L ời cảm ơn
1 Lýdo chọn đề tài
2.3 Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan
2.3.1 Công trình nghiên cứu trên thế giới
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu chỉ ra hiệu quả của việc sử dụng vốn tự có
của doanh nghiệp, tỷ lệ của nó được quan tâm rất nhiều từ các cổ đông - những
người đã đầu tư vốn, do đó doanh nghiệp cần sử dụng vốn sao cho tỷ lệ này được
đảm bảo duy trì ở mức độ phù hợp với mục tiêu mang lại lợi nhuận cao nhất (Daniel
Criciumaru and Marian, 2008). Do đó, việc phân tích hiệu quả sử dụng vốn thông
qua tỷ suất lợi nhuận trên vốn được Cricciumaru và Marian xem là cần thiết vì :
+ Chỉ số cho thấy số tiền của cổ đông được sử dụng vào việc gì và hiệu quả
sửdụng vốn kinh doanh của doanh nghiệp.
+ Chỉ số phản ánh khả năng thu hồi lợi nhuận của cổ đông, cho thấy năng lực
hoạt động của công ty.
Trong phân tích hiệu quả sử dụng vốn, nhiều công ty sử dụng một loạt hệ thống các chỉ số và các tiêu chuẩn được cho là có tác động quyết định đến hiệu suất
hoạt động, tổng doanh thu hoặc kỳ vọng của cổ đông. Tuy nhiên, phân khúc này có
thể được thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp Dupont nhằm làm nổi bật mức độ ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau đến ROE. Dựa trên mô hình được phát triển
từ cách sử dụng phương pháp Dupont chúng ta có thể tìm cách gia tăng hiệu quả sử
dụng vốnbởi các yếu tố ảnh hưởng được xác định.
TA T NP ROE = --- x --- x --- E TA T
Trong đó:
TA : Tổng tài sản (Total assets) E: Vốn chủ sở hữu (Equity)
NP: Lợi nhuận ròng (Net profit)
T/TA: Vòng quay tài sản (The total assets turnover) NP/T: Lãi ròng trên doanh thu (The return on sales)
Số nhân vốn chủ sở hữu cho thấy mức độ vốn chủ sở hữu chiếm trong tổng
tài sản, gián tiếp chỉ ra mức độ tự chủ tài chính hoặc đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Sự gia tăng số nhân vốn chủ sở hữu có nghĩa là tỷ lệ lớn trong tổng tài sản được tài trợ bởi các khoản nợ, tức là tỷ lệ nợ gia tăng, tuy nhiên điều này không phải là vấn đề cho các doanh nghiệp miễn là các khoản vay được sử dụng một cách hợp lý và có hiệu quả.
Vòng quay tổng tài sản có ảnh hưởng đến ROE, phản ảnh hiệu suất sử dụng
tài sản của công ty. Doanh thu gia tăng nhanh có nghĩa là lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu sẽ cao hơn trong khi hiệu suất sử dụng tài sản cố định và tài sản lưu động được
nâng cao.
Tỷ suất lợi nhuận ròng phản ánh mức độ đạt lợi nhuận của doanh nghiệp, mức độ này không những phụ thuộc vào chiến lược tiếp thị, quảng cáo mà còn phụ
thuộc vào chính sách kinh doanh của doanh nghiệp như chính sách giá cả linh hoạt
để gia tăng lợi nhuận nhờ tính đàn hồi của nhu cầu khi giá giảm (Hefert,2003)3.
Qua đó cho thấy để tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn nghĩa là tăng hiệu quả sử
dụng vốn thì phụ thuộc vào ba yếu tố trên. Kết quả gia tăng nợ là gia tăng ROE, tuy
nhiên trong vấn đề này chúng ta cần quan tâm đến mối quan hệ giữa nợ và lợi nhuận trên doanh thu. Nếu lợi nhuận thu được vượt chi phí vốn vay sẽ cho thấy hiệu quả của đòn bẩy tài chính, ROE sẽ tăng lên. Ngược lại sự phát sinh chi phí từ vốn vay không được bù đắp bởi lợi nhuận thu được cho thấy sự tiêu cực trong chính
sách sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Để nhấn mạnh mức độ ảnh hưởng của ba yếu tố đòn bẩy tài chính, vòng quay tài sản và tỷ suất lợi nhuận ròng đến hiệu quả sử dụng vốn thông qua tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, Daniel Criciumaru and Marian đã tiến hành thực nghiệm với đề tài “ A Study on the return on equity for the Romanian industrial
companies”, (200 ). Cơ sở dữ liệu cho đề tài là báo cáo tài chính của 73 công ty
thuộc các ngành công nghiệp khác nhau tại Rumani được lựa chọn từ 600 công ty khắp cả nước.
Để làm rõ mức độ tác động của từng nhân tố đến hiệu quả sử dụng vốn, tác
giả đã tiến hành hồi quy tuyến tính đơn giản với mô hình cơ bản : Y = a + b.X
Trong đó: a chỉ ra giá trị của Y khi X bằng 0.
b hệ số hồi quy, chỉ ra mức độ phụ thuộc giữa các biến.
Lần lượt cho ROE là biến phụ thuộc, tỷ suất lợi nhuận ròng, vòng quay tài
sản và số nhân vốn chủ sở hữu là các biến độc lập, tác giả đã thực hiện hồi quy đơn
biến và thu được kết quả sau:
ROE = 6.206 + 0.552 OM (R2 = 28,2%), OM: tỷ suất lợi nhuận ròng
ROE = 9.543 + 1.017 Tta (R2 0.5%), Tta: vòng quay tàisản
ROE = 10.687 + 0.001L (R2= 0.1%), L: số nhân vốn chủ sở hữu
Kết quả của đề tài đã chỉ ra trong ba biến độc lập kiểm tra qua ba mô hình
chỉ có tỷ suất lợi nhuận ròng được khẳng định có mối liên quan mạnh mẽ đến tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ giải thích 2 ,2% sự thay đổi của ROE còn lại là các yếu tố khác. Đối với vòng quay tài sản và số nhân vốn chủ sở hữu không có đủ bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa chúng với ROE có thể do ảnh hưởng bởi thủ tục lấy mẫu. Sự tương quan giữa ba biến độc
lập đã không được tác giả thực hiện hồi quy vì giữa chúng có thể tồn tại một mối
quan hệ nhân quả.
Trong một nghiên cứu khác của Robert J.Angell và Betty L.Brewer với đề tài “ Improving the Coverage of the Dupont Approach of Finalcial Analysis in Finance
Courses Through the use of the Net Leverage Multiplier”, (2003) tác giả đã mở rộng mô hình Dupont thành bốn nhân tố tác động lên ROE nhằm chứng minh mối quan hệ mật thiết của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả sử dụng vốn
thông qua ROE. Mô hình lý thuyết như sau:
S [1-T][EBIT] NI A ROE = --- ● --- ● --- ● ----, A S [1-T] [EBIT] E
Trong đó : Ebit làlợi nhuận trước thuế và lãi vay
Đòn bẩy tài chính được đo lường bởi công thức:
NET INCOME ASSETS NLM = --- ● ---. [1-T][EBIT] EQUITY
Bằng cách thay thế vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp với các khoản nợ, các yếu tố giúp làm giảm vốn chủ sở hữu thì ROE sẽ tăng lên trong
khi các yếu tố còn lại không đổi. Tác động ròng lên ROE lúc này tích cực hay tiêu
cực theo đòn bẩy tài chính là do hai thành phần, khi mức độ vốn chủ sở hữu giảm
lớn hơn mức độ giảm của thu nhập sẽ làm tăng ROE điều này có nghĩa tỷ số sinh
lời căn bản (Ebit/tài sản) vượt quá mức lãi suất trên các khoản nợ. Mức độ tác động
của đòn bẩy tài chính lên ROE trong trường hợp điển hình được xem là thành công
nếu NLM >1 và ngược lại sử dụng đòn bẩy sẽ không thành công nếu NLM<1. Qua
đó cho thấy đòn bẩy tài chính cung cấp thông tin hữu ích trong việc đánh giá cơ cấu vốn của một công ty. Để xem mức độ tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả
sử dụng vốn thông qua ROE như thế nào Robert J.Angell và Betty L.Brewer đã tiến
hành khảo sát 113 công ty tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1996-2000 và kết quả là
năm 199 chỉ có 4.4 % công ty và năm 1999 là 6.50% công ty không sử dụng thành
công đòn bẩy tài chính. Sự phân bố đòn bẩy tài chính trong giai đoạn 5 năm khá phù
hợp tuy nhiên ảnh hưởng tiêu cực của đòn bẩy tài chính lên ROE càng trở nên rõ
ràng hơn so với tác động tích cực trên ROE. Cụ thể năm 1996 có 250 công ty có NLM ít hơn 70% vốn chủ sở hữu của nó. Số lượng doanh nghiệp như vậy đã tăng mỗi năm trong vòng bốn năm tới và đạt đến một mức độ 341 doanh nghiệp vào năm
2000.
Bảng 2.1 Kếtquả nghiên cứu của Robert J.Angell và Betty L.Brewer
Table 1
Net Leverage Multiplier Distribution of Firms: 1996-2000 1996 1996 1997 1998 1999 2000 <0 * 20 21 21 27 30 0-0.999 38 36 30 47 42 1-1.999 662 669 647 625 625 2-2.999 270 273 275 285 295 3-3.999 77 69 69 63 64 4-4.999 24 28 36 30 27 5-5.999 11 10 20 22 22 6 or more 36 32 40 39 33 Total 1138 1138 1138 1138 113
8
Table 2
Net Leverage Multiplier/Equity Multiplier Distribution of Firms: 1996-2000 1996 199 7 1998 1999 2000 >=1.000 96 81 109 92 89 .9-.999 401 422 377 333 301 .8-.899 236 230 231 238 260 .7-.799 155 154 154 159 147 .6-.699 103 102 109 123 124 .5-.599 51 50 52 62 73 .4-.499 22 34 31 37 45 .3-.399 27 18 18 25 36 .2-.299 11 14 20 24 15 .1-.199 12 8 11 13 11 0-.099 4 4 5 5 7 <0.000 20 21 21 27 30 Total 113 8 1138 1138 1138 1138
Trong một nghiên cứu khác về hiệu quả sử dụng vốn thông qua đánh giá những yếu tố tác động đến lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp (ROA), Neil Nagy đã nghiên cứu đề tài”Determinants of Profitability: What factors play a role
when assessing a firm’s return on assets?”,(2009). Mục tiêu nghiên cứu củađề tài là xem chi phí nghiên cứu và phát triển công ty có ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn như thế nào thông qua chỉ tiêu lợi nhuận trên tài sản, trong vòng 15 năm qua nền kinh tế Mỹđược thúc đẩy bởi nợ do sự gia tăng các khoản vay lãi suất thấp, dễ đạt được thế chấp dẫn đến khủng hoảng tín dụng như hiện nay gây ra một số hoảng loạn cho người tiêu dùng dẫn đến việc giảm nhu cầu tiêu dùng cá nhân ở Mỹ và
điều này ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả sử dụng vốn của các công ty thông qua ROA. Nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phương pháp hồi quy đa biến với mô hình được xây dựng như sau:
LnROA = ß0 + ß1RDlnt + ß2Sale + ß3DE + ß4Acq + ß5CurrR + ß6Capx + ß7ThreeYrRt + ß8Busseg + ß9QualRank + ß10NPM + ß11ReinR+ ε
Trong đó LnROA là biến phụ thuộc, các biến còn lại là biến độc lập, ε là các yếu tố có tác động đến LnROA mà mô hình chưa giải thích được.
RDlnt đại diện cho chi phí quảng cáo và nghiên cứu của công ty(R&D), là biến có thể được theo dõi qua thời gian. R&D đại diện cho thông tin vô hình, có
nghĩa là các nhà đầu tư không có cách nào xác định lợi ích của nó mà phải suy đoán thông qua tỷ lệ chi phí và lợi nhuận qua thời gian được tác giả xác định là 3 năm.
Sale: Doanh thu thuần. Doanh thu thuần cung cấp một bức tranh chính xác hơn về doanh thu bán hàng thực tếđược tạo ra bởi các công ty, doanh thu thuần cao hơn sẽ góp phần gia tăng ROA .
DE: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, là biện pháp đòn bẩy tài chính của công ty và được giả thuyết là tương quan âm với ROA.
Acq:hoạt động sáp nhập công ty. Sáp nhập thường được thực hiện như một phần của chiến lược phát triển công ty, các công ty sáp nhập vào công ty khác vì họ
tin doanh thu sẽ tăng trưởng, tuy nhiên trong ngắn hạn sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến ROA do mức tăng lợi nhuận thấp hơn mức tăng tài sản nên có thể Acq sẽ tác động tích cực lên ROA tương lai.
CurrR: tỷ lệ thanh khoản được tính bằng cách lấy tài sản chia cho nợ ngắn hạn và tỷ lệ này chủ yếu xem xét khả năng trả nợ ngắn hạn của công ty. Tỷ lệ dưới 1 cho biết các công ty sẽ không thể hoàn thành nghĩa vụ thanh toán nợ của mình tại thời điểm đó và điều đó phản ánh tình hình tài chính không tốt của công ty. Tỷ lệ
cao hơn sẽ cho thấy tốc độ thanh khoản tốt do đó làm giảm chi phí lãi vay và tăng cao ROA.
Capx: chi phí vốn đầu tư cho tài sản cố định, được tác giảđưa ra giả thuyết có tác động tiêu cực đến lợi nhuận nên tương quan âm với ROA.
ThreeYrRt: chu trình cổ phiếu trong 3 năm của một công ty. Nói cách khác là có bao nhiêu cổ phiếu giá cao hoặc mất giá trong khoảng thời gian 3 năm, được xác định liên quan đến ROA vì nếu một công ty có chu trình cổ phiếu 3 năm quay trở lại thì nhà đầu tư sẽ mong đợi ROA của năm nay cao hơn nên một ThreeYrRt cao hơn sẽ tác động ROA mạnh mẽ hơn.
BusSeg: Phân khúc thị trường mà một công ty tiến hành kinh doanh.
QualRank: Vị trí xếp hạng của cổ phiêu công ty theo tiêu chuẩn của S&P 500. Cổ phiếu chất lượng được xếp vị trí cao được trích dẫn là sẽ giúp công ty có thị
NPM: Tỷ suất lợi nhuận, được tính bằng cách lấy thu nhập ròng của một công ty chia cho doanh thu, tỷ suất lợi nhuận rất hữu ích khi so sánh các công ty tương tự bởi tỷ suất lợi nhuận cao hơn cho thấy công ty đó kiểm soát chi phí tốt hơn
đối thủ cạnh tranh do đó sẽ có ROA tốt hơn
ReinR: tỷ lệđầu tư của một công ty. Một công ty tái đầu tư thu nhập vào các khoản đầu tư mới hoặc hiện tại để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn như đầu tư vào cổ
phiếu hay trái phiếu. Nếu nền kinh tế đang trong một chu kỳ tăng trưởng, công ty không quá nhiều nợ và tình hình tài chính ngắn hạn tốt thì việc đầu tư tài chính sẽ
tốt hơn giữ tiền mặt và phần lợi nhuận thu được sẽ góp phần thúc đẩy ROA. Bảng 2.2: Kết quả mô hình nghiên cứu của Neil Nagy.
Table 1 Note: Asterisks indicate significance:*** 1% Level, **5% Level, *10% Level REGRESSION RESULTS FOR ALL VARIABLES, DIFFERENT MODELS
DEPENDENT VARIABLE: lnROA
Ordinary Least Squares One-Way Fixed Effects Two-Way Fixed Effects Variab Param
Estim
Stnd error Param Estim Stnd error Param Estim
Stnd error
Intercept -59.332 13.22703 *** 2.031603 0.0728 *** 1.896134 0.2627 *** RDInt 2.10047 0.43356 *** 2.345286 0.415 *** 3.78386 1.0834 *** Year 0.02871 0.00660 *** - - - - - - Sales 0.00001 7.651E-7 *** 7.833E-6 7.89E-7 *** 2.967E-7 1.872E-6
CurrR -0.031 0.01157 *** 0.0148 0.74 -0.02826 0.0223 DE -0.0096 0.00277 *** -0.00792 0.00284 *** -0.00235 0.00239 NPM 0.05462 0.00201 *** 0.04839 0.00211 *** 0.064131 0.00238 *** Acq -0.2197 0.0475 *** -0.27755 0.0562 *** -0.20635 0.0438 *** ReinR 0.00058 0.00013 *** 0.000562 0.000135 *** 0.000228 0.0001 ** Capx -0.0001 0.000013 *** -0.00011 0.000013 *** -0.0002 0.00019 ThreeYrRt 0.00812 0.000688 *** 0.008215 0.000847 *** 0.007161 0.00073 *** BusSeg -0.006 0.00651 -0.0215 0.00720 *** -0.0212 0.0127 * QualRank -0.0419 0.00324 *** -0.04917 0.00367 *** -0.00021 0.00642 Tech 0.53167 0.06669 *** - - - - - - Telecom 0.35872 0.11796 *** - - - - - - ConsDiscr 0.7658 0.05157 *** - - - - - - Energy 0.4739 0.05938 *** - - - - - - HlthCare 0.64939 0.06487 *** - - - - - - Mater 0.57134 0.06464 *** - - - - - - Finan 0.18875 0.1257 - - - - - - ConsStap 0.84078 0.06002 *** - - - - - - Industr 0.557 0.05312 *** - - - - - - 2004 0.19042 0.0484 *** 0.19587 0.0318 *** 2005 0.11049 0.0469 ** 0.10821 0.0300 *** 2006 0.13045 0.0468 *** 0.11927 0.0294 ***