Do đó, n u k t qu ki m đ nh b c 2 xác đ nh mô hình h i quy phù h p là REM thì lu n v n s kh c ph c t t ng quan còn n u mô hình h i quy phù h p là FEM thì lu n v n s kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i trong ph n d .
4. N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 4.1. M i liên h các bi n trong mô hình
B NG 1: PHÂN TÍCH M I T NG QUAN CÁC BI N
Correlation WACC B_INDEP B_SIZE INSIDER INSTBLOCK NON
INSTBLOCK TANA/TA CAPEX/TA TL/TA BM BETA WACC 1.00 BOARDINDEP 0.01 1.00 BOARDSIZE -0.06 -0.08 1.00 INSIDER 0.01 0.07 -0.20 1.00 INSTBLOCK -0.08 0.11 -0.25 0.45 1.00 NONINSTBLOCK 0.01 0.07 0.02 -0.13 -0.27 1.00 TANA/TA -0.05 -0.10 -0.01 0.26 0.21 -0.12 1.00 CAPEX/TA 0.06 -0.16 0.04 0.06 -0.10 -0.07 0.14 1.00 TL/TA -0.36 0.02 0.15 0.20 -0.02 0.09 0.07 0.02 1.00 BM 0.02 0.05 -0.07 -0.16 -0.09 0.06 0.10 -0.13 0.05 1.00 BETA 0.64 0.03 0.06 0.06 -0.10 0.02 0.03 0.11 0.21 -0.01 1.00 T ng h p t Eview
D a vào b ng 4.1 ki m tra m i t ng quan gi a các bi n trong mô hình bao g m các bi n WACC, BOARDINDEP, BOARDSIZE, INSIDER, INSTBLOCK, NONINSTBLOCK, TANA/TA, CAPEX/TA, TL/TA, BM,
BETA. Trong đó chi phí s d ng v n bình quân WACC có t ng quan d ng
v i BOARDINDEP, INSIDER, NONINSTBLOCK, CAPEX/TA, BM, BETA
T l s h u c ph n c a thành viên trong n i b doanh nghi p có m i
t ng quan trung bình (0.45) v i t l s h u c a c đông kh i t ch c, nguyên nhân là do các c đông kh i t ch c th ng có thành viên n m trong h i đ ng qu n tr c a doanh nghi p.
4.2. Th ng kê mô t m u các công ty t n m 2007 đ n n m 2012
B NG 4.2: TH NG KÊ MÔ T M U CÁC CÔNG TY T N M 2007 N N M 2012 (B NG A: D LI U TH NG KÊ MÔ T ) N N M 2012 (B NG A: D LI U TH NG KÊ MÔ T ) Trung bình l ch chu n Giá tr nh nh t Trung v Giá tr l n nh t nghiêng B ng A: D li u th ng kê mô t WACC 14.20 5.60 0.27 13.78 36.13 0.40 RE 19.35 6.64 0.99 18.79 47.89 0.63 CAPEX/TA (%) 7.65 8.28 0.00 4.83 52.49 1.98 TL/TA (%) 44.31 20.50 4.49 46.44 88.57 (0.08) TANA/TA (%) 16.98 14.66 0.07 13.42 77.02 1.54 TA (nghìn t đ ng) 3.69 6.60 0.09 0.84 55.82 3.39 BM 0.95 0.86 0.04 0.71 6.61 2.12 BOARDINDEP (%) 57.79 20.15 0.00 60.00 100.00 (0.39)
Ngu n: th ng kê t Eviews
B ng A cung c p th ng kê mô t v các bi n đ c l p và các bi n ph thu c c a t t c các doanh nghi p trong t t c các n m
Trong đó: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
WACC : chi phí s d ng v n bình quân;
rE : chi phí s d ng v n c ph n;
CAPEX/TA : đ c tính b ng chi tiêu cho v n/t ng tài s n. Ch tiêu này
dùng đ ki m soát l ng chi phí đ u t dành cho t ng tr ng;
TL/TA : đ c tính b ng t ng n /t ng tài s n. Ch tiêu này dùng đ ki m soát nh h ng đòn b y tài chính lên chi phí s d ng v n;
TANA/TA: : đ c tính b ng tài s n h u hình dài h n/t ng TS. Ch tiêu
này dùng đ ki m soát tính xác th c h u hình c a TS;
TA: giá tr s sách c a t ng tài s n;
BM: giá tr s sách/giá tr th tr ng;
BOARDSIZE 6.14 1.56 4.00 5.00 13.00 1.36
INSIDER (%) 36.39 19.26 0.53 38.5 80.10 -0.12
INSTBLOCK (%) 38.69 23.03 0.00 41.31 100.00 (0.01)
BOARDINDEP: t l thành viên đ c l p không đi u hành trong h i
đ ng qu n tr ;
BOARDSIZE: s l ng thành viên trong h i đ ng qu n tr
INSIDER: t l s h u c ph n trong n i b
INSTBLOCK: t l s h u c ph n kh i t
NONINSTBLOCK: t l s h u c ph n bên ngoài không ph i t ch c
K t qu :
B ng A cho chúng ta th y chi phí v n bình quân là 14.2% trong khi trung v là 13.78 %, cho th y các công ty trong m u b ng lòng chi tr cho chi phí v n t ng đ i đ ng đ u nhau, đi u đó th hi n qua trung bình và trung v có giá tr g n b ng nhau. Các doanh nghi p Vi t Nam có m c đ đ c l p cao, c th trung bình m c đ đ c l p không đi u hành (BOARDINDEP) các doanh nghi p Vi t Nam là 57.79%. S thành viên h i đ ng qu n tr trung bình (BOARDSIZE) là 6. T l s h u c ph n trong n i b (INSIDER) là 36.39%. T l s h u c ph n bên ngoài kh i t ch c (INSTBLOCK) đ n 38.69%. T l s h u c ph n bên ngoài không ph i t ch c (NONINSTBLOCK) ch có 1.57%. i u này cho th y nh h ng l n c a c đông kh i t ch c trong các doanh nghi p đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam.
B NG 4.2: TH NG KÊ MÔ T M U CÁC CÔNG TY T N M 2007 N N M 2012 (B NG B – TH NG KÊ THAY I TRONG QU N TR ) Trung bình l ch chu n Giá tr nh nh t Trung v Giá tr l n nh t nghiêng
B ng B: Th ng kê thay đ i trong qu n tr
BOARDINDEP(%) 6.40 12.44 0.00 0.00 80.00 2.84
BOARDSIZE(%) 0.51 1.10 0.00 0.00 6.00 2.52
INSIDER(%) 12.26 28.17 0.00 3.06 346.2 6.76
INSTBLOCK(%) 7.74 13.39 0.00 1.79 78.14 2.50
NONINSTBLOCK(%) 1.31 4.03 0.00 0.00 26.03 3.97
Ngu n: th ng kê t Eviews
B ng B cung c p s li u th ng kê v s thay đ i trung bình n m này sang n m
khác trong m i bi n qu n tr . Thay đ i đ c tính nh giá tr tuy t đ i; nh v y mà thay đ i ti p theo theo h ng ng c l i không b vô hi u hóa. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
K t qu :
B ng B ghi nh n s thay đ i c a s l ng thành viên h i đ ng qu n tr , m c đ đ c l p không đi u hành c a thành viên h i đ ng qu n tr , t l s h u c a các c đông n i b và c đông bên ngoài bao g m kh i t ch c và không
thu c kh i t ch c. Vi t Nam s thay đ i đ c l p trong các thành viên h i
đ ng qu n tr là 6.4%. S thay đ i trong t l s h u kh i t ch c Vi t Nam là 7.74%. S h u c đông bên ngoài không ph i t ch c Vi t Nam là 1.31%. i v i t l s h u c a c đông n i b các doanh nghi p Vi t Nam là 12.26%.
Bi u đ 4.3: Tình hình bi n đ ng chi phí s d ng v n và chi phí v n c ph n t n m 2007 đ n n m 2012
Nhìn chung chi phí v n (WACC) và chi phí v n c ph n (rE) có bi n đ ng
t ng đ i t ng đ ng nhau. Trong đó, chi phí v n bình quân th p nh t vào
n m 2007 v i 12.10% và cao nh t vào n m 2010 v i 16.98%; t ng t , chi phí v n c ph n bình quân th p nh t vào n m 2007 v i 15.64% và cao nh t vào
n m 2010 đ n 24.64%. 12.10 15.28 14.19 16.98 12.21 14.45 15.64 20.03 19.89 24.64 16.67 19.26 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 WACC Re
4.3. D li u chéo th c đo chi phí v n.
B NG 4.4: D LI U CHÉO TH C O CHI PHÍ V N.
Bi n ph thu c: Chi phí s d ng v n WACC
1 2 3 4 5 Intercept 9.09a 17.19a 14.25a 18.25a 14.60a 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 BETA 6.79a 10.37a 0.00 0.00 LogTA (0.42) (0.31) 0.25 0.23 MB (0.02) 0.00 0.95 0.99 TL/TA (0.09) a (0.13) a 0.00 0.00 R2đi u ch nh 0.20 0.01 (0.02) 0.18 0.61 S quan sát 59 59 59 59 59 Ngu n: t ng h p t Eviews a : t ng ng m c ý ngh a 1% b : t ng ng m c ý ngh a 5% c : t ng ng m c ý ngh a 10%
B ng này cung c p c l ng h i quy chéo OLS v chi phí v n đ c h i quy d a vào BETA, LogTA, MB, TL/TA. T t c các bi n đ c tính trung bình trong th i gian l y m u, nh v y m i doanh nghi p đ c đ i di n b i m t quan sát duy nh t trong h i quy (59 quan sát).
Trong đó:
BETA: th c đo r i ro h th ng c a m t ch ng khoán trong t ng quan
v i toàn b th tr ng;
LogTA: logarit t ng tài s n c a m i doanh nghi p, dùng đ đ i di n cho quy mô doanh nghi p;
MB: giá tr th tr ng so v i giá tr s sách;
TL/TA: t l t ng n so v i t ng tài s n, dùng đ đ i di n cho đòn b y tài chính.
K t qu : d a vào b ng 4.4 cho th y WACC liên quan ch t ch v i các y u t nh h ng đ n chi phí v n c a t ng m t doanh nghi p. Ví d , BETA có th gi i thích 20% s thay đ i trong các c tính WACC. T l TL/TA có
t ng quan âm v i chi phí v n, c th nh h ng c a đòn b y gi m chi phí v n c a m t doanh nghi p và đòn b y làm t ng l i nhu n cho các c đông. Khi
quan sát c t th 5 trong b ng 2 t ng h p các nhân t tác đ ng, chúng ta nh n th y các nhân t đ c l a ch n này có th gi i thích đ n 61% s thay đ i WACC.
4.4. L a ch n mô hình
4.4.1. L a ch n gi a Pool và FEM
B ng 4.5: K t qu h i quy mô hình Pool và FEM
Bi n ph thu c: chi phí s d ng v n WACC
D đoán Pool FEM
Constant 19.57a 12.86b 0.00 0.05 LogTA (-) (0.52)b 0.33 0.03 0.62 CAPEX/TA (+) 0.04 0.01 0.24 0.78 TANA/TA (-) (0.02) (0.03) 0.36 0.30 BM (+) (0.01) 0.15 0.97 0.70 BOARDINDEP (-) 0.00 (0.04) 0.67 0.26 LogBOARDSIZE (+) (1.02) 2.35 0.48 0.34 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
INSIDER (-) (0.03) (0.04) 0.13 0.37 INSTBLOCK (-) (0.03)b (0.03) 0.05 0.40 NONINSTBLOCK (+) (0.02) (0.21)a 0.80 0.01 R2 0.03 0.50 R2 đi u ch nh 0.00 0.38 Prob(F-statistic) 1.31 0.00 Durbin-Watson stat 0.95 1.88 S quan sát 354 354 Ngu n: t ng h p t Eviews